鹏华基本面投资大学堂第四期
第四十讲精彩回顾
导语
汤志彦拥有十二年的证券从业经验，历任国泰君安证券研究所研究员，上海彤源投资有限公司高级研究员，2017年2月加盟鹏华基金管理有限公司，现担任稳定收益投资部的基金经理，从事投资、研究工作，管理鹏华弘嘉、鹏华安和、鹏华安庆等多只基金，获得了客户的广泛认可。本期基本面投资大学堂，汤志彦为大家分享了关于低估值成长股投资的心得体会。
汤志彦金句
1、我们认为权益部分是偏债混产品收益的核心，但是与此同时，权益也会带来比较大的净值波动，我们坚信，在成长股较低或者合理的估值进行建仓，并且承担一定的市场波动和一些误判率，通过时间来兑现的企业成长，其实是可以实现稳定的投资收益的。
2、我个人理解的成功的可持续的这种投资框架，就是需要能够正确的去解释投资收益的来源，同时这个投资经理需要建立与它相对应的这种风险的定价和管理，这应该就是一个比较成功的投资框架。
3、我们现在做的低估值成长股的投资，并不是把预期收益建立在期待估值修复或估值扩张上，本质上还是去找公司未来的业绩成长点所在，并用一个可以接受的价格参与其中。
4、市场上每种投资策略没有必然优劣之分，还是需要想清楚所选择策略的优势和缺陷，把时间和精力花在对应的投研工作和风险控制上。
5、我觉得基金经理要逐渐培养自己对待“市场先生”波动的大心脏，“市场先生”是喜怒无常的，每天给出不同的报价，但其实公司价值是不会这么快速变化的。想清楚这一点，对短期的净值波动和一时得失看的淡一些，心态自然就好了。
Q:如何定位偏债混产品？
汤志彦：我们设计并管理这类偏债混合型产品的目的，其实是想帮持有人打造一种长期的风险收益比，比纯股票型或者比纯债券型产品更高的一种产品，为了达到这个目的，其实我们的中性的股票仓位是高于一般的债券基金或者是大部分的固收+基金的，预期的风险波动的水平，也是高于这种追求理财替代的固收+的产品，但是波动低于股票型的基金。我们认为权益部分是这类产品收益的核心，但是与此同时，权益也会带来比较大的净值波动，我们坚信，在成长股较低或者合理的估值进行建仓，并且承担一定的市场波动和一些误判率，通过时间来兑现的企业成长，其实是可以实现稳定的投资收益的。相对应的，我们的产品策略其实就是以季度为单位的，通过大类资产的配置，来确定股债的配比，我们其实不依靠择时来获得超额收益，基本上是主动来承担市场波动，通过研究和选股来回避一些基本面真正的风险。这类的产品我们都是不参与相对收益的排名的，在个股的选择上也没有特别的风格偏好。我们主要是重视权益资产的隐含回报率，重视个股的估值跟公司的成长能力相匹配。产品的净值有时候会显得进攻性比较强，这个时候往往是我们配置的权益资产受到市场的认同的阶段。有时候在逆风的阶段，比如说一两个季度，它会跑出大盘，或者有时候阶段性回撤也比较大，这也是非常正常的，我们在这种情况下也会坚持自己的策略。
Q:怎样才算是一个成功的可持续的投资框架？
汤志彦：其实我更愿意称自己现在做的是一个基本面投资，我不太用价值投资这个词。因为但凡是投资，其实我觉得都是应该是基于价值判断和价值投资，所以这个词的意义没有那么大。现在谈论价值投资的也非常多，但其实大家各自在公司的内在价值的定义和投资目标的选择上，是有巨大区别的，像格雷厄姆他是“捡烟蒂”的方法，包括巴菲特的持有优质的公司来滚雪球，包括像比特林奇和费歇尔的不断寻找成长股，他们的起点其实都是判断公司的价值，但他们方法上其实是差异非常大。
我个人的方法，就是在自己的能力圈内研究清楚公司的基本面，去寻找收益风险比较好的这种权益资产并且配置，以一个低估值成长的选股策略进行配置,以公司成长的兑现作为组合回报的收益来源。我个人理解的成功的可持续的这种投资框架，就是需要能够正确的去解释投资收益的来源，同时这个投资经理需要建立与它相对应的这种风险的定价和管理，这应该就是一个比较成功的投资框架。
Q:怎么看待成长股，又是如何定义低估值的？
汤志彦：我是希望投资以真实成长为主要收益来源的公司，我认同的成长股类型和这些年市场上讨论的赛道股有巨大的区别。举个例子，某公司从100亿的市值，在3年后因为经营和收益的成长，站稳在300-400亿市值，而估值变化不大，这就是一个好的成长股案例，它的成长可以来源于产能放量，需求也在扩张，可以来源于分销销售渠道改革，可以来源于新品类的成功开发。而赛道股往往更重视整个行业5-10年后的美好前景，给予一个比较高的期待和溢价，这类公司虽然在一个快速成长的行业里，景气度和动量都不错，但竞争格局的不确定性依然是很大的，如果给予过高的估值溢价，它股票的隐含回报率是比较不确定的。
对于估值，市场上有PE、PB、PEG、PS甚至对标行业空间给市值等多种方法，这些估值方法各有不同的适用场景。在不同行业，在公司不同的成长阶段有不同的适用度。我所认为的低估值并不是一个简单的估值指标，而是在个人的能力圈内，根据公司成长的基本面对公司当前市值和未来市值的一个判断，如果它隐含连续几年25%以上的收益率，就可以称之为低估值。
简单从PE或者PB角度考量的低估值股票作为一个投资策略是有缺陷的，建立在估值修复上的策略在时间维度上存在巨大不确定，容易造成很不明确的预期年化回报率，同时也容易落入估值陷阱。
Q:低估值成长股投资的策略在投研上具体怎么去做呢？
汤志彦：我们现在做的低估值成长股的投资，并不是把预期收益建立在期待估值修复或估值扩张上，本质上还是去找公司未来的业绩成长点所在，并用一个可以接受的价格参与其中。平时工作进行相关投研的目的，就是从各个角度去看公司的过去和现在，预测公司未来的成长潜力，判断并跟踪成长是否有可持续性。
相对于赛道股更重视的未来市场空间，我更加看重公司在行业中的竞争优势，当然这个竞争优势有长久的和阶段性的，我都不排斥。至于选取的低估值成长股组合的行业是分散还是集中，也是一个阶段选股的结果，而并不是刻意的行业配置。
低估值我其实是放在第二位的，估值当然对组合风险控制很重要，并且是对误判错判的一种保护。但就像前面说的，收益的来源是不能寄希望于低估值修复，它的预期回报率是不确定的。
总结一下，这种策略需要前瞻眼光，合理价格，耐心等待。
Q:选择低估值成长股并持有的投资策略和市场中常见的策略的差异在哪里，有哪些优缺点呢？
汤志彦：我觉得差异主要在选取的公司成长阶段，对估值的重视和容忍度，对基本面投研和风险控制的着力点这三个方面。比如原教旨的低估值投资者选择出的大概率是成熟阶段的企业，对估值极为重视，但这个策略的缺点就是估值修复时间的不确定性，带来年化预期回报率的不确定。而景气投资选取出的一定是当下业绩动量最强的公司，不太重视估值，研究比拼的是市场空间研判、紧密跟踪的频率和领先性，股票中的资金也最拥挤，需要在出现重大分歧时候迅速做出正确判断。
低估值成长股投资则需要自己去发掘研究成长股，以低估值投资必然需要前瞻性，同时到成长兑现和市场关注也需要承担时间成本，因此对研究的广度深度要求都不小。
总之，市场上每种投资策略没有必然优劣之分，还是需要想清楚所选择策略的优势和缺陷，把时间和精力花在对应的投研工作和风险控制上。
Q:如何在稳定收益类产品的权益投资中防范成长股较高波动率带来的风险呢？
汤志彦：我认为持有人是需要承受一定的净值波动的，市场波动本身不是风险，久期不匹配或者买了持有错误资产产生的永久损失才是风险。但是组合的波动是不是要控制呢？我觉得也是需要的，这一点对持有人的体验影响很大。而回撤很难通过结构来控制，低估值和低回撤也没有必然因果关系，主要是需要通过大类资产判断，进而通过仓位来进行管控的，但以季度对单位的大类资产判断正确的概率也不算高，而且经常控制风险的同时也抑制了收益。
在日常管理中，我们将仓位划分为高中低三等级，正常都是在中仓位，当出现股票相对其它资产性价比特别好的市场环境时就提升到高仓位，这时候会提升组合的波动性，带来组合中长期回报的提升；当发现重大的宏观风险或者市场过热，整体估值系统性过高的时候选择降低仓位。这种策略过去几年虽然不能做到躲过每一次系统性回撤，但整体回撤控制还是要优于市场主要指数的回撤水平。
Q:如何理解鹏华特色的“基本面投资”？它与市场上其他资管机构的基本面投资有什么区别？
汤志彦：我认为是公司的基本面投资是建立在优秀的投研体系的基础上，既强调团队的有效合作，也注重投研人员个人优势的发挥。体系化、制度化的投研体系给基金经理提供了大量的投资线索，研究员们持续输出他们的基本面研究成果和跟踪数据。同时公司里成熟的基金经理也是有各自理念和框架的，坚持下去长期看可能会形成超额收益。另外，投研团队的合作和讨论会弥补一些个人视野上的盲点。因此在公司平台支持和内外部研究资源的保障下，公司充分信任和尊重基金经理个人的专业能力和投资决策，基金经理们之间和而不同，共同从中长期业绩上体现出投研成果，形成有公司特色的基本面投资体系。
Q:鹏华基金素有“基本面投资专家”之称，那么在鹏华基本面投资专家体系下，您在日常的投资研究中是如何贯彻“坚持研究发现价值”、“坚持深入的基本面研究”、“坚持独立的价值判断”的呢？
汤志彦：这几点其实就贯彻了我投研工作的主要内容。首先，通过公开信息，包括上市公司财报、调研纪要，卖方报告，内部研究员报告等形成投资线索；其次，对于投资线索通过案头研究去做行业间的数据比较，通过各种线上线下调研进行产业链上下游的交叉验证，然后，独立形成投资决策，建立仓位，耐心持有。当然这些工作还没有完，之后还要对持仓公司的基本面进行持续的跟踪。从目前组合的持仓结构和较低的换手率来看，我基本是贯彻了这几条的。
Q:今年成长型投资风格的基金经理普遍遭遇了较大的回撤，您是怎么看待今年的市场？
汤志彦：今年其实宏观上可以说是非常困难的一个年度，国内国外都有很大的一些经济和经营上的困难。但是今年其实和上一个比较困难的年度2018年比的话还是有比较大的区别的。2018年其实是市场无差别的下跌，所有的行业都是在下跌。在这种情况下，估值它其实提供了一定的保护，大家在选择抛售标的的时候，其实对高估值的股票可能抛售的更加凶猛一点，那个时候其实对于低估值的股票回撤会相对小一点。
今年影响市场的因素基本上都是偏向于宏观因素这些比较大的范畴，第一像俄乌冲突，它大幅度推高了原材料和能源的价格，这一块其实就是制造业的成本，对中下游的影响相对而言是非常负面的；第二国内疫情的管控很严重的影响到了制造业和科技业的开工，还包括他们的物流情况；第三像美国后疫情的高通胀，这也是他们前两年放水的恶果，现在这个通胀就严重影响到未来的货币政策，现在货币政策跟通胀形成了一个恶性循环。从这一块看，在利率上其实是不利于长久期的这些成长股的，所以今年其实大部分的这种短期的宏观上的因素都是不利于成长股和制造业的。相对而言，它是有利于短久期，和一些在短期一两年内业绩比较清晰的这些偏上游的行业。今年其实只要是成长股类型的这种投资风格，不管选择的是估值高还是估值低，其实出现较大的回撤都不奇怪。但是我们再仔细的思考现在这些现实因素，大概率都是一年左右的中短期问题，并且其实在目前现在的这个时点，它已经比较多的反映在了整个市场的定价当中。其实我们也都知道，公司的价值是未来多年的现金流当下的折现，目前的问题就是短期的问题，短期的问题对公司中长期的内在价值的影响并不大，但是它会在一个比较短的阶段，造成非常大的波动。
Q:面临这么大的市场波动，基金经理也是一直处于高强度高压力的工作状态下，请问您在日常是如何排解压力和调整心态的呢？
汤志彦：我觉得基金经理要逐渐培养自己对待“市场先生”波动的大心脏，“市场先生”是喜怒无常的，每天给出不同的报价，但其实公司价值是不会这么快速变化的。想清楚这一点，对短期的净值波动和一时得失看的淡一些，心态自然就好了。协会和公司也在逐渐加强绩效考核里偏长期的权重。虽然市场每天每周都有排名，但是要理解这只是一个时点的打分，我们作为管理人努力追求的还是帮助持有人资产长期稳定增值的这样一个结果。
市场环境特别差的时候反而是应该对工作更有激情，更加积极的时候，因为这个时候很多优质的资产又有了在正常市场环境下很难出现的好价格，是我们梳理组合，选择更好隐含回报率资产的好时候。
Q:在今年的市场环境下，如何看待制造业接下来的行情？
汤志彦：因为我本人管理产品的历史中投资过多家比较优秀的成长型制造企业，持有期也都在一年以上。我觉得这些年我们国家的国家竞争力其实很大程度都建立在强大的制造业上，并且还依然在一个持续的升级过程中。我们目前依然能够在制造业中发现足够多的具有竞争优势，价格还很合理的细分行业龙头，作为股东也能够享受一个成长和升级的红利。
我们比较看好未来几年确定性高成长的风电产业链中各环节的优势企业，计算机行业中持续布局优势方向、性价比很好、具有独特竞争优势的企业，以及其他一些高端制造业中出口或进口替代方面不断积累优势的企业。
正如前面所说的，上半年受到材料涨价、通胀预期和新冠疫情带来的一些订单确认节奏的影响，制造业和科技业的这些股票市场表现相对落后，但我们买的是它们的中长期的成长和竞争优势，并不是买它们阶段性的景气度。我们也期待制造业的优秀公司们在未来几个季度能为投资者持续创造可观的回报。
Q:您对于股票这一块还是以买入持有，然后耐心等待公司成长为主，那会在什么样的情况下去做交易呢？
汤志彦：交易的问题主要从买入和卖出两个方面来谈，买入股票的条件，其实首先重点就是成长，我们从投资线索中发现的标的，一定是具有一个成长的属性。这个公司买的时候，我要判断它大概率是长期不会亏钱，其次它需要有一个大概25%，也就是三年一倍左右的隐含回报率。第二个是从估值上看，估值要跟公司的成长性相匹配，如果市场刚好给了打折的买入价格，其实就形成了比较好的安全边际，这个安全边际对于这个基金经理的误判，或者是对于市场波动会形成一个保护。所以我基本上是完全放弃这种透支两年以上业绩增长的高估值标的，即使这些标的有可能增长还是会超预期，但是从我们的低估值成长的投资框架上来说是不太会参与的，同时我们买入也没有任何行业或者是市值、风格这上面的一些特别偏好。我们做的所有事情都是为了隐含收益率，为了收益和风险的比例。
我们卖出的条件跟买入是对应的，其实也就是说从成长的基本面这个角度来看，经过一些持续的跟踪，发现这个行业或者是公司存在一些之前可能没有看到的问题，比如公司的业绩在一两个季度表现不佳，但是可以原谅的时候，我们还是会坚持持有的。但是如果他们存在比较大的预期之外的基本面的问题，就推翻了我们对公司基本面成长之前的一个判断，这个时候我们其实就不会考虑公司的估值是高是低，或者是当前市场的走势，肯定就会直接认错，然后卖出的。第二个也是从估值上来看，短期的股价上涨，如果透支了公司未来两年的隐含收益率，这样的话即使公司的基本面向好不变，这种情况我们可能仍然会卖出一部分，这是从权益的角度来看。当然从仓位，还有从大类资产配置的角度来看，如果权益有一个比较大的变化的话，那时候我们其实不管是什么样的股票，可能都会有一个比较统一的阶段性的减仓的操作，但这个也是一到两个季度的一种判断，在这之间我们是不会做择时交易的。
Q:对于稳增长以及偏价值的这些板块怎么看？有哪些方向您觉得未来还是不错的？
汤志彦：稳增长和偏价值的板块，今年相对符合这个市场的大环境和政策取向。展开来说，今年其实美联储为了抗击通胀连续加息，往历史上看，在利率持续上升的阶段，它的目的其实是打击需求，在这个情况下，无论是投资者还是企业的经营者，他对于未来的信心是下降的，这样的话其实在利率上升的这个阶段，对长久期的成长股很不利，但是有利于短久期的一些股票的。
上游的能源行业，今年其实主要是受到外在因素，尤其是俄乌冲突的驱动，现在是在一个非常景气的状态下，但是我觉得大家需要注意一点的是这类公司，目前可能都是在一个景气的高点，包括像原油价格，两三年前它可以跌到零，现在一百多，它还在往上涨。这里隐含的问题就是如果大家觉得未来的经济走势衰退，或者是需求也会衰退，其实上游的价格未来挺不住的话，它会有一个非常快的回落。所以其实我觉得我们不能够比较单纯的从当期盈利的角度去看，尤其是周期股，它的PE低，但很可能是一个估值的陷阱。
稳增长的这个方向主要就是地产和基建了，这个政策其实就是中央对于今年经济困难的对冲，持续时间估计是在半年到一年，但是我们展开看，地产我们认为现在是一个长周期向下的拐点，十七亿平米每年的销售其实完全未来是不可以持续的，集中度的提升，其实也是比较长远的逻辑，这种行业可能我们也不算特别喜欢。所以今年尤其站在这个点，我们也希望配置一些跟宏观关系不强的行业，所以其实是回避资源股的，同时我也不太愿意去配置一些用于稳增长的短久期政策相关的行业，我们还是专注于配置在偏成长的这些公司上，自下而上选公司。
Q:在投资的过程中，会为了控制净值的波动而去追求这个行业的分散度或者说行业的负相关性吗？
汤志彦：从我的角度来看，其实我觉得行业分散，它本身是一个双刃剑。比如说配置了一些负相关的行业，其实在短期上，确实是能够平滑净值的，如果组合的行业分布向指数的行业权重去靠拢，相对而言你的净值可能就更偏向于指数一点，这样其实客户也可能会更加容易理解你的波动。但是其实我觉得长期这么做，对自己选出来的更看好的这些权益资产也是做了一个低配，是会损耗长期的收益率的。
我们的权益仓位，其实是大于大部分的固收+的产品的，所以我们短期的净值波动，说到底还是跟权益仓位更加相关。在这个层次，我们其实已经通过大类资产配置的判断来解决了，我觉得从这个方向来解决波动的问题更好。其实这又回到怎么看待波动和风险问题上了，我觉得像短期的波动其实并不是风险，我们这一类稳定收益的产品，真正要解决的是波动和客户的持有期不匹配的问题，我们也在做一定持续的工作，希望未来也能够有所改进。在风险控制方面，其实我们是做了一些对于风格，包括对于行业的一些分析，我们会比较清楚地了解风险暴露的敞口是在哪些方向，这些方向到底是不是我们想要做的。
Q:像这种后疫情的时代，平时的调研一般是如何进行的呢?
汤志彦：现在确实是这样的，这几年的情况也非常的特别，包括现在还是在一个后疫情的阶段。后疫情其实对我们研究公司，尤其是去上市公司的实地调研造成了非常大的影响。比如像过去在疫情之前，我重仓的一些公司，我可能每个季度都会去公司当地或者是找它的一些客户，做一些实地调研，其实还是很有效果的。不过现在实地调研其实还是很困难，但是好在现在也已经是信息时代，我们其实可以通过网络去调研上市公司的阶段性的经营情况，包括公司上下游的一些情况，来跟他们的客户，包括行业专家进行一些各种各样全方位、多层次的调研，它的效率其实是比实地调研高的。但是从效果上来看，可能是有优势，也有劣势，毕竟像如果是公司的产品，或者是它的厂房，你经常是看到了，可能才会有更加直观的一些感受，所以我们其实还是希望疫情可以尽快地过去。
Q:您觉得和市场上其他成长型的基金经理的差异以及优势主要是在哪些方面？
汤志彦：这个问题我自己是这样想的，现在大家可能把成长作为一个标签，加在很多基金经理身上，就类似于价值也作为一个标签。其实我觉得不管是成长还是价值，它其实是有共性的，包括现在市场上这么多做成长的基金经理，我觉得如果看的话，还是看他做投资的本质，他是基于什么来的，他赚的是什么样的钱，赚的是估值波动的钱，还是赚的景气区间的钱，还是赚的公司真正的成长的钱。
因为其实我从业的时间也比较久了，包括过去2013年到2015年那一轮TMT的大牛市我们也经历过，那个时候也是有一大批的成长的基金经理，但是很多可能也没有持续下去，那个时候其实你就往回看的话，当时是有很多的成长可能是一种伪成长，包括他的业绩的表象和他的业绩的可持续性，成长真正的动能和这些股票的成长到底是怎么样实现的，是不是可以继续持续，在当时的市场这些股票其实并没有得到一个比较好的解答。从这样的角度做成长股投资，就往往会导致失败。但现在来讲，我觉得资本市场是在进化的，我个人觉得不管是做成长还是做价值的基金经理，其实对于价值，对于公司的成长，真正的研究挖掘和判断都是比以前更加强的。
其实还是像我前面说的，你可以选择各种各样的风格，但是如果选择成长风格，可能就是你真正要关注到这个公司真正的成长点是在哪里，而不是说仅仅因为这个公司可能在一个高的景气度，这几个季度行业或业绩特别好，觉得就是高增长。其实公司的价值都是从未来往现在的折现，你实实在在赚到的钱，只有是公司真正给投资者创造的价值，不断挖掘这种成长股才是有持续性的。其实我们从市场上也可以看到，这类的基金经理其实是越来越多的，他们并不去赚博弈或者是赚市场热度，也不去追高，大家还是专注于去挖掘没有人看到的一些好东西，然后让公司的成长和自己的净值成长一起向上走，这个也是我未来努力的方向。
宣传推介材料风险揭示书如下，请滑动了解
尊敬的投资者：
以上观点仅代表基金经理个人观点，不代表基金管理人观点，不构成实际投资建议，也不代表基金过去及未来持仓。投资有风险，投资需谨慎。公开募集证券投资基金（以下简称“基金”）是一种长期投资工具，其主要功能是分散投资，降低投资单一证券所带来的个别风险。基金不同于银行储蓄等能够提供固定收益预期的金融工具，当您购买基金产品时，既可能按持有份额分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。
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