2018年至2021年是中国电子烟的超级红利期，行业内各环节均展现出兴兴向荣的景象，井喷式的市场需求不但吸引了资本入侵，还带动了新一轮的财富分配，其中表现最为突出的是雾芯科技。雾芯管理层牢牢地抓住了此番机遇乘势而起，仅用三年时间就成功赴美上市，上市第一天涨幅高达145%，并在次日创下历史最高股价34.84美元，站上千亿元市值。
回到现在，公司股价仅2美元相较峰值跌去了94%，期间净利润和市盈率同步下跌，净利润从21年的20亿跌至5亿，市盈率则从168倍下降至33倍，算得上是教科书级的戴维斯双杀案例。
除了估值、业绩双杀外，隐含在交易价格间的主流逻辑与市场期待也正趋向悲观，悲观的源头来自2022年5月1日《电子烟管理办法》的正式实施。
行业在新国标、消费税、零售牌照、禁止营销等一系列政策的影响下步入寒冬时期，不过我们也逐步看到一些乐观的因素出现，诸如，监管趋严、产业链飞速适应新政策、雾芯业绩逐季修复等。冬季不会一直持续，夏天总会到来，熬过寒冬的企业都会比过去更加强壮。
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行业分析：电子烟行业处在渗透初期，减害替烟市场与合规市场仍潜力充足。
1/烟民渗透率，我们预计电子烟烟民渗透率有望提升至6%。
中国有着世界上最庞大的成年烟民群体，但在电子烟烟民渗透上却远低于其余国家。据23年数据显示，国内电子烟市场规模约在250亿左右，对比近万亿规模的烟草市场，占比不到3%，电子烟烟民渗透率同样在3%左右，仍有大量空白市场未被满足。
我们认为国内电子烟烟民渗透率维持低水平，很大部分原因来自社会的偏见（非贬义），人门并没有正确地认识到电子烟的减害替烟作用，对电子烟的映像还停留在危害健康、教唆未成年抽烟等负面观念。
实际上电子烟替香烟不仅有利于个人更有利于社会，传统香烟会导致心血管、肺癌等一系列重大疾病，还会引发次生危害影响公众健康，对比下新型烟草不论是对用户自身还是周边环境的影响都更小。
如今，国内政策与监管都在不断完善，行业已经步入了规范经营的时代。行业随着减害逻辑不断被证明、电子烟技术不断突破、替烟效果不断传播，有望被社会重新认识。
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2/合规市场，我们预计合规市场占总市场比值有望提升至70%
根据我们测算23年合规市场规模为20亿，非合规市场为180亿，两者相差9倍之多，合规市场仅占总市场10%。只要非合规市场萎缩15%，合规市场就有一倍的增长空间。
注：不合规产品指 源自海外渠道、无生产资质厂商生产、不符合新国标要求的产品。一般在微信、私域等线上渠道销售，线下店铺偶尔也有。
简单测算，目前国内电子烟用户数在1000万人左右（3亿烟民*3%渗透率），人年均消费2000元（烟弹均价每盒120元，一盒三颗，对应一年50颗，用户7天一颗），则市场规模为200亿。
悦刻占据国内主导市场，市占率80%，23年营收16亿，倒推出合规市场规模为20亿。由此可知，非合规市场规模为180亿，占据总盘子的90%。
显然，国内电子烟市场萎缩并不是说用户没了，而是都跑去买不合规的产品了，电子烟的粘性还是非常强的。
非法电子烟尾大不掉的原因在于监管层面。近年行业政策不断落地，电子烟行业的门槛也在持续提高，但由于监管力度跟不上市场反应速度，导致政策反而激励了非合规市场的发展。例如22Q4加税后，各品牌纷纷上调价格，导致对价格敏感的消费者集体转向非合规市场，使得23年非合规市场规模达到合规市场的9倍。
从近期打击表现看，我国对非合规市场的打击力度是有所增强的，惩罚机制的落实提高了销售产品的代价，有利于结束劣币驱逐良币的市场现象。远期看，在监管趋严、非法打击力度不断加剧的经营氛围下，合规产品有望回归市场主流。
注：24年3月【筠连县法院审结一起销售伪劣电子烟案，以销售伪劣产品罪，依法判处被告人有期徒刑二年六个月】
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3/品牌端市场占有率，“悦刻”作为行业品牌环节寡头，以强大的渠道壁垒与产品力牢牢占据用户心智，在宣传禁令与牌照监管的影响下有望进一步垄断市场。我们预计悦刻市占率有望升至80%。
注：据22年蓝洞新消费数据统计，悦刻心智市占率为72%。
渠道壁垒—
由于电子烟行业在宣传和营销方面受到诸多禁令约束，品牌方再难以借助线上途径提升知名度，从而使得品牌曝光渠道只能局限于线下途径，导致市场领先者呈现出强者恒强的态势。
线下渠道一直是公司独霸中国市场的重要倚仗，在全面禁止广告和线上销售后更是公司品牌曝光与产品销售的重要手段，没有之一。
虽然近年受到政策影响渠道壁垒有所弱化（门店不能专卖单一品牌），但公司也采取了相应的措施应对，即“人海战术”。在雾芯科技负责销售的员工共有170名，要知道公司总人数才397人，重要地位显著无疑。我们估计公司是通过大量的销售人员来辐射国内渠道，促使线下门店在货架排列与新品推广上以悦刻为主导。
比如，新推出的“醒刻 ON”等品牌，就利用了线下渠道优势实现快速铺货。
公司的销售费用并未因电子烟广告禁令而显著减少，这主要源于对销售人员的薪资及股权激励政策影响。
供给侧出清-
国内政策落地，预计市场将呈现强者恒强的态势。一方面政府对电子烟的广告宣传予以禁止，提高了潜在竞争者进入市场的门槛（新品牌难曝光）。另一方面，作为电子烟市场的寡头企业，雾芯科技在加税政策后经营亏损高达4.5亿元（23年经营利润），老大都自身难保，其他合规企业将更难生存。未来要么供给端继续出清，要么协同提价。
注：截至22年中小电子烟品牌仅剩45家（21年为200家）
综合上述分析-
我们认为中国电子烟总市场有望在合规经营与减害替烟市场的推动下达到360亿（烟民渗透率升至6%）
合规市场将重回市场主流占据总市场70%的份额，对应260亿市场规模。
烟雾科技作为品牌寡头，预计市占率将在供给侧出清与渠道壁垒加持下稳步上升，拿下80%的占有率，对应200亿的年营收，20亿的年经营利润（10%税后经营利润率）
为什么给10%的税后经营利润率？
23年电子烟消费税政策落地，产业链引来了短暂的混乱期，各环节不均匀的利益分配导致公司当年经营利润率下降至负数。
这样不合理的分配链条显然是难以持续的，考虑到消费税影响，即便各环节利益捋顺了利润率也较难回到过去水平，我们保守预计利润率回升至10%，对应远期经营利润20亿。
（这件事也从侧面反映出品牌端在产业链中的话语权偏弱，出问题第一个掠夺你的利益）
利润修复，能分配给股东吗？
1.管理层高比例比持股，与股东利益一致，有动力实行股利分配
公司创始人汪莹通过悦刻控股和股权激励平台持有公司53.4%的股票、创始人蒋龙持有9.2%、创始人闻一龙持有6.0%。创始人团队合计持股68.2%。
2.公司得益于轻资产的经营模式与现款现货的销售模式，一直保持着良好的现金流，有自由分配利润的能力。近年经营现金流大幅低于净利润，并非销售回款问题。主要影响因素来自金融资。
经营模式上，公司牢握微笑曲线两端（品牌、核心技术），把相对重资产的生产部门外包给代工企业，从而实现超轻资产经营。
品牌方面，得以于先发优势与管理层高瞻的战略布局，使得悦刻品牌一直占据着用户心智主导地位。悦刻心智市占率为72%，稳居市场龙头。（心智市占率可理解为品牌知名度，销量口径市占率也在70%左右）
研发方面，高重视的研发态度贯彻了管理层的经营方针。早在2019 年公司便建立了RELX实验室（国内首家），并逐步打造了生命科学实验室、新材料实验室、雾化物创新实验室在内的8大实验室矩阵，长期维持着高强度的研发投入。从研发转化效率看，不论是产品力还是专利数皆大幅度领跑同行。
经营方面，23年期末公司总资产163亿，金融资产有151亿，其余经营资产仅12亿，属于非常轻资产的经营模式。同期，员工总数为397人，与思摩尔国际对比（上游代工）员工总数仅是思摩尔的3%，收入却占14%。意味着公司创收对劳动力的需求更少。
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海外市场：拓展全球市场，构建多元化营收渠道
海外扩张上，管理层秉持着保守态度，对于政策尚不明晰的地区保持跟踪评估，只对限制少、市场景气的地区出手。目前，以北亚和东南亚为重点发展方向，其余地区则保持跟踪观望。长期来看，随着企业对各国市场的深入了解，有望打造全球经营版图，融入全球电子烟市场。
从扩张手段看，公司主要采用溢价收购（形成0.66亿商誉）的方式入驻海外市场，在23年12月份收购了分别位于东南亚和北亚的两家电子烟领先者。在全球电子烟企业估值承压的环境下，以收购手段进入海外市场无疑是划算的，能有效节约品牌培育和渠道打造的必要投入与时间成本。
收购是否划算，我们可以从Q4表现一窥究竟。由于收购来自非同一控制（时点并表），被收购企业在23Q4仅贡献了1个月的营收。反映在Q4业绩上，当季营收同比增长74%，环比增长38%。虽然没有海外细分数据，但这次收购也打破了公司逐季同比减少的趋势，算是开个好头。
注：悦刻终止了与悦刻国际的不竞争协议（2020年12月15日签订）
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管理层分析：
1.管理层风险偏好低，采用保守的资金配置策略。好的一面 在于充裕的现金储备为公司多元化产业布局与海外市场扩张提供了保障，促使公司在战略实行上无后顾之忧。坏的一面 在于管理层低效的资金利用能力拉低了股东的投资回报率，不如分给股东自行投资。
2.回顾公司经营发展轨迹，管理团队呈现出了远超同行的嗅觉与执行力，始终走在了市场的前沿。尽管公司成立时间相对较晚（2018年），但却在关键的时点上做对了每次选择。
野蛮生长时期。
2018年在电子烟兴起时，公司快速铺货线下渠道抢占优质点位。同时通过线上+线下多维度营销的方式提高产品曝光度、触达核心用户（年轻人）
2019年通过专属厂模式与上游思摩尔强绑定，依托思摩尔FEELM陶瓷芯技术打造差异化产品，把握行业红利期，成功打造“悦刻”品牌。
专属厂模式下，公司方负责固定资产投资（0.6亿元）、每年工厂租金、原材料采购。思摩尔方负责生产环节；
同年，投入0.2亿建设RELX Lab电子烟品牌实验室，以开展科学研究与产品创新为主方向。
合规监管时期。
2019年底，国家发布一号禁令要求电子烟禁止线上销售。一直以来公司坚持以线下为主战场的销售模式避免了该论政策影响。同时，由于公司在线下市场提前占据了有利的竞争地位，使得市占份额进一步提升。
2020后，国家将电子烟纳入烟草监管体系，实施新国标、消费税、零售牌照、禁止营销等政策。
在强监管环境下，公司紧跟国家政策走向，控股子公司芳芯科技（持股 72%）也取得了烟油雾化物生产牌照与配额，同时，截至22年底共获批了新国标烟具4款、烟弹14款，以较快的速度适应行业变化。
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估值：
我们认为国内电子烟市场仍处于渗透初期，随着产业链各个环节政策落地，市场有望步入稳定、有序的经营轨迹。有着巨大的修复空间。
海外电子烟市场有着巨大的市场空间，尽管推进速度较为缓慢，但也逐步在韩国、东南亚、意大利占据了一席之地。有着巨大的成长空间。
估值上我们把雾芯科技看作一张看涨期权，以金融资产为保底价值，以国内市场修复、海外市场扩张预期为增量价值。
保底价值。23年末 净现金为151亿，占据资本结构和利润结构中的主要地位。由于配置方向以类现金资产为主，我们按1PB估值，保底价值为151亿。
增量价值。国内市场随着产业链各环节政策落地、经营环境优化，已呈现逐季修复的趋势。海外市场则有着巨大的成长潜力，24年全年并表有望带来增量收入。给予远期利润10PE，增量价值为200亿。
估值假设，国内合规市场占总行业盘子70%，对应260亿合规规模，悦刻市占率升至80%，对应收入规模为200亿。加税后利润率下降，给予10%的税后经营利润率，对应经营利润为20亿（远期利润）。给予10倍估值，合理价值为200亿。
我们预计合理价值为350亿，换算美股市值为49亿美元，折合股价为3.9美元。目前折价率为55%，有着一定的上涨空间。
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缺点：
1.管理层在政策打压后表现的过于保守，在看不清前路的情况下选择不动。
从资本配置看，账面151亿的金融资产主要配置于安全、稳定的金融产品，例如，定期存款、理财产品、保本票据。少量资金配置于一次性理财产品与长期股权投资（联营公司）。
从现金销售收入天数看，23年已经达到惊人的3437天，意味着现有资金储备差不多是公司10年的经营收入，现金严重冗余。
2.新国标影响+非合规泛滥，导致公司库存挤压严重，未来估计会出现大额计提。除非能把非新国标的库存卖到海外去。
存货为1.45亿，较期初增加0.14亿。存货周转天数用公司口径看（不含增值税影响），21年为38天、22年为62天、23年为115天，销货速度呈放缓趋势。由于公司是超级轻资产的模式，排除刻意使用规模经济手段提高当期毛利率。
结合行业景气度看，库存增长显然不是备货动作，而是库存挤压、产品滞销，这也是为什么近年持续地计提存货跌价（21年0.89亿、22年1.79亿、23年0.36亿）。
3.其他流动性资产（含预付款）为5亿，较22年增加3亿。
23年业绩表现怎么拉跨，这个包罗万象的垃圾桶还大幅增长让人很不放心。环比看，该科目Q4增加并不多，说明并不来自收购海外资产，而是国内经营所得。
利益披露：没持仓