摘要：
1. 回顾过去三年，四家白酒公司股价与业绩并不齐飞。时间拉长到过去五年，则投资这四家白酒都会赚钱。时间，确实是优秀公司的朋友；
2. 经济和白酒都会有周期，但周期不会简单的重复以往，这次的白酒下行周期可能会比较长，因为需求出现了结构性变化：商务与宴席两大主力需求均结构性减少，存量挤压竞争更激烈，多数白酒品牌面临更残酷的白刃战，对未来白酒业绩增长不可太乐观；
3. 在未来三五年保守业绩预期下，去掉净现金，这四家白酒企业价值，投资性价比与确定性哪家强？
4. 如果不对未来增长拍脑袋，只对现有盈利能力做估值，谁的投资盈利确定性最高？
5. 误区与启发：回顾过去，白酒股价与业绩并不齐飞，买贵了，就要承担长时间消化估值或双杀带来的股价下跌。看未来，白酒需求整体不乐观，除了茅台，其他怎么给预期似乎都心里没底。增长有太多不确定性，不给预期增长付费，留出足够安全边际，未求胜先求不败，才是投资不亏钱的生存法则。
今年以来，白酒板块股价绿多红少。按照对白酒周期颇有研究的广发证券王永锋22年9月的观点，上一轮白酒上行周期于21年7月结束，他认为，“从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已接近尾声。下一轮白酒牛市正在酝酿。”事实是，距他发言过去了20个月，白酒牛市仍还没有等到。那么，我们该如何看待这轮白酒周期？跌了这么久，行业内有代表性的茅五汾古可以抄底了吗？
一、回顾过去三五年，股价与业绩并不齐飞
白酒行业商业模式好，这几年即使疫情影响较大，白酒行业头部公司业绩仍然表现出色，只是股价表现并没有与之同步。我们不妨看看茅台、五粮液、山西汾酒和古井贡酒这四强近五年的业绩表现：
看近五年业绩增速：
1） 茅台：20、21年处于相对低位，但也在12%以上，后续近两年则稳定在19%左右；
2） 五粮液：19年高增长30%，后续增速大幅回落，后续近两年持续回落至13%附近；
3） 山西汾酒：19~21年在高增速基础上逐步加速，近两年显著回落，23年增速只有21年的40%；
4） 古井贡酒：20年疫情负增长，21年回升，近三年逐步提速。
再看看近三年和近五年各家股价涨幅：
上述数据表明：
1） 看三年股价涨幅，茅台、五粮液、山西汾酒均为负增长，唯有古井贡和古井贡B股价正增长，且古井贡B涨幅领先古井贡A。会不会有点出人意料？稳健如茅台、高增长如山西汾酒，拿三年居然都会赔钱。千元之王的五粮液，居然赔的最多，跌44%接近腰斩！而一直被诟病全国化乏力的古井贡，居然能唯一正收益。
2） 看五年股价涨幅，全为正收益：
a） 山西汾酒遥遥领先，但主要涨幅在2020年一年完成，后续的高增速一直在消化估值；
b） 古井贡涨幅次之，但其A股和B股涨幅基本一致，也有点出人意料。因为如价值投资大V老唐等一直认为B股有流动性折价，市盈率较低，因此不惜用每年外币限额换港币买入B股，因而只能买入较低仓位。但由于折价一直存在，三年涨幅有差异，可能是近期外资加大了港股和B股配置所致，五年下来就拉平了波动。不过由于每股股息一样，B股的股息率还是会高于A股；
c） 茅台正好五年一倍；
d） 持有五粮液还是最拉垮，五年年化收益率只有9.4%，加上股息率超过10%，也属于可以接受的范畴。
3) 这印证了巴菲特所说的长期投资，最短时限为三年，最好是五年。时间是优秀公司的朋友，拿到五年，上述四家白酒公司全部盈利。这期间，经历了王永锋所说的白酒周期，即2019年1月~21年7月的两年半上行周期，和21年7月至今接近三年的下行周期。不过这其中个股持股收益差距巨大，既取决于当时买入时的价格，也与后续发展的预期差密切相关。高增速一定会回落，如五粮液和山西汾酒。投资人唯有少为成长付费，才有投资收益的高确定性。
借古鉴今，白酒行业已调整三年。展望后续三五年，今天的价格，哪家投资性价比、确定性最高呢？
二、新一轮周期，商务、宴席为代表的白酒需求整体不乐观
在12年三公反腐基本把白酒政务需求打掉后，高端、次高端白酒需求主要是商务、宴席、礼赠和聚饮，但现在商务和宴席需求都在结构性的减少。
根据招商证券23年12月的行业研报，GDP规模大且商务用酒较多的行业包括地产、基建、制造业、TMT类软件和信息服务业、国计民生类如医疗行业等。分行业看需求：
地产行业产业链条长且上下游用酒环节多，随着地产开工下行，用酒量也在下降。今年430会议以来，尤其是5月17日政府推出史上力度最大的房地产支持政策，市场预期房地产在今年也许能止住下行。但基于现在的房地产存量和人口趋势，止跌企稳可以期待，指望再度上行大概率是过度乐观了。
基建投资自2018年起增速回落，增速从两位数增长下降到小个位数增长，新基建增速较快。用酒习惯方面，传统基建与地产用酒类似，产业链长、用酒多且分散，新基建用酒量也较大，但相对传统基建规模较小。整体上，基建领域用酒需求在减速。
制造业占GDP比重大，竞争更加市场化，招商证券选取汽车行业为代表，由于汽车产业链更加市场化竞争，关键用酒环节少，企业更多投入在技术、成本上。行业景气度导致白酒需求变化，次高端白酒受到影响较大。TMT类软件和信息服务业用酒量虽稳定增长，但整体量小，用酒更偏高端。
医药产业链上游竞争更加市场化，下游用酒需求量大。以药物采购为例，厂商销售给医院环节，非集采的药物产品或者医疗器械进入医院采购名录仍需要销售推广。但医疗行业近来反腐力度加大，对企业销售推广和商务用酒估计都会有负面影响。
因此，作为高端和次高端白酒消费主力的商务场景，整体需求规模呈下降趋势，并阶段性随行业景气度变化而出现升级或降级现象。正如茅台前董事长丁雄军所说“在过去，白酒行业的周期性规律往往和国家产业投资规律密切相关，比如房地产等的产业投资，是投资驱动型经济带来的白酒行业周期性调整。而当前，国家经济正处于转型时代，经济增长正在从投资型驱动转变为创新型驱动，整个时代发生了深刻变化。”丁雄军认为白酒行业要可持续发展，关键是消费者培育，只是更广泛的消费培育恐怕需要假以时日。
而白酒的另一主力消费场景：宴席，也因人口趋势、年轻人消费观念（开车、饮料替代）等原因在趋势性减少。有数据表明，2022年的宴席市场占到了中国白酒消费市场的40%，而婚宴又占据了宴席市场的60%。但在2023年之前，我国结婚登记人数已经连续十年下滑，在新风潮的引领下，很多结婚的新人也选择不办或者简办婚礼。甚至在结婚敬酒环节，不少新人把酒换成了大杯珍珠奶茶。从这个角度来讲，婚宴白酒市场已经发生了几乎不可逆的变化。
根据行业媒体《酒业家》报道，2023年，火热的宴席是行业调整期中为数不多的增量市场，成为酒商动销的发力点，但在今年，这一“动销良药”似乎不奏效了。酒业家调研多位受访者均表示，2023年宴席提前透支、2024年“无春”寡年习俗带来的结婚人数骤降、以及宏观经济疲软下的消费实力下滑等多重因素叠加下，预计今年全年宴席再难有高峰期。 “往年五一过后才是淡季，今年还没到五一已经是淡季了。”百荣市场酒商靳松豪坦言，今年五一不少消费者安排了旅游，宴席、聚会减少，这也使得下游酒商进货量极少。酒业家在调研中发现，不仅是预定量的下滑，不同区域的主流消费价位段和宴席规模也在持续下探。
综上，白酒两大主力消费场景商务、宴席消费均下行，意味着高端、次高端白酒需求整体呈下行趋势。这意味着包含这四家白酒公司在内的多数白酒企业，未来的业绩增速，大概率需要降档。即使下行周期结束，大概率也不会像上一轮景气周期一样高速上行了。
三、当前环境下，未来三年保守业绩预期下各公司的合理估值与投资选择
各家公司的年报和一季报出来后，各种研报分析已多，这四家公司的特点和竞争优势，《思痛价值谈》此前的系列文章也都分析过，这里不再重复。
从本文第一部分可以看到，当五粮液19年业绩增长30%时，可能多数人都想不到，以五粮液的品牌力，后面几年业绩增速会快速回落到15%以下吧。山西汾酒过去几年全国化进展顺利，增速虽高，但如果投资人为增长付出了过高代价，拿三年也还是会赔钱。
所以，基于当下的环境，对未来业绩增长保守一点，争取买入时有更大安全边际，会比较稳妥。我们不妨按券商预期业绩和打折业绩，分别测算下四家公司的合理估值。
1）未来三年预期业绩与合理估值
东方财富里，券商对四家白酒品牌的26年业绩一致预期数据如下表：
结合前面所述白酒需求场景的状况，和去年以来白酒经销商普遍的高库存，四家公司分别假设上述预期打折幅度如下：
a) 茅台：鉴于在超高端垄断地位和定价权，未来三年年化增速保守打九折，年化增速14.6%，26年预期业绩1124.7亿元（也有朋友可能认为茅台还供不应求，增速无需打折。但今年以来茅台批价持续疲软，100ml小飞天5月21日批价都跌破建议价399，到了380元，已经表明茅台飞天供需紧张大为缓解，保守一点无大错）；
c) 五粮液：未来三年年化增长9.7%，26年保守预期业绩398.8亿元；
d) 山西汾酒：未来三年年化增速18.4%，26年保守预期业绩173.3亿元；
e) 古井贡酒：未来三年年化增速20.1%，26年保守预期业绩79.5亿元。
同时鉴于白酒公司账上都有大量现金，没有有息负债或极少，我们可计算下市值减掉净现金后的企业价值，再用企业价值与三年后的合理估值比较，看看谁最有性价比。
目前十年期国债利率2.3%左右，已远低于3%，保守点无风险收益率按3%计算，茅台要实现永续增速3%，提价即可，无需资本投入，利润可以全部视为自由现金流，因此26年合理市盈率取30倍。五粮液、山西汾酒和古井贡酒根据历史投入资本回报率，均打八折取24倍。计算结果如下表。
从此表可以看出，看当下的企业价值，与26年保守估值相比较，五粮液有接近一半的折扣，茅台接近六折，鉴于茅台的护城河与确定性，两者均可以接受（茅台的垄断地位和高确定性，一般低于合理估值的七折就可以了，这意味着回到合理估值也有近50%增长空间）。两家高端白酒企业还是有较好的安全边际，对于茅台，应该是近期批价下行，以及换帅带来的不确定性，压制了股价。而五粮液，减量控价的效果市场还需观察。
而古井贡和山西汾酒，均显得安全边际不足，尤其山西汾酒。市场对两家公司增长的乐观预期给予了定价，也许只有未来业绩持续超预期，才能给投资人带来回报吧。
2）未来五年预期业绩与合理估值
正如本文第一部分所述，三年时间只有一家古井贡盈利，但五年时间四家全都盈利。未来五年，这四家业绩分别可以看到多少呢？我们不妨拍脑袋假设下（如不同意，你也可以自己做一张详尽的盈利预测表计算下，看看差异有多大）：
a) 茅台：27~28年年化增速假设10%，28年预期业绩1360.9亿元；
b) 五粮液：27~28年年化增速假设8%，28年预期业绩465亿元；
c) 山西汾酒：全国化基本已完成，27~28年年化增速假设减半至9%，28年预期业绩205.9亿元；
d) 古井贡酒：全国化尚有空间但挑战亦不小，27~28年年化增速假设12%，28年预期业绩99.7亿元。
合理市盈率与三年估值相同，茅台30倍，其他三家给24倍。
上表可以看到，除了山西汾酒，茅台和五粮液都低于合理估值一半，古井贡接近一半，拿五年这三家大概率是可以赚钱的，但山西汾酒仍然显得安全边际不足。
从三年和五年预期业绩和合理估值看，五粮液现价安全边际最大，茅台次之。
四、如果不对未来增长拍脑袋，只对现有盈利能力做估值，谁的投资盈利确定性最高？
无论三年还是五年的合理估值，这里最大的可能误差均是对未来盈利增长的预期。券商一致预期也经常会出错，当实际业绩不达预期时，卖方只需要下调一下数字，但投资人就需要承担真金白银的亏损损失了。我们自己做的测算和假设呢？恐怕也好不到哪儿去。价值投资大V老唐，无论是其在《价值投资实战手册》里的估值案例，还是其实盘分享的真实投资如腾讯、分众、洋河等，尽管都长期跟踪很熟悉，这几家公司基本面也都不错，但中间预期业绩都出现了较大偏差。
而当下和未来几年白酒需求的整体不乐观，增长尤其会有较大的不确定性。即使我前面对未来三年增长的券商预期打了折，也未必不会出现较大偏差。
还记得巴菲特说过的话吗？他从来不基于预测去做投资，因为没有人能准确预测未来。宏观经济如是，企业未来业绩也如是。但他也说过，投资第一重要的是不亏钱，第二重要的参见第一条。那如何做到呢？
答案是不给未来增长付费。如果我们不对这四家白酒品牌未来增长付费，且相信这四家公司具有的竞争优势和护城河，可以让其保持现在的盈利水平，大概率不会下降。就可以对他们现有的盈利能力给予估值，投资时只为现有的可见的盈利能力买单，风险就会小很多。
现在无风险收益率为3%，企业经营有一定的不确定性，所以我们一般要求一倍的风险溢价作为补偿。五粮液、山西汾酒、古井贡均按2倍无风险收益率6%的期望回报，给予16.6倍估值，茅台具有高确定性可按5%期望回报，给予20倍估值。巴菲特投资或收购的公司，多数市盈率在15倍以下，也基本基于这个逻辑。
来看看这四家公司的盈利能力估值：
这意味着，如果只对企业盈利能力付费，五粮液现在企业价值低于盈利能力估值，现价投资不亏钱的确定性最高。五粮液未来业绩会增长吗？按他现在千元价位的统治力，加上今年以来进一步优化的产品矩阵和营销策略，大概率是会增长的。未来的增长+股息都会是安全边际和投资收益，如果赶上牛市，还可能会有估值扩张带来的额外收益。
而其他三家现价均为增长预期买了单，尤其是汾酒和古井贡，当然他俩也完全可能会有超预期增长，但参考前五年业绩历史和现在的环境，他俩未来超预期回落的风险也不容小觑。
也许，正是这几年五粮液的低增长和现在的环境，让市场对五粮液的期望值比较低，带来了现在的较低估值，才给予了五粮液未来较高的投资确定性。过去五年，五粮液投资收益在四家白酒中垫底，未来五年会实现逆袭吗？结果如何，时间会告诉我们答案。
当然，市场中也有市盈率更低的白酒公司，按盈利能力估值看起来也低估甚至更便宜，典型如洋河，是否可以照此买入呢？与这四家公司不同的是，洋河在江苏市场份额已被今世缘吃掉一大块，护城河堪忧，详见《思痛价值谈》上一篇文章对洋河的分析。洋河现有盈利未来下降的概率也不小，因此不适用此方法。
前面基于三年和五年业绩预期做的合理估值测算，好处是能考虑成长带来的收益和安全边际，不足是成长预期与实际经常会有偏差，确定性不足。后面基于盈利能力估值，好处是确定性够强，但可能会导致错失成长股。两种方法可以结合进行估值，最后按照自己风险偏好选择即可。
特别提示：本文非投资推荐，仅供价值投资学习研讨之用，请谨慎参考。
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$贵州茅台(SH600519)$ $五粮液(SZ000858)$ $山西汾酒(SH600809)$
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