要点：
1. 海外增长不及预期，国内市场修复停滞。
实际上市场需求还是疲弱，管理层为保证增长已经“尽力”了。为推动业绩增长管理层不仅放宽了回款政策（期末应收款1.1亿，较期初增加0.5亿），同时还用合同负债结转收入（下方-营收有分析）
2. 产业链整合完毕，毛利率趋向稳定。
公司连续4个季度稳定在26%以上，产业链利益分配显然已成型，当期26%的毛利率更像是在周期底部；
对上游依然强势，期末应付款2.1亿，较期初减少0.5亿，应付账款减少并非意味着公司弱势，而是去库存导致的采购量减少，应付款随着账款到期自然结算。（库存减少0.4亿）
3. 资产缩表、现金流无重大变动；
总资产为160亿，较期初减少3亿。美股披露数据有限，我们估计净现金的减少是用于偿付其他融资活动；（根据资产负债变动可以排除，偿债、资本开支、租赁）
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营业收入：
24Q1收入为5.52亿，同比增长192%，环比增长6%，收入增长不及预期。
重点看环比，考虑到海外企业是在23年12月收购的，会在一季度完全释放业绩。Q1收入环比增长0.31亿，这可能意味着国际业务体量小，或意味着国内业务修复放缓。无论哪个都是不如我们预期的。
还有一个有意思的，期末合同负债减少0.34亿，刚好对应0.31亿营收（合同负债有增值税，增值税13%），管理层为了营造增长范围也是用尽力气。
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毛利率：
Q1毛利率为26%，同比提高2pct，环比持平。
从毛利率看，公司连续4个季度稳定在26%以上，产业链利益分配显然已成型，当期26%的毛利率更像是在周期底部，未来有较大的提升概率。
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费用：
运营费用，24Q1为1.94亿，同比23年减少2.25亿。主要是股权激励费用受股价下跌影响，同比减少1.65亿。剩余0.6亿来自员工薪酬的减少。
员工薪酬降低主要靠裁员，23年末较年初减少310名员工，主旋律就是降本增效。
研发端下降最为显著。24Q1研发费用为0.32亿，同比下滑59%，费用率为6%。
研发费用大幅下降，并非股权激励影响，主要是公司的研发投入已进入常态化阶段。按Q1推全年差不多1.3亿，比我们预期的少，但却也符合行业实况。
当前，电子烟产品已步入终极形态，新型产品主要是在原基础上做些加法，并无重大投入需求，低水平的研发投入才是符合行业近况的（思摩尔管理层也有此共识）。像22年大幅攀升的研发费用，主要归因于新国标政策的实施，这也是行业的风险所在。
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核心利润：
24Q1核心利润为-0.5亿，同比减亏3.2亿，环比减亏0.8亿。
剔除股权激励影响后，24Q1核心利润为0.23亿，同比增加2.1亿由亏转盈，环比23Q4盈利减少0.5亿。
同比看，23Q1受22年底政策冲击较大，毛利和费用上都表现较差，随着23年逐季修复，24Q1已充分适应。
环比看，盈利减少，一方面来自营收表现不如预期，一方面23Q4费用受季节性影响费用较低。
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利息、投资与补贴：
利息收入无重大变化，投资收益减少符合预期，23Q4有些非经常的投资收益。
政府补贴方面逐季度退坡，23Q1高补贴主要是地方政府对政策冲击的补救措施。
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归母净利润：
24Q1为1.32亿，同比增加1.9亿由亏转盈，环比减少0.8亿。主要是投资收益环比减少。
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整体看，不及预期的点有三个。
1.感受不到市场景气度回暖 2.补贴随着公司盈利回转迅速退坡，补贴力度差（朝廷还是看不爽电子烟行业，好一些就不奶了） 3.预付和其他流动资产科目逐季度增加，且增长较大。（美股 拆不出是什么玩意儿 如果是预付款的话，可能意味着上游态度有所转变）