朱睿简介
朱睿，拥有11年证券从业经验，近4年投资管理经验。2021年6月加入鹏华基金，现任研究部基金经理，朱睿对周期成长思维框架下的投资颇有自己独特的理解。本期，朱睿将为我们带来“把握新一轮周期成长机遇”的深度分享。
朱睿金句
1、在我看来，成长、价值以及周期，这些标签并不冲突，因为世间万物的发展都有周期规律，即使是一只成长股、一只消费股，在自身的发展阶段中也要经历周期性波动。
2、我会利用周期波动对价值进行判断，采用周期框架去理解不同行业和公司，通过识别行业周期和挖掘盈利拐点，在价格低估或者相对合理的阶段去买入，等待价值修复和成长兑现。
3、在主动投资中，β和α同样重要，但每一位基金经理由于自身能力、背景以及出身不同，大家所擅长的领域也有所差异。
4、站在我的角度，我认为寻找优秀公司α的能力是投资经理的立身之本。
5、我希望能够识别投资标的的α，在β来临之前，去赚取企业内生价值增长的钱，在β来临之时，去赚取行业发展的钱。
6、我们既要看到时代的发展，也要坚守自己的投资框架，在不确定性中去寻找我们最确定的事物，做当下投资人最认可、最值得争取的事情。
Q
您一直秉承以周期思维践行价值投资的投资理念，可否和我们讲一讲什么是周期思维？同时，分享一下您对周期成长投资框架的理解？
朱睿：作为基金经理，我拥有周期的标签。市场往往按照基金经理所投资的行业属性不同，将我们贴上各种标签，例如周期基金经理、成长基金经理、价值型基金经理。在我看来，成长、价值以及周期，这些标签并不冲突，因为世间万物的发展都有周期规律，即使是一只成长股、一只消费股，在自身的发展阶段中也要经历周期性波动。
我的投资框架是“以周期思维践行价值投资”，这也映射到我自己的行业研究背景和个人投资性格上。
首先是行业背景，我是宏观和强周期行业研究出身，覆盖行业包括宏观策略、有色化工等大家耳熟能详的一些强周期行业。我会利用周期波动对价值进行判断，采用周期框架去理解不同行业和公司，通过识别行业周期和挖掘盈利拐点，在价格低估或者相对合理的阶段去买入，等待价值修复和成长兑现。
所以，我实际上是利用周期成长框架在进行投资。一方面，我们利用周期思维去识别投资品种所处的位置，寻找投资标的价值的锚，同时明确安全边际，管理组合的波动风险，因为我们没有办法保证每一只买到的股票都能够不下跌，我们还需要利用周期波动去寻找较好的投资时点和价格。
另一方面，我们要用成长思维去做投资。因为我们不仅仅是买低估值或者买逆向品种，投资最终的本质还是要帮投资者赚钱。做投资要保持一颗进取心，去赚业绩增长的钱，企业成长的钱，产业发展的钱。在中长期中，我们希望寻求企业价值和净值曲线的不断突破，这就是我对周期成长框架的理解。
Q
经历过去一年，您以周期思维践行价值投资的投资理念有没有一些新变化和新感悟可以分享给大家？
朱睿：随着从事投资的时间越来越长，我们也在不断完善自己的投资框架。例如，早期我们基于一套周期均值回归思维，比较擅长投资价值从低估到修复的阶段，组合中有比较多的困境反转型投资；随着认知和投资视野逐渐提升，我们发现有很多估值合理的公司，虽然不是很便宜，但是内生价格和股价都在持续增长，所以我们逐渐从一个纯粹的低估值策略拓展到价值成长型策略，在组合中也出现了更多创造长期价值的公司，投资策略也从比较单一的周期反转、拐点型投资向周期成长策略和价值成长策略进行转变。
和过往相比，我们在投资上最大的变化就是不拘泥于单一行业，组合中投资的行业和品种越来越丰富，面对复杂的市场环境和风格时更加从容，能够找到可投资的品种，也能够在不同市场中找到我们可以关注的行业。同时，由于策略上比较丰富，我们心态上也比较从容和淡定，能够在不同市场环境中合理应用我们的投资框架。
Q
投资中，您如何配置β与捕捉α？
朱睿：在主动投资中，β和α同样重要，但每一位基金经理由于自身能力、背景以及出身不同，大家所擅长的领域也有所差异。有些基金经理比较擅长自上而下行业轮动，把握最强市场主线，在某些行业β表现特别好的时候净值表现非常突出；有些基金经理擅长自下而上，把握优秀公司，在不被大家关注时买入，等待价值兑现。
站在我的角度，我认为寻找优秀公司α的能力是投资经理的立身之本。作为一名偏价值的投资者，我希望对所买的资产拥有价值判断和定价的能力，因为市场变幻莫测，这样能够更好地利用市场波动和周期变化去寻找投资机会。很多β性投资机会，身处其中时，我们很难提前进行判断，更多是适应市场环境，所以我希望能够识别投资标的的α，在β来临之前，去赚取企业内生价值增长的钱，在β来临之时，去赚取行业发展的钱。
Q
近年来，市场发生很多变化，例如房地产政策的变化以及一些事件性影响，像地缘政治冲突、中美贸易争端、新冠疫情等。您如何看待这些事件对资本市场的影响？未来市场是否还会延续这样的变化节奏？
朱睿：这几年，大到宏观经济、全球格局，小到我们每个人的生活，都发生了很大变化，大家都受到很大冲击。怎么利用这种时代背景和资本市场去指导我们的投资？我认为每一代投资人都有每一代人的使命。
例如，早期资本市场处在中国经济大发展时代，在传统行业中诞生了四朵金花，很多投资人依靠这些大的权重蓝筹板块成长起来，那是一个权重指数的牛市。后来，时代不断发展，我们进入到一个内需改善、老百姓收入水平提升、消费不断升级的时代。在这个时代中，消费品和医疗这些核心资产逐渐走了出来，很多大行业中具备竞争优势的龙头公司在引领资本市场。随着经济增速中枢逐渐放缓，叠加国内外一些疫情和冲突事件，大家对这几年资本市场的表现相对比较迷茫。和过去相比，目前的资本市的确处在一个剧烈变化的阶段，地缘政治冲突、中美贸易争端，包括过去的新冠疫情，都加剧了资本市场的大幅波动，让我们每一个身处其中的人都感到困惑。
然而，我们做投资就是要应对这些变化。一方面，我们要在变化的市场中去坚持自己的价值观；另一方面，我们要看到时代发展的背景和机会，在顺应时代发展的道路上去选择投资标的，因为每一个时代所利好的行业、所成长起来的公司都不一样，资本市场充满不确定性。我们既要看到时代的发展，也要坚守自己的投资框架，在不确定性中去寻找我们最确定的事物，做当下投资人最认可、最值得争取的事情。
Q
今年年初至今，市场风格变化非常剧烈。从年前的普涨到近两月市场风格极度分化，中特估、信创、半导体、传媒游戏等板块轮动节奏非常快，您认为在这种行情下投资难度是否有所增加？
朱睿：今年1季度以来，整个市场风格变化非常大，结构也有所分化，对我们的短期投资业绩也造成了一定影响。在这里，我也想和大家分享一下，在这种市场环境下，作为基金经理我们是如何思考和应对的。
大家也能感受到，随着时代发展，信息传播速度也在加速，基金经理在每一段市场环境下的具体表现，甚至每周的净值涨跌都受到更多关注。所以，和过去相比，当我们所管理的产品阶段性表现不好时会受到更多质疑。但作为一名从业11年的基金经理，我已经历经了多轮牛熊，所以对大部分市场波动，甚至是一些比较极端的市场情况，仍然能够保持理性。尽管如此，很多持有人可能对资本市场的波动还是相对陌生，很多来自持有人的心理波动仍然让我感触良多。所以，在这里我也想阐述一下当前我对市场和组合管理的一些想法，让投资者更好地了解我们。
首先，短周期来看，股票、股价以及股票市场会受到很多短期因素影响，其中既包括市场预期，也包括市场流动性环境和投资者风险偏好。尽管中国资本市场已经发展了30多年，但并没有因此更成熟更稳定，反而由于现在的技术发展和信息传播速度越来越快，大家交易比较同步，从而放大了这种波动，映射到权益市场就是某一种市场风格、某一个行业或者某一个投资逻辑更容易出现阶段性的极端行情。这种极致的股价变化反过来又会影响到我们参与者的心态，觉得上涨是不是比较确立，从而成为市场行情的主线，使得更多人买入或者卖出这些股票，进一步加强上行或者下跌趋势。在这样的市场环境下，很多板块的股价比较容易一步到位，难以追逐。所以，在面对这种比较剧烈波动的股价时，我们应该看平淡一些，更加理解当前这个时代背景下，高波动可能是相对比较正常的事情。
其次，每一位基金经理都有各自擅长的行业。正是由于市场波动加速，如果他所擅长的行业迎来机会时，业绩表现会比较不错，如果所擅长的行业出现阶段性表现不佳时，则意味着他不能站在当下的投资风口上。每一种投资风格都有阶段性表现一般的时候，作为投资者，我们都希望自己买到的基金产品或者股票在当下的涨幅最好、表现最好，希望所选择的基金经理交易可以灵活一点，能够抓住市场行情的主线。但是，从客观角度来看，这几乎是不可能的，因为每个人都有正确的时候也有犯错的时候，更重要的是我们怎么去应对，怎么去调整，接下来怎么去做更正确的事情。所以，对于从业时间比较长、投资框架比较成熟的基金经理，面对这种市场波动时，我们会更加坚持，当然这种对抗市场的行为往往也会带来更多压力和质疑。
我内心一直认为主动基金经理的价值在于时间沉淀后迎来的业绩绽放。因为主动基金经理不可能做得太灵活，如果我们在投资框架中能够解释和把握所有的东西，就意味会做得差一点。因为我们是有血有肉的人而不是机器，我们可以通过模型来实现对一些短周期机会的抓取，但是作为主动基金经理，如果盲目地去追求灵活，追求轮动，反而可能会迷失自我。投资是一个长周期的事，我认为主动投资相比于模型或者机器更超越的一点在于，我们所观察到的上市公司、龙头公司的企业竞争优势和价值观，良好的行业发展前景等等，这些东西没办法精确量化，也没办法通过短期股价或者财务数据来体现，而是随着时间积累逐渐产生一些惊人回报。如果我们看到了这些竞争优势和投资价值，却没有形成持仓或者投资，这才是真正的遗憾。所以，我认为投资不一定要买到最强风口或者行业，而是要坚持去做长期大概率正确的事情，确保走在正确的道路和方向上。对于这种相对波动比较剧烈的市场环境，我们仍然希望保持自己内心投资框架的稳定，坚持为持有人创造利益，也希望持有人能够理解我们的投资理念和性格上的坚持。
Q
今年市场刚从2022年这种波动极大的行情中走出来，站在这一轮新周期的新起点上，您是如何判断今年经济的复苏节奏？
朱睿：我对经济的看法相对偏乐观。去年，大家都开始预期一些疫后修复行情，在这个过程中市场对于经济复苏的预期也经历了一波三折。先从一个相对较高的预期，到了兑现阶段又开始下修，去交易经济复苏的高度，形成了一个弱预期强现实的现象。
从实际研究和数据跟踪来看，目前中国经济已经正式进入复苏前期，这是由内在经济规律决定的，因为疫情三年，地产、销售以及居民消费数据都低于长期增长中枢，随着这些数据逐渐恢复，从中长期维度来看，中国经济数据应该在逐步地从底部向上。
在这种经济环境背景下，绝大部分板块和行业的基本面都会迎来修复。例如，周期制造业中一些和地产产业链相关的板块，虽然大家可能觉得现在的地产政策相对比较温和，但实际上由于疫后修复，大家又可以去看房了，整个地产产业链出现了内生性修复。又例如，由于活动受限，过去制造业可能没有办法去采购设备，现在我们一方面可以重新进行产业升级，另一方面国家也出台了一些贴息再贷款政策去支持这方面的改造升级。又例如，消费出行领域，随着防疫场景复苏以及居民可支配收入回升，也会带动餐饮旅游、休闲服务、食品饮料等行业复苏。大家最近比较关注的TMT行业，一方面得益于政策和顶层设计的大力支持，另一方面受益于一些产业内在逻辑，例如国产替代和数字经济，映射到宏观经济上，作为服务业，他们本质上也是受益于商业场景的修复。总体来看，在这种经济环境逐渐复苏的大背景下，我们依然比较看好资本市场投资机会。
Q
相比去年，今年复苏节奏改善确定性很高，从中长期维度，您怎么看待整个市场？
朱睿：我们认为2023年是新一轮资本市场和宏观经济的开端。过去几年，资本市场之所以走得比较艰难，主要受到多方面因素影响，既包括国际地缘政治冲突加剧，也包括美联储加息和国内疫情影响，甚至还有一些民营地产公司商业模式暴雷等黑天鹅事件，这些都使得资本市场的风险偏好和基本面受到压制。
往新一年来看，我们认为宏观经济和资本市场上都出现了一些有利因素。地产再融资政策方面也出现了一些放松，受益于疫情防控政策的放松，企业生产经营和居民消费出行也都会逐步回归到一个正常化轨道上。所以，从国家经济、民生各个方面来看，复苏是一个大概率事件，映射到权益市场上也会产生积极变化，我们认为市场最困难最艰难的时刻已经过去。
站在投资角度，目前主要指数的估值处在历史中等偏下水平，这意味着站在一个新的起点上，我们能够找到很多处于底部的公司，未来随着经济复苏和上市公司基本面改善，他们的投资价值会进一步增加。所以，结合宏观经济、政治政策周期以及市场估值水平，我们认为从中长期维度来看，2023年有可能是新一轮资本市场上行周期的开端。
Q
您是周期行业研究员出身，可否请您分享一下，目前对于周期板块，像化工和资源品的市场观点？
朱睿：和市场主流投资人相比，我们对周期板块的研究更加细化，我们把周期板块划分为上游资源品、中游周期品以及下游制造这几个门类，目前这几个环节所面临的基本面和趋势都不太一样。
上游资源品，以铜铝铅锌和石油为例，目前大概都处在一个低供给增速阶段。展望未来几年，随着需求温和复苏，它们的供给增速仍然处在中等偏低水平。基于可展望的中短期维度，从景气度和盈利角度来看，大概率仍然会保持一个高景气阶段。
对于中游周期品而言，则需要分析供需基本面。2019年—2021年是一个周期品上行的大牛市，这期间很多公司都盈利非常丰厚，在这种盈利周期驱动背景下，很多中游周期品的供给逐渐地出来了。随着供给增加，和过去相比，虽然需求有所改善，但是从长周期来看，需求也面临增速回落的状态。所以，对于中游周期品，我们认为需要分析具体供需情况，尤其需要规避供给大增加同时需求停滞不前的环节，避免供需恶化的投资品种，从而找到一些供需向好的品种。
对于下游制造业以及和周期相关的一些制造业，它的价格属性相对偏弱，和销量关系相对更紧密一些。在这个环节上，我们需要看到经济总量的复苏节奏以及这些企业自身所处的行业，如果它是一个高成长性行业或者是稳定型行业，所面临的未来增长空间和企业自身的一些经营节奏是不一样的。如果能够找到一个总量层面有所复苏，同时所处行业持续爆发，自身还在迭代升级的公司，我们认为还是很有投资机会的。所以，在周期品行业中，我们的观点所分化，希望能够寻找到一些结构性投资机会，帮助组合更好地实现投资收益。
Q
对于消费板块，您目前看好哪些细分方向？
朱睿：我对消费板块的观点和主流消费基金的投资观点有所不同。我是通过自己的周期成长框架，在消费板块中寻找和我的投资框架相交集的这部分机会，我认为当前时点消费板块还有很多值得关注的方向。
从短期市场行情来看，市场对消费板块的交易也是一波三折，从交易复苏，到糖酒会之后觉得复苏略低于预期，股价大幅回落。但从基本面来看，大部分和消费出行相关的行业都存在投资机会，例如，交通运输、餐饮旅游、消费者服务中的免税以及医美这些行业，也包括一些泛消费行业，像连锁业态相关的珠宝、零售、休闲零食，也包括和我们每个人看病相关的医疗耗材，这些线下场景需求恢复后，都会由于需求复苏和场景变化产生一些基本面上的修复。
基于我的周期成长框架去选择这些投资标的时，我不仅仅关注复苏，还会沿着周期成长和周期反转的框架去选择空间更大的公司，尽量去寻找在这些基本面向好的背景下，有进一步经营反转，同时业绩弹性较大、具有成长空间的公司。例如，以食品饮料为例，我们和主流消费基金经理关注点不同，我们更关注食品新消费领域的投资机会，简而言之，就是食品工业化和连锁化带来的投资机会。
这几年，由于总量经济回落、竞争格局恶化以及疫情影响，很多餐饮行业或者连锁行业公司的业绩、现金流和扩张都面临很大经营压力。这些行业也比较考验性价比，因为现在信息越来越发达，大家打开手机或者网站就很容易找到性价比最高的替代品，使得这些不太具备竞争优势的环节或公司逐渐退出市场。所以，在消费食品饮料行业能够看到一些投资机会，很多管理能力强的优势连锁业态龙头开店势能非常快，一些连锁和零售供应链公司都有较大的快速成长空间。举个例子，我们过去可能只能在川菜馆吃小酥肉，但是现在可以在各种风味菜馆中吃到这道菜，因为它已经从一个过去受限制的菜品逐渐走向食品工业化，每家餐饮店都能够从供应商那儿买到半成品。在这种大背景下，很多公司都处在景气复苏、业绩弹性较大的状态，从单一品类走向多品类，从单一地区走向全国扩张的成长阶段，这些公司在当前市场阶段估值比较合理甚至具备性价比，我们将重点关注消费领域的这些投资机会。
Q
医药板块经历了2021年-2022年的低谷，您如何看待今年医药板块的投资机会？
朱睿：实际上，医药也是基于泛消费板块的复苏逻辑。
首先，过去几年，由于戴口罩，大家看病比较少，某种程度上患病的案例数也比较少。随着疫后复苏和交互场景出现，医药行业需求也在恢复。从长周期来看，医药是一个持续成长的行业，未来几年，除个别子行业外，大部分医药细分方向的基本面都会迎来改善。因为医药是刚需性行业，下游消费量随着人口老龄化、人口基数不断增长、居民收入水平提升以及国家政策不断完善而长期稳定增长。
从政策端的压制情况来看，过去大家会担心集采降价，实际上从最新政策来看，集采降价对行业冲击最大的阶段已经过去，目前的政策鼓励药企创新和赚取合理利润。所以，进一步大幅降价压缩利润空间的利空可能已经告一段落。
从成长性来看，医药板块中有很多成长性极高、天花板极高的细分方向，例如创新药、医疗器械、高值耗材，他们各自都有一些像渗透率提升、新产品放量、市占率提升的投资逻辑，在行业成长的大背景下，有望展现个股的阿尔法，所以这些公司我们也都在重点关注。
今年我比较关注医药中的可选消费，例如医院内和看病相关的医疗耗材、眼科、牙科、植发等，这些板块去年由于使用场景受限，需求受到一定压制，今年都会迎来一定改善。
Q
从去年开始，您就看好汽车及汽车零部件板块，但是市场对此有一些分歧。想请教一下，您为什么看好汽车及汽车零部件板块？
朱睿：今年市场对汽车及汽车零部件板块的投资观点分歧很大。坦率地说，由于市场对宏观经济的态度偏谨慎以及超预期价格战的影响，汽车整车及零部件板块今年以来走势并不好。但站在这个时间点，我们仍然看好汽车及汽车零部件板块的产业升级和长期成长趋势所带来的投资机会，因为从产业周期来看，目前产业趋势尚未结束。
从短期汽车销售景气来看，该板块某种程度上受到了一月份疫情影响以及一些阶段性价格战的扰动。但是往长期看，我们认为这些板块仍具备韧性。因为目前来看，汽车整车仍处在新能源渗透率提升、国产化替代加速阶段，汽车零部件板块处在产业链升级、新技术新应用不断迭代阶段，在电动化、国产化、智能化的产业大背景下，产业链将迎来比较大的产业升级投资机会。今年以来，汽车大盘销量相对低于预期，但实际上累计销售并没有很大程度下滑。从行业实际表现来看，仍然比资本市场股价的表现更有韧性。
站在当前时点，我们判断未来行业景气度会逐个季度呈现见底回升的状态。我们买的这些公司，长期来看都具有阿尔法，只要产业定点还在不断获得认证，细分行业的一些技术还在不断渗透和升级，这些上市公司还在以正常节奏经营，这些公司都会慢慢地跑出来。所以，站在产业和未来的角度，我们仍然看好汽车和零部件板块的投资机会。
Q
过去25年间，中国公募基金规模实现了从0到27万亿的巨大跨越式发展，并且为投资者取得了良好回报，但目前基金市场上依然存在“基金赚钱基民不赚钱”的怪圈。作为优秀的投资人员，从专业角度来看，您认为普通投资者投资基金最大的难点和瓶颈是什么？您有没有什么一些好的建议给到他们？
朱睿：站在我的角度，我非常希望为持有人创造长期收益，但在实际管理过程中，我也比较遗憾地发现，在市场指数或者我们的基金净值上涨较多的过程中，看起来大家都赚了钱，但真正赚钱的持有人相对较少。以我管理的基金为例，我发现自己的产品有超过一半的规模都是在基金净值大幅上涨、达到阶段性高点后申购进来的。
另一方面，如果我的产品阶段性业绩不好，很多持有人又会难以忍受，产生赎回和确认亏损的操作。这就是人性，投资者容易被短期价格波动所影响，对短期价格涨跌也比较敏感，容易频繁操作，追涨杀跌。
我认为大家面对短期价格涨跌幅可以平淡一点。因为从定性角度来看，权益资产是当前老百姓可投资的、长期复合回报率最高的一类资产。我们每一个人只要相信生活在不断向前，长期经济发展是可持续的，国家在不断变得更强大，这些资本市场上的上市公司也会随着时代的发展、国家的强盛，不断增长。我们所要做的就是长期持有这类型的权益类资产。
为了实现我们这种长期持有、长期获益的投资目标，我也有以下几点建议：
第一，拥有一个相对长期的视角。短期的资本市场没有办法预测，过去一年很多基民都没有赚到钱。但是，如果把时间拉长到三年或者五年，我相信权益资产都会给大家带来比较好的回报。所以，在投资基金时，我建议大家要拥有相对长期的视角，不要被一些短期波动所影响变得过分悲观。
第二，明确知道投资有风险。权益投资确实可能存在短期大幅回撤甚至波动的现象，所以大家心理上对此也要有一定认知，这也是为什么大家需要根据自己的风险容忍程度对可接纳的基金进行一定分类的原因。有些客户可能比较适合投资股票型基金，有些客户比较适合投资混合类基金，有些风险容忍程度低的客户则可能会选择债券类基金，我们需要明确区分自身的风险容忍度。
第三，不要基于短期因素频繁交易，盲目追求热点，不要挑战人性，人性确实存在追涨杀跌的特点。
第四，使用自己的闲置资金进行投资。因为权益类资产波动比较大，有阶段性大幅回撤的可能性，所以，当投资资金占自己资产比重过高时，容易产生心理压力。如果大家的投资资金占自己资金比例相对低一点，面对波动时，心理压力就不会太大，更容易实现长期投资。
第五，我认为投资是一个寻找自己认同的基金经理和认同的基金品种的过程。大家要尽量找到有长期业绩、在不同市场环境下能够证明自己，同时性格和风格比较稳定的基金经理，进行持续定投。在波动的时候，大家之所以心理上会有疑问，主要是因为不了解甚至是不认同，只有在充分了解自己所投资产的性质以及这位基金经理的性格特征、投资理念后，才能够有信心在持续的市场波动中继续持有。
市场短期震荡并不可怕，怕的是我们由于短期波动而做了错误的决策和错误的操作。最后总结一下，我建议大家利用自己的闲置资金，基于相对长期的视角进行投资。我自己也是一位基民，也在长期定投一些基金产品，目前来看也获取了不错的回报。
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