在通常情况下，投资者会关注比市盈率更吸引眼球的东西。以1999年12月的沃尔玛为例，它正是我所追求的那种类型的公司。公司的运营模式简单、持久、独特，诚实、管理团队卓越。当时，沃尔玛发展势头很强，盈利持续增长了几十年，股本回报率高达 20%以上。就像今天的亚马逊一样，它是所有其他零售商敬畏的对手。还有什么生意，能比以超低价格销售所有人都需要的日常必需品更加坚不可摧呢?
沃尔玛在1999年以每股69.13美元的价格收盘，2000年1月公布的年报中显示，其每股收益为1.25美元，高于上一年度的0.99美元，其收益率为1.8%，也就是55倍的市盈率。很显然，投资者更希望投资于股本回报率为20%或收益增长率更高的标的，而不是利润微薄的公司。对于快速成长者来说，我会将增长率和收益结合起来。为了达到 8%的收益，沃尔玛的每股收益需要达到 5.53美元(=8%x69.13美元)我利用假设的增长率计算出，要达到这个目标需要多少年。如果情况良好，这并不需要花费很多年，我相信我的预测，也相信当它达到预期的时候，公司仍将处于强劲增长的状态。
我认为沃尔玛会持续增长，也许增长速度不会太快。在接下来的一个财年，沃尔玛的收益率接近12%。作为已经在许多领域占据主导地位的美国本土零售商，沃尔玛是否能无限期地占有市场份额还是个未知数。尽管沃尔玛在墨西哥市场取得了惊人的成功，但它在国际其他地区的扩张一直处于喜忧参半的局面。假设以12.1%的复合收益率增长，沃尔玛需要 13 年的时间才能在最初的价格上达到8%的收益率。一些分析师对沃尔玛未来的增长很感兴趣，并相信它会以更快的速度达到目标。但是，我在计算中忽略了这 13年中货币时间价值的复利效应，所以目标应该比计算出的结果更高。从历史数据来看，很少有公司能够以年化收益率 12%的速度持续增长。
令人惊讶的是，在接下来的13年里，沃尔玛的收人以11.3%的复合增长率增长，但其股价停滞不前。2012年沃尔玛的股票价格低于57美元，累计10元股股息，其股价的总回报为负值。沃尔玛在2012年的平均股价接近于1999 年的价格，这意味着其资本增值为0，它的股息就是股票的全部回报。它的累计收益率和股息率增长更接近于最初价格的 1.8%，而不是收益增长率或净资产收益率。不同寻常的是，1999年买进沃尔玛的股东并没有要求以更便宜的价格购买股票，或许是因为大家都认为这个“故事”未来的想象空间实在不可抗拒。
沃尔玛的实际回报低于我使用的8%的贴现率，部分原因是其收益不及预期，市盈率倾向于均值回归也是原因之一。沃尔玛的实际每股盈利为5.02美元，与最初5.53美元的目标相去不远。但在 13年复利效应的影响下，每年预计收益与实际收益之间的偏差使最终结果差异巨大，如果想要达到8%的目标收益，需要更高的盈利目标。我也不得不问自己，是否应该相信过长的期间的预测。
这种市盈率的回归现象并不只发生在沃尔玛，而是整个市场。统计学家需要用最广泛的数据来进行比较。在沃尔玛“生命周期”的大部分时间里，其业务都是以几何级数增长，理应得到数倍的溢价。几乎没有公司能重现沃尔玛的壮举。如果想用某段时期的市盈率估算公司的未来，它的未来也必须像过去一样辉煌。标准普尔500指数包括了各个周期阶段的公司，却没包含沃尔玛。事实上，1999年，沃尔玛的市盈率已超过了历史峰值。到2012 年，标准普500指数的市盈率开始收窄，而沃尔玛的市盈率则跌破了 14倍，与市场大致相当。判断沃尔玛的收益率为8%是错误的。在任何时刻，我们都需要谨慎对待影响均值回归的因素，因为随着时间推移，这些因素将起到决定性的作用。