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报告发布信息
报告标题：《云端HCM解决方案龙头，汇聚核心人力管理——北森控股（9669.HK）首次覆盖报告》
报告发布日期：2024年5月8日
分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）
联系人：杨朋沛
要点
北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商。公司以测评服务起家，目前已经转型成为HR SaaS厂商，业务可覆盖全人力资源管理生命周期。公司的核心竞争力在于：1）市占率领先：2016年起，北森连续七年保持中国HCM SaaS市场第一，根据IDC，2023年上半年按照收入计算的北森市场份额达到15.3%。2）行业首创：北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是唯一一个已构建统一开放 PaaS 平台的云端HCM解决方案的供应商。
HCM数字化可期，云端部署成为新趋势。1）我国人力资源管理数字化转型提升空间较大。我国数字化HCM市场规模在2021年达到189亿元，数字化率仅2.9%，远低于美国的9.9%，灼识咨询预计2027年有望提升至590亿元，但相较于美国1395亿元的市场规模仍有较大发展空间。2）云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。2017-2021年中国云端HCM市场规模复合增速为27.7%，预计市场规模将由2021年的55亿元增长至2027年的304亿元，赶超本地部署HCM。
云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理。北森专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业，聚焦于云端HCM市场，而非本地化部署。产品方面：1）北森提供招聘、测评、核心人力、绩效、继任、学习六大核心产品模块，覆盖人力资源管理全流程。2）公司基于PaaS的TalentX7.0版本正式上线，完成了超1000次的场景优化，迭代新增超2000次特性；产品性能更新迭代带来交叉售卖机会，提高销售效率。用户方面：1）公司客户数量稳步增长，从FY19的3334家增长至FY24H1的5341家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。2）北森采用订阅模式，近年来客户订阅收入留存率始终保持在100%以上，FY21-FY22客户ARR（年度经常性收入）增速保持30%以上。3）多模块购买成为趋势，FY24H1多模块订阅客户ARR占比达到71.40%，客均ARR稳步增长，从FY19的7.87万元增长至FY24H1的13.12万元。4）重点产品Core HCM包含人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能，截至FY24H1，Core HCM累计客户达到1677家，ARR增速达35.1%，收入金额留存率为114%，客户数量续约率达95%。
盈利预测、估值与评级：我国数字化HCM市场空间巨大，云端HCM增长显著，受政策驱动及企业HR领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。我们预计FY24-FY26公司实现营业收入8.6/10.5/12.3亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：宏观经济恢复不及预期、HR SaaS渗透率提升不及预期、市场竞争
目录
正文
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北森控股：中国云端HCM解决方案市场的领导者
1.1、云端HCM解决方案提供商，市占率连续七年第一
北森控股是中国最大的云端人力资源管理（HCM）解决方案提供商。公司于 2002年成立，以测评服务起家，2009年公司由传统软件向HR SaaS转型并逐步将测评模块延伸至人力资源的多个业务，通过创新的一体化HR SaaS及人才管理平台iTalentX，公司业务可覆盖从招聘、测评、核心人力、绩效、继任到离任的全人力生命周期，从而实现智慧决策，帮助企业快速提升人力资源管理效率、人才管理能力。
北森控股已经成为头部企业广泛认可的合作伙伴。目前，公司客户群体已涵盖科技、房地产、金融服务、汽车及制造行业的绝大部分前十企业，并累计帮助超过6000家中大型企业获得业务提升，其中70%为《财富》中国500强企业。据IDC数据显示，自2016年起，北森已连续七年位列中国HCM SaaS市占率第一。
我们认为，北森控股的核心竞争力在于：1）市占率高，龙头地位稳固——目前公司是中国最大的云端人力资源解决方案的供应商，根据《IDC中国人力资本管理（HCM）SaaS市场2023年上半年跟踪报告》，按照收入计算的北森市场份额达到15.3%。2）行业首创，专业性强——北森的产品成熟度很高，专注于可以接受公有云的、对人力资源以及人才管理有数字化需求的企业；北森是行业内首个也是唯一一个提供一体化云端应用程序的平台，同时也是中国唯一一个已构建统一开放 PaaS 平台的云端HCM解决方案的供应商。
1.2、股权结构稳定，管理层经验丰富
股权结构稳定，股权激励逐步实施。截至23年9月（FY24H1），王朝晖作为公司联合创始人和法定代表人，通过Zhaosen Holding Limited平台、Senyan International L.P.以及周丹等合计持股15.73%，另一联合创始人纪伟国通过Weisen Holding Limited平台持股11.27%。Senyan International L.P.为境外员工持股平台，公司已于2019 年 7 月 15 日采纳首次公开发售前股权激励计划，并于2023年8月1日、10月10日以及2024年1月8日按计划授予股份。剩余大股东主要由投资机构组成，如红杉全资持股的Max Woods、经纬创达等机构。
管理层深耕领域多年，专业素质过硬。公司以测评起家，深耕人力资源赛道20余年，目前管理层包括三位执行董事及三位独立非执行董事，其中王朝晖和纪伟国两位创始人均在HCM行业任职较长时间，对HCM赛道的管理经验丰富。
1.3、营收稳步增长，亏损逐步收窄
营收稳健增长，云端HCM解决方案收入占比迅速提升。FY2019-FY2023公司主营业务收入由 3.82 亿元增长至 7.51 亿元，年复合增速在10%以上，FY2023受市场环境影响增速略有下滑但仍有10.5%的增速。FY2024H1营收达 4.01 亿元，同比增长14.2%。FY2019-FY2023公司云端HCM解决方案订阅收入由2.09亿元增长至5.37 亿元，营收占比由 54.68%增长至71.55%，该增长主要系新客户的获取及现有客户业务订阅增加推动。
云端HCM维持高毛利，整体毛利率相对稳定。FY2019至FY2023云端 HCM 解决方案毛利率由 80.1%波动下降至74.7%，主要系公司为提升客户服务及体验有相应的人员扩张，也受到公司服务器相关折旧及摊销开支以及第三方服务相关成本费用影响，但仍保持在70%以上，FY2024H1毛利率略有回升至75.7%。专业服务毛利率也呈现下降趋势，FY21-FY23下降显著，从FY21的42.6%迅速下降至6.6%，主要系FY22-FY23两家咨询公司从公司集团架构中剥离。整体毛利率维度，FY2021-FY2023公司整体毛利率下降, FY2024H1 小幅上升，整体保持相对稳定，维持在60%左右。
费用端不断优化，FY24H1略有上调。销售费用方面，销售费用率FY2020-FY2022整体呈下滑趋势，由64.4%下降至48.7%，FY2023及FY2024H1有所提升，主要系公司加强市场开拓、扩展销售团队所致。管理费用方面，FY2019-FY2021公司管理费用率大幅下降，由40.7%下降至14.9%，主要由于公司致力优化内部组织架构以降低运营成本，而 FY2022管理费用率的大幅上升主要系以股份为基础的付款增加。研发费用方面，研发费用率随着产品的逐渐成熟和收入增加逐步下降，由FY2020的46.9%下降至FY2022的38.0%， FY2023年及FY2024H1研发费用率则由于员工福利增加而有所提高。
经调整净亏损收窄, 经营活动现金流持续改善。公司FY2019-FY2024H1持续亏损，主要系公司致力于抓住国内新兴的云端HCM 市场机遇，在战略上优先考虑市场规模、地域扩张、客户增长及参与度而非短期盈利能力，持续进行产品开发及创新并加大销售投入。FY2021-FY2022净亏损金额有所减少，经调整净亏损由FY20的2.52亿元减少至FY21的1.21 亿元和FY22的1.64 亿元。FY23受外部环境影响亏损提高至3.01 亿元，但FY24H1公司经调整净亏损为 0.86 亿元，亏损金额同比减少43.5%，主要系公司提高运营效率以及采取更加积极的成本控制措施。FY22-23公司经营活动现金净流出为1.56/1.52亿元，主要系公司同期经营亏损所致。FY24H1公司经营活动现金净流出1.75亿元，净流出金额相较于 FY23H1有所减少。
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人力资源管理数字化可期，HR SaaS扬帆启航
2.1、国内HCM初步发展，数字化支持政策频出
国内HCM起步较晚，尚处于快速发展期。受益于宏观经济增长和行业转型的推动，国内企业数量快速增长，企业员工规模扩大，在激烈的市场竞争环境中企业通过灵活用工、劳务派遣和劳动力管理降本增效的需求增加，人力资源管理软件逐步成为中大型企业的刚需和小微型企业的有力助手。2004-2009年，国内企业普遍采用ERP系统，2009年以来人力资源管理云平台不断推出。19-22年由于疫情的影响，线上办公与人力资源数字化得以快速发展，2023年受外部环境影响，企业降本增效需求提升，HCM市场进一步扩大。根据灼识咨询，2021年国内HCM市场规模达到6608亿元。但现有HCM市场仍主要为传统人力资源服务，数字化解决方案市场近年来虽然规模不断扩大，相关政府支持政策频出，但2021年数字化解决方案仅占整体HCM市场的2.9%，远低于美国的9.9%，未来仍有极大提升空间。
政策持续推动，人力资源管理数字化转型稳步推进。2017年以来，中央与地方出台系列政策，推进人力资源和社会保障系统基础软硬件支撑平台资源“云化”拓展。国内云端HCM解决方案市场规模不断增长，从2017年的21亿元提升至2022年的69亿元，根据灼识咨询预测，2027年有望达到304亿元。
2.2 行业竞争格局明朗，云端一体化趋势显著
HR SaaS服务商位于产业链中游，对接基础设施服务商，服务于企业应用场景。
化服务商以及众多单模块服务商均需在上游供应商提供的网络、系统、平台基础上，开发和创新出面向下游各行各业的SaaS产品及服务。
行业集中度提高，梯队结构明晰。HR SaaS中游行业集中度持续走高，根据IDC统计，2022年行业CR5已近50%，主要为一体化厂商，北森控股市占率连续七年位居第一。目前以北森控股为代表的第一梯队，核心产品以一体化产品为主，产品链条全面，在营业收入、客户数量、品牌影响力等维度上优势明显。第二、第三梯队或受限于业务模块单一、资金、技术等因素，整体规模化增长较为缓慢，与第一梯队仍有较大差距。
云端部署逐步取代本地部署成为新趋势。数字化HCM可分为本地部署和云端部署两种解决方案，本地部署一直为数字化HCM主流解决方案，市场份额近70%；但相较于本地部署，云端部署降低前期准备成本并提高可访问性和用户体验。基于云端技术的普及以及企业对灵活、易于使用和高性价比的HCM服务需求的增长，近年来云端HCM增长尤为迅猛，市场规模从17年的21亿元迅速增长至21年的55亿元，云端HCM占数字化HCM市场的比例持续提升，22年增至31.1%，预计未来将赶超本地部署HCM。而美国在21年云端HCM市场份额已达到69.3%，国内云端HCM仍有较大的增长空间。中国云端HCM市场规模17-21年复合增速为27.7%，灼识咨询预计市场规模将由21年的55亿元增长至27年的304亿元。北森控股领先于同行业专注云端HCM板块，有助于借助先发优势不断拓宽市场。
多产品矩阵式布局，一体化优势突出。一体化云端 HCM 解决方案覆盖了员工雇佣周期的全部 HCM 模块，定制灵活性高、成本低，用户体验好，数据统一，能够实现更高的客户价值，更贴合当下及未来大中企业人力管理的需求。
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主营业务逐步拓展，云端一体化独具竞争优势
3.1、全场景一体化服务，打造精细化管理体系
中国首家一体化云端HCM解决方案提供商。公司基于PaaS基础设施打造的iTalentX平台，向客户提供覆盖HCM主要产品模块的一体化云端HCM解决方案，包括招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云、学习云和人力资源数据分析解决方案，从而实现人事管理自动化流程化、人力资源全流程信息化、数字化管理，为决策者提供系统化的人事数据支持。
六大核心产品板块，覆盖全生命流程。公司深耕企业核心需求，整合了从招聘、入职、人事、考勤、薪酬到绩效、继任、离职的全生命周期HCM功能，打通了招聘云、测评云、核心人力解决方案、绩效云、继任云等模块，并构建了全域全栈的产品体系，涵盖管理理念、降本增效和解放生产力等多重功能，为企业提供管理思想与员工降本增效双重价值。
一体化独发优势，助力交叉销售。一体化部署减少对原有传统软件的应用数量也带来信息的一体化，在提升员工体验同时也可以借由多维度数据深入挖掘人员管理信息，提升数据准确度。公司客户多集中于中大型企业，客户对人力资源一体化管理需求度高。多板块聚焦于同一平台与订阅化商业模式也有助于公司基于原有客户群体追加销售和交叉销售的可能，从而带动业绩增长。
3.2、汇聚核心人力管理，促进协同高效发展
集人事管理及人才管理一体，精准对接企业管理需求。北森控股推出核心人力云，通过整合云计算、移动技术、大数据技术等新技术，采用Nature Design消费级软件交互设计，提供人事云、假勤云、薪酬云三大基础功能。在既有板块基础上，“核心人力云”可将基础人事信息与招聘、继任、绩效等人才数据进行关联与集成，实现不同业务工作的协同及人事与人才的一体化管理。
创新管理机制，企业认可度高。在汇集传统HR软件功能外，北森控股根据现有管理体系的变动需求实现三大功能突破，如支持矩阵式管理——按行政、地域、产品等管理维度建立企业组织，支持逐级管控——集权、分权、逐级授权，支持时间轴——重现任何历史时间点的业务形态。北森新一代核心人力云顺应市场需求，超越流程自动化，通过“新组织、新人力、新技术、新体验、新服务”，帮助企业快速构建未来敏捷组织，从而得到客户的广泛认可，截止2023年9月，Core HCM累计客户达到1677家，占总客户数量达31.4%，ARR占比则达到48.4%，ARR增速达 35.1%，收入金额留存率114%，客户数量续约率 95%。
个性化定制，探索具备行业特性的解决方案。核心人力云在优化企业管理流程的同时，深入洞察行业特性，针对行业痛点，精益运营管理，强化业务能力，打造互联网、制造业、零售连锁等多行业特色方案。
3.3、客户成功战略+订阅模式，高留存率推动业绩增长
直销获客为主，聚焦中大企业。公司主要通过客户的口碑相传及线上线下营销活动吸引新客户，如编制特定行业深度报告、组织客户会议等方式维系客户关系。基于多年行业深耕经验，公司客户数量稳步增长，从FY2019的3334家增长至FY24H1的5341家，客户多为中大型企业，抗风险能力强，服务需求稳定性高。
订阅续期模式下，高留存率成为发展核心。基于SaaS系统，北森控股采用订阅模式，订阅期限以一年为主，部分企业可长达三年，此外可分模块分次数进行订阅。该模式下，公司开发和获客边际成本持续降低，但既有客户是否能持续订阅、是否有新客户订阅产品成为收入的核心要义。公司订阅留存率始终保持在100%以上，FY23和FY24H1受外部环境影响略有下滑，但仍维持在106%和104%。
一体化持续发力，多模块购买成为趋势。公司客户年度经常性收入（ARR）持续增长，FY2021-FY22年客均ARR增速超30%，主要系因疫情线上办公需求增加，公司加大对人力资源数字化管理的重视，相关模块订阅增加，FY23、FY24H1客均ARR增速放缓，但仍保持在5%左右。公司稳定持久的ARR增速一方面系客户群体的不断扩充，另一方面也受到多模块订阅的影响。FY24H1多模块订阅客户ARR占比达到71.40%，较FY19的51.80%增长19.6pct，客户平均订阅量也在FY23H1达到1.7个。基于云端一体化追加订阅的便利性和公司服务的优良性，更多客户选择增加订阅模块或增加单模块内的应用功能，带动客均ARR稳步增长，从FY2019的7.87万元增长至2024H1的13.12万元。
3.4、PaaS+AI赋能，助力个性化应用
布局PaaS+AI，场景应用不断拓展。公司基于自研鲁班PaaS平台技术底座，与百度、阿里、智谱等大模型厂商合作，结合在人力资源领域的人力知识图谱进行训练调优。公司将SenGPT人力大模型融入一体化HCM SaaS业务场景，推出AI Family产品家族，尝试在简历筛选、面试安排、发布信息等多维度提高人力资源管理效率。
以PaaS为业务架构，实现业务延伸。PaaS平台是iTalentX整体架构的技术底座，主要服务于大型客户的内部IT。PaaS平台使新应用程序的开发更容易、更高效，并能通过更低的成本增强HCM解决方案的可拓展性和场景应用能力，让公司及客户能够通过低代码、无代码或者全代码工具定制场景所需的功能。公司基于PaaS的TalentX7.0版本正式上线，并完成了超1000次的场景优化，迭代新增超2000次特性。
引领人力AI变革，大幅提升工作效率。HR工作场景中有大量可嵌入生成式AI的场景，为更好地满足这些场景需要，北森逐步打造自己的“AI Family”产品家族，如GPT撰写职位JD、GPT制作招聘海报、GPT筛选简历、GPT自动生成并推荐对应的人力数据以及个人领导力教练Mr.Sen等，致力于让HR回归高价值工作，促使效率最大可能提升。
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盈利预测
收入方面，我们分别从云端HCM解决方案、专业服务两个业务进行拆分预测。我们参考历史实际数据，并基于以下主要假设：
1）云端HCM解决方案：按照订阅制收费，该业务收入取决于客户总数以及单客户年度收入。
A）客户总数：FY2020公司客户总数同比增长17%达3889名，受疫情影响，FY2021-FY2023客户总数同比增速有所下滑，分别为10%、11%、7%。截至FY24H1，公司客户总数达5341名，同比增长8%，相较于FY23财年底净增加222名客户。我们认为，当前疫情对于拓客的负面影响基本消退，基于客户成功战略，公司将不断拓展更多不同垂直行业的客户，老客户留存率较高，且每年持续获取新客户，我们预计客户总数增速有所恢复，预计FY2024-FY2026客户数量同比增长10%、12%、10%，分别达5631名、6307名、6937名。
B）单客户年度收入：公司有6大产品模块，单客户年度付费取决于平均每个客户订阅模块个数以及单模块订阅收入。北森控股具备云端一体化的独特优势，客户持续追加订阅，平均每个客户订阅个数自FY2019的1.3个增加至FY23H1的1.7个，我们保守假设FY2023订阅模块数为1.7个；公司PaaS平台保证产品功能持续迭代，各模块销售联动性较强，例如客户购买招聘模块后，仍可加购测评、绩效等模块，预计FY2024-FY2026客户平均订阅个数将提升为1.75个、1.95个、2.10个。同时，公司通过不断增加的应用功能和AI增值服务等为客户提供更多价值，但由于公司暂未有提价计划，参考FY2023单模块订阅收入2%的增长率，我们保守预计FY2024-FY2026单模块订阅收入增速保持在1.5%。因此，我们预计FY2024-FY2026单客户年度收入达11.0/12.4/13.6万元。
整体而言，我们预计FY2024-FY2026年北森控股云端HCM解决方案营收分别为617/782/940百万元，同比增速分别为15%/27%/20%。
2）专业服务：我们认为，北森控股未来有望通过PaaS的增值服务和AI全场景辅助等功能，低成本高效率地为更多企业提供定制化开发服务。同时，伴随新客户的持续加入，启动及运行解决方案必需的实施费用也有望稳定持续增长。FY2020公司专业服务收入同比增长15%至199百万元，FY2021以来受疫情影响增速有所下滑，FY24H1专业服务收入增速为7%，我们预计FY24H2以来该项收入增速将恢复至疫情前水平，我们预计FY2024-FY2026北森专业服务营收分别同比增长13%/10%/9%达241/266/289百万元。
毛利率：FY24H1公司经调整毛利率（经调整是剔除了营业成本里面员工和支付员工期权相关的费用）为64%，同比提升9.5个百分点。云端HCM解决方案经调整毛利率为78%，同比提升3.2个百分点，主要得益于产品成本端，公司对客户服务团队进行了梳理精化，提高了服务效率。专业服务为主要售卖新产品相关的服务，其毛利率是22.7%，同比提高了22.4个百分点，主要原因一是FY23H1基数较低，二是上线了新的公司系统，可以对实施服务的人员进行精细化管理。由于规模效应，我们预计未来各业务毛利率将稳步提升：FY24H1云端HCM解决方案实际毛利率为75.7%，预计FY24-FY26该业务毛利率为79.5%/80.0%/81.0%；FY24H1专业服务实际毛利率为12.0%，预计FY24-FY26该业务毛利率为13%/13%/14%。综上，预计FY24-FY26公司毛利率分别为60.7%/63.1%/65.3%。
三大费率：由于公司对人员团队进行梳理精化，产品销售效率提升，预计销售费率呈下降趋势，预计FY24-FY26销售费率分别为52%/48%/40%。考虑到规模效应，预计FY24-FY26管理费率分别为20%/18%/16%，研发费率分别为40%/35%/32%。
综上，我们预计FY24-FY26公司实现营业收入8.6/10.5/12.3亿元（yoy+14%/+22%/+17%），实现经调整归母净利润-1.54/-1.20/-0.08亿元。
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估值分析
公司主要提供云端HCM解决方案，产品部署方式为云端部署，按照订阅制进行收费，是标准的SaaS公司。国内SaaS公司普遍尚未盈利，因此我们采用PS法估值。
北森控股是国内第一家上市HR SaaS公司，我们选择多家国内外SaaS公司作为可比公司：1）国内ERP SaaS头部企业：金蝶国际、用友网络；2）国内垂类SaaS头部企业：明源云（地产SaaS）、微盟集团（零售SaaS）；3）国外HCM 软件公司：Workday、Ceridian、Paycom、Paylocity。可比公司2024自然年预测PS的平均值为4.9x，北森控股2025财年（2024 年 4 月 1 日-2025 年 3 月 31 日）预测PS为3.0x，低于可比公司平均估值水平，主要系港股的流动性折价所致。我们认为，国内人力资源管理数字化仍具空间，北森控股为云端HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，公司当前估值偏低。
投资建议：我国数字化HCM市场空间巨大，云端HCM增长显著，受政策驱动及企业HR领域数字化需求加强，公司客户数量有望进一步提升；公司产品云端一体化优势显著，汇聚核心人力管理，产品性能更新迭代亦带来交叉销售机会。我们预计FY24-FY26公司实现营业收入8.6/10.5/12.3亿元（yoy+14%/+22%/+17%），北森控股为云端HCM 解决方案龙头，具备一定的稀缺性，首次覆盖，给予“买入”评级。
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风险分析
宏观经济恢复不及预期
HCM行业需求侧受宏观经济影响较大，若企业面临宏观经济下行压力，为节省成本可能存在压缩用工需求、缩减人力资源管理成本，续约客户数量以及客均ARR可能降低，从而对公司主营业务造成负面影响。
HR SaaS渗透率提升不及预期
中国HR SaaS市场仍处于起步阶段，大企业仍在逐步接受公有云，而HR SaaS盈利的关键在于足够的客户体量带来的规模效益，若未来市场对云端方案接纳度低于预期，可能导致客户增长乏力，公司难以实现实质盈利。
市场竞争加剧
中国HCM解决方案市场处于快速增长阶段，行业内竞争对手逐渐增多，市场竞争日益激烈，将导致公司获客成本增加，盈利和市场地位面临威胁。
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