鹏华基本面投资大学第二期
开学啦
继首期“基本面投资大学”成功举办之后，备受瞩目的鹏华“基本面投资大学”第二期于12月22日正式启动。
鹏华“基本面投资大学”第二期的开讲首秀，由鹏华基金董事总经理、研究部总经理梁浩，与研究部副总经理聂毅翔共同担任培训讲师，深入探讨基本面投资·价值之源，为投资者带来了一场精彩的投资盛宴。
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鹏华基金基本面投资大学
第二期 第一讲
基本面投资 价值之源
聚焦中长期A+H投资之道
共同发现国家崛起的长期Beta
嘉宾介绍
梁浩：12年证券投研经验、9年公募基金管理经验的成长投资大咖，中国人民大学经济学博士，现任鹏华基金董事总经理（MD）、研究部总经理，早年曾任职于信息产业部电信研究院(现中国信息通信研究院)，从事产业政策研究。
聂毅翔：11年证券投研经验、7年公募基金管理经验，美国乔治梅森大学计算科学与信息学博士（PhD），美国芝加哥大学工商管理硕士（MBA），特许金融分析师（CFA），师从诺奖得主尤金·法玛，现任鹏华基金研究部副总经理，擅长“A+H”股投资。
投资理念：赚企业成长、产业发展的钱
问：请问梁浩总，在过去多年投资经历中，您如何将自上而下和自下而上二者相结合？
梁浩：从我持有重仓个股来看，与其他成长股基金重合度较低，这点与我过往工作经历关系不大，可能与个性有关。这些年更喜欢社会发展创新的力量，公司在发展早期有一个比较优秀的管理层，能看到2到3年稳定的业绩增长，又觉得是低估状态，我更喜欢在这种公司中获得收益，所以一开始做研究员时，很幸运找到大牛股；等做基金经理后，又遇到这样一家公司，持有了三年以上，期间赚超过了10倍收益，就一步一步走到这个投资路径。可能最根本的本源还是更相信企业家或者企业在产业中的自发创造力。
而对于来自于宏观背景下的收益稳定性可能会相对漠视。当然这也是一个弱点，这几年也在调整，试图把自下而上和自上而下结合起来，能够取得更好的投资收益。
问：聂总，您在投资理念及选股逻辑上有什么样的方法？
聂毅翔：从我的背景看，之前在美国学习、工作了10年，2010年回到国内加入鹏华基金。在美国读计算机博士，理工科背景对我的逻辑思维能力锻炼大有益处。博士毕业后，NASA的工作经历使自己更喜欢自下而上去研究新东西，这期间对投资产生了浓厚兴趣，对数字比较敏感，因此去了全美金融排名第一的芝加哥大学攻读MBA。
期间师从2013年诺贝尔经济学奖得主尤金•法玛，法玛的“有效市场理论”对我投资观的塑造产生了深远影响，从长期来看，对好公司的坚持，它的价值最终会被体现出来。在投资具体过程中，对投资的理解也是不断慢慢形成的，我可能比较偏向自下而上、偏成长的投资风格。从投资思路来讲，可以说叫GARP，叫Growth at Reasonable Price，其实还是更多要看growth。
很多人认为成长股估值比较贵就叫成长股，实际上这样很多是伪成长股，更多是炒作导致估值更贵。我们更希望估值是在合理水平，更多追求赚企业未来盈利增长的钱，就像浩总所说的，能看到两三年企业盈利的增长，追求赚盈利增长的钱。
我对霍华德·马克思的一句话印象深刻，市场都是价值投资，其实是两种风格，一种是我们买5毛钱的东西，它能够变成1块钱，还有一种就是我们买1块钱的东西，能够变成2块钱，5毛钱的东西变成1块钱，更多就是低估值回归。
事实上，它有两个前提，第一，必须要准确估算的确就是5毛钱，不仅需要财务等各方面能力，还涉及很多深层次问题；第二，5毛钱到1块钱过程中，需要外部环境稳定。如果借助理工科背景完全拆分，更希望是估值水平合理，横向看，与同类公司比都是历史平均水平，如果资质比较好的公司也值得一定溢价，这属于正常；纵向看，也是长期历史平均水平。所以更多的是从横向、纵向看估值处于合理水平，更多去追求赚企业盈利增长的钱，也就是E。“E”一定要符合三个层面：
第一，符合社会经济科技发展的方向。在细分行业中，未来趋势比较顺水行舟，更容易成长，也符合社会经济科技发展方向，背后隐藏更大的贝塔潜力。
第二，公司具备核心竞争力及优秀管理层。管理层是否优秀看三方面，其一有战略眼光，能够对行业深刻理解，认知行业竞争本质；其二执行力很强，不能空谈误国；其三有复盘能力，企业家也会犯错误，更主要从错误中吸取教训，使自己能更好成长。
第三，企业未来盈利增长的确定性。今年的估值要用明年的盈利增长来支撑，明年看后年，所以还是能够看到未来增长，估值才能够保持在合理水平。同时，如果有20%-30%盈利增长的空间，估值如果只是单个位数的增长，一旦有波动，提供的缓冲比较少，市场就算有波动，两两相减或相加，大概率可以赚到钱，同时确定性也比较强。所以能看到未来两三年企业盈利增长。这就是做拆分，很多因素无法控制，不过盈利增长这部分钱能够赚到，尽量把主要精力放在这方面。
未来很难预测，这也是成长股投资比较有挑战的地方，所以需要紧密的跟踪公司，其实也是主动权益基金经理创造价值的一部分。
问：梁浩总一直是用一级市场的思维在做二级市场的投资。在您过往投资中，能否分享一下发掘隐形行业冠军的案例？
梁浩：一级市场的思维确实受益于在政府研究院的工作经历，对产业前沿的变迁可能更有敏锐性。如最早期注意到小米对中国制造业的颠覆，小米把中国的工业设计往前大大的推进了一
顺着这个思路找中国顶部的制造业，但同时能够贯彻和利用互联网思维的企业。其中有一只重仓股是全球顶级的小家电制造企业，从12块钱开始买，一直买到6块钱。当时中美贸易战未开始，通过访谈专家，认为贸易战对它不会产生影响，但市场情绪还是把它从12块钱杀到6块钱，我们在过程中一直不断加长，等后来它自己本身产品力得到发挥，再借助于互联网思维体系、互联网渠道，接二连三产生爆款产品，之后有很高涨幅。
从这点来说，我确实可能对社会发展的现象，新出现的公司会相对更为敏锐，但是同时这也是做投资痛苦的地方。经常早于市场很久看到一家公司，可能忍受痛苦的时期也会比较久，因为这些公司最终只能通过持续的业绩来证明自己，市场才能认可到其价值，不像白马股比较容易得到认同和理解。
一级市场投二级股票的方式有优点，也有弱点，弱点就是煎熬时间会久。不过，近两年来越来越多的持有人认知到我们这方面的能力，而且积累经验越来越多，投资方法用起来越来越娴熟，能够把仓位控制在合适的时间上，去下重仓。
在管理几十亿规模资金时，这种方法可以如火纯青，甚至可以做出波段。但现在管了几百亿资金后，完全按照一种路径把资金管得很好，根本不可能，所以也在考虑投资收益的来源，其实最根本的原因还是国家的发展，产业的发展，没有国家的发展，产业的发展，投资收益是谈不上的，所以看全球其实最好的资本市场就是华尔街、中国，大的背景其实还是因为美国是全球创新基地，中国现在是高速增长、高速变化的社会，能提供的投资机会本身就很多。所以，这两年我们也试图去理解经济增长过程中的这些国家贝塔，在这里面能够追求赚稳定收益。去年复盘了美国、日本、欧洲的情况，目前也始终把阿尔法和贝塔结合起来，来做思路更为广阔的投资。
问：请问聂总过去这几年中有没有比较痛苦，但最终收获比较多的个股的案例？
聂毅翔：以一家创新药公司为例讲一些得与失，这家公司是在2018年下半年不断买入，当时市场处于下行过程。从投资框架看：
首先，创新药公司符合未来社会科技发展方向，这也是国家鼓励的方向。
第二，这家公司有核心竞争力，其一管理层非常专，一直持续投入研发；其二管线非常丰富，同时看到未来四五年有4到5个品种，当时四个三七品种马上落地，这样的公司在A股比较稀缺；其三商业化销售能力优秀，每个人人均的销售产能超过行业平均水平三四倍；其四财务报表，2019年年报显示有43.4%的收入投入到研发中，换算成利润相当高，同时看净现比稳定高于1.1，经营性现金流是持续为正，不断有造血功能，能够持续不断支撑投入研发，从以上角度看公司资质很好。
第三，看未来发展，创新药公司不能完全看PE，当时看的是2018年底到2023年，就算给它40倍的正常估值水平，大概800到1000亿市值。当时年底是200亿左右的市值，如果承受一些波动，四五年能赚四五倍是很好的情况。目前来看，其管线超出我的预期，市值情况不错，未来还是比较有信心。
在继续过程中，其实我一直觉得长期持有或者重仓股，并不是说我买入就一定要拿长期，长期持有并不是一个决定，它是结果。为什么要不断的跟踪？这个过程中就是不断的跟踪发现，像创新药公司必须要非常关注研究团队，研究团队是否会出现团队内讧，是否持续在做研发布局。在这些问题没有发生大问题前可以持有。目前比较顺利，但过程中的确有很多情绪波动，资金面波动，政策扰动等，需要不断的反复审视自己有没有做错或者公司有没有变化。在组合构建和更好的时间点方面，其实是可以做的更好的。
“A+H”双线布局 把握两市机遇
问：请问梁浩总，站在当前往未来看，您觉得中国 A股市场投资机会中，有哪些行业的贝塔特别需要关注，或者说特别需要去抓住的这些贝塔？
梁浩：从目前宏观经济形势看，明年上半年或将维持现状，但疫情完全结束，全球生产恢复正常后，市场盈利的钱还是来自于国家产业在全球的地位以及国家经济发展的情况。从目前国内杠杆率、信用状况和负债水平看，经济还是要回到潜在增长水平，这是一个慢慢回落的过程。在这一过程中，有些产业处于青春期，有些处于相对黄昏期。我们认为目前在青春期，未来有投资机会的赛道主要有：
第一，国内消费升级。现在后80后、90后、00后更愿意为好产品买单。以前做消费品，是产品力、品牌力和渠道力，品牌占领了老百姓的心智，渠道占领了老百姓购买时能看到的地方，但是近两年国家整体工业设计水平快速提升，越来越多产品力强的公司诞生，以产品力带动的消费升级成为未来趋势。
第二，科技创新。互联网带动产业升级，当前中国很多产业、商业模式走在全球前沿，背后来自信息化支撑，当前已有很多真正有中国特色的长期创新、竞争力的公司正逐步浮出水面。
第三，医药领域。医药是有长期贝塔和国家贝塔，现在很多医药细分领域，如创新药、仿制药、医疗器械、化学发光IVD等企业的能力和水平和十年前相比有很大提升，而且背后也是制造业的体现。此外，国内老龄化慢慢深化，医药可能还是长期赛道。
第四，优质制造业。现在中国工程师的迭代能力，迭代水平和工程师的勤奋程度远超全球，制造业有赶超机会。改革开放早期，经济增长更多来自于廉价劳动力，而现在则来自于工程师的迭代。如中国贸易品在全球占比越来越高，顶级制造业的爬升，未来机会较大。
问：聂总，您认为在港股投资中明年应该注意哪些方面？您如何看待明年港股市场的机会和风险？
聂毅翔：从过去长期历史看，港股反映的是中国基本面和全球，叠加中国资金面、情绪面等。展望明年，中国经济复苏处于健康水平过程中，全球资金面目前看处于比较宽松范围内，特别是结合A股和港股看， A股近两年涨势较好，港股则有些落后。明年港股在基本面和全球资金面角度上看，相对处于共振状态，机会可能会大一些。
具体看，短期机会包括香港本地国采等，这也是整个经济复苏后会有一些短期估值修复的机会。长期则更多扎根于基本面，只要是好的公司都可以把握。从组合上来讲，港股有一些A股稀缺标的，这对整个组合是比较好的补充。因为港股市场以机构投资者、海外投资者为主，流动性对股票的波动影响比较大，所以更多关注白马股和绩优股，去追求赚企业盈利的钱，这是关注重点。
坚守成长风格不漂移
赚自己能力范围内的钱
问：请问梁浩总，您是怎么能够在坚持成长风格不飘移的基础上，同时又能够实现比较好的回撤控制？
梁浩：A股毕竟是个发展中的市场，再加上国家整个宏观经济波动相对于欧美来说比较大，所以A股市场是趋势投资的一个非常好的舞台。
回顾2014、2015年一批基金经理的成长股投资，偏重于趋势投资，把大量仓位堆到看好的一个方向，如果对了收益很高，如果错了，回调也会非常大。但是我自己趋势型风格一直不强，从来没有把仓位往一个方向上堆，涨的时候并不会很凶猛，同时回撤也会小一点。整个收益来自于持仓公司业绩的稳定增长，最根本的原因在于相对分散，摒弃板块性、趋势性投资，主要看个股。
问：请问聂总，在板块轮动过程中，您如何坚守自己看好的公司，而不是跟随市场风格做切换？在风格不匹配的时候可能挺痛苦，您如何看待？
聂毅翔：从投资讲，越长可能看的越清楚，这就是为什么择时或板块轮动很难判断准确。但从行为金融学角度上来讲，总有一些幸存者偏差，会觉得做板块轮动比较容易。
第一，在坚持自己投资的过程中，最主要的就是整个团队有耐心，领导能够有耐心，包括投资者也要有耐心。第二，自己不断审视，反复思考组合是否出错，为何风格不在这里，业绩能否兑现，基本面是否出现变化，市场背后的大贝塔有没有什么变化等。这样才能将组合坚持下来，这更多从左侧。
从右侧看，追风格实际上也存在风险，第一：很难判断涨跌，容易套在山顶；第二，对个股理解不深入，可能不会重仓，最后还是在赌，可能业绩、排名、规模上去，但并不是对投资者负责，同时很难赚到大钱。
从历史来看，投资中有人赚格局的钱，有人赚对公司深度理解的钱，也有人会赚板块轮动、手快、看图说话的钱，并不能赚到市场上所有的钱，投资更多还是要回到赚自己能赚的钱，这就是对投资者负责。
团队管理：术业有专攻 合力制胜
问：今年鹏华研究部产品业绩整体出众，您如何通过团队的整合和打造，能够让团队之间不同风格和不同特点的人，能够相互之间彼此赋能呢？
梁浩：自从2015年我接管研究部以来，先逐步完善了行业研究体系，2017、2018年后，又逐步建立了产品体系，以我自己的鹏华新兴产业、聂总的鹏华创新驱动为例，都是偏自下而上的投资风格。
众所周知，自下而上的投资风格在一些市场环境下比较被动。考虑到市场风格切换，团队布局了鹏华研究精选，覆盖领域比鹏华新兴产业更广、换手率更高，基金经理海清在产品管理上也体现了这样的风格特点。同时，团队还布局了主动量化产品，如鹏华研究智选采用量化方法，加上基本面的二次筛选方法来做投资。
当产品体系丰富后，相应会给整个研究体系、研究员的成长提供很多模板和参考，他在自己成长的过程中能从体系里看到每一种方法的优点、弱点分别在哪里，成长会比较快。
做投资必须承认自己的有限理性。其一，4000多家公司代表了众多细分行业，个人无法掌握所有东西；其二，市场每天都在发生变化，不可能把所有信息都收集加工一遍，所以在有限理性和有限环境下做决策，尽可能让信息集更大，让理性的能力更强，肯定是人越多，这两个集合的范围更大。
问：聂总，请问您在和浩总配合中，有哪些比较深刻的感触吗？
聂毅翔：第一个层面，梁浩总对大势的把握，对大的格局观的判断，对行业机会大框架的掌握等，能够做到很好把控，领先于大部分人。以鹏华新兴产业为例，2015年市场基本到高点时，梁浩总判断市场缺少机会，做了强制分红，这其实是对投资者负责。此外，在市场悲观时，又能够去加仓。
第二个层面，个股选择上，汇集了所有研究团队的贡献，团队会进行充分讨论分析，梁浩总会给予很多支持和提醒，能够在共同的理念和价值观的框架之下，相互之间互补，求得最大公约数。具体操作层面，我会花更多时间在跟盘等一些细节调整方面。此外，梁浩总对A股理解的更深入，我在港股方面贡献更多一些，这对我也是一个不断学习提高的过程。
投资大咖新年好书推荐
问：浩总、聂总非常喜欢读书，在成长经历和投资生涯中，有哪些书籍对两位的影响和改变比较大？
梁浩：很多投资书籍更多是讲作者自己的投资历程，并不是教程性东西，而费雪的《怎样选择成长股》，则是一本框架完整、方法有效，同时对于很多事情的观察又很细腻、很到位的一本书。此外，在我成长过程中，很多书籍、电影对我的性格、行为方式方法等产生了很大影响，如美国小钱德勒《看得见的手——美国企业的管理革命》；还有大学时期读过的一本小说《沧桑人世》，讲新中国第一代大学生的人生经历，这本书对我影响也特别大。
聂毅翔：今年李录的《文明、现代化、价值投资与中国》对我的感触比较大。他比较系统、科学的分析了整个文明发展的进程，特别是针对中国市场未来发展做了分析，从长期投资角度上讲，更加给人以站在沟壑的时候，还能有仰望星空的勇气和信仰，我觉得这一点是我比较大的 Take away，也非常乐意给分享给大家。
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