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快手（0700.HK）深度解析电话会：可扫码预约会议or观看回放
底部反弹27%，如何看待快手当下的估值弹性？
【要点】
港股反弹，快手领涨互联网板块，靠的只是估值便宜吗？
快手此前业绩超预期后股价并不强，24Q1还会重演吗？
逐步详拆快手业绩增量来源，还有多少空间和估值弹性？
报告发布信息
报告标题：《电商驱动24Q1利润超预期高增，估值具备向上弹性——快手科技（1024.HK）24Q1业绩前瞻》
报告发布日期：2024年4月26日
分析师：付天姿（执业证书编号：S0930517040002）
联系人：赵越
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要点
用户：活跃用户数增势稳健，短剧等内容助力用户粘性居高位。预计24Q1快手DAU 3.91亿（yoy+4.5%），MAU 6.9亿（yoy+5%），DAU/MAU=56.9%（yoy-0.3pcts），每DAU日均使用时长124.9分钟（yoy-1.5%）。24Q1除春节外，整体并非用户旺季，但公司通过以短剧为代表的多样化内容供给，有望保持高用户粘性。AI技术赋能，推荐算法精准度提升带来更优的用户体验。
商业化：预计快手24Q1线上营销收入165.0亿元（yoy+26.3%）。电商生态持续向好带来商家投流意愿增强，快手基于行业属性的精细化运营策略、营销产品能力持续提升。快手电商GMV的高增长预计继续带动内循环广告强劲增长。在消费逐步复苏大背景下，部分广告主预算有望得到恢复，外循环效果类广告有望保持恢复势头。预计单季总用户时长约743亿小时（yoy+2.9%）。
预计快手24Q1其他收入（主要为电商）40.1亿元（yoy+41.4%）。预计电商GMV达2,904亿元（yoy+29%），电商货币化率1.38%（yoy+0.12pcts）。24年快手“38购物节”期间订单量同比增长28%，泛货架场GMV同比增长145%，大促、泛货架、品牌直播有望促进电商GMV在24年持续增长。
预计快手24Q1直播业务收入84.4亿元（yoy-9.5%）。行业监管预计将常态化，快手主动进行一定的内容调整和平台治理。直播为公司的其他“直播+”的业务，包括快聘、理想家等提供底层的技术能力，仍为公司重要的业务组成。
财务：毛利率预期改善显著，获客成本&人效持续优化。预计24Q1快手实现总收入289.4亿元人民币（yoy+14.8%），经调整净利润34.4亿元（vs 一致预期31亿元，23Q1 4200万元），经调整净利率11.9%（yoy+11.7pcts）。1）预计24Q1毛利率52.8%（yoy+6.4pcts），高毛利电商和广告业务增长强劲。2）预计24Q1销售/管理/研发费用率32.5% /3.0% /10.4%（分别yoy-2.1 pcts /-0.6 pcts /-1.2 pcts）。春节短视频获客旺季，公司保持降本增效战略，整体获客ROI改善，24Q1有望保持单位新增用户获客成本稳健。持续推进人效优化，21Q2以来股权激励支出持续减小，23Q4股权激励支出yoy-41.3 %。
盈利预测、估值与评级：直播电商仍有红利，在其推动下，24Q1预计内循环广告、电商业务保持较快增长。公司已经进入利润释放期，平台治理、组织架构、投放策略优化下，用户获取、留存效率持续提升，人效持续优化，经调整净利润率有望在后续季度持续改善，我们上调公司2024-25年经调整净利润预测至161.0/ 233.2亿元（相对上次预测分别+2.4%/ +0.8%），新增2026年经调整净利润预测297.3亿元。快手粉丝和达人间形成的情感联系、信任感更强，具备长期变现潜力，维持目标价89.1港元，维持“买入”评级。
风险提示：用户增长不及预期风险，广告收入增长不及预期风险，电商货币化进展不及预期风险，第三方数据与实际数据存在偏差风险
目录
正文
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用户：活跃用户数增势稳健，短剧等内容助力用户粘性居高位
我们预计24Q1快手DAU同比增长4.5%至3.91亿，MAU同比增长5%至6.9亿，对应DAU/MAU=56.9%，同比微降0.3pcts。我们预计24Q1快手每DAU日均使用时长124.9分钟，同比下滑1.5%，环比小幅提升0.3%。预期活跃用户数稳健增长，用户粘性整体持稳，主要考虑：
1）24Q1除春节外，整体并非用户旺季，新用户获取增速有所下滑，MAU同比增速相比此前季度预计收窄；但快手内容生态保持多样化、差异化，同时高粘性社区生态已就绪，因此尽管疫情居家红利消退，线下娱乐生活活动增加，但快手用户粘性仍有望维持在较高水平，DAU同比增速预计接近23Q4增速水平，DAU预计将创历史新高，沿着公司4亿DAU的目标持续推进。
2）公司通过以短剧为代表的多样化的优质内容供给，有望保持高用户粘性，在抖音、视频号等短视频竞争下，每DAU日均使用时长预计小幅同比下滑。截至2023年底，快手星芒短剧上线短剧总量近千部，播放破亿的爆款短剧超过300部。公司引入数万部第三方付费短剧，通过自建链路打造极致原生的用户体验，凭借着高效流量分发，有望拉动供需两端持续实现增长。快手上的内容分发逻辑更去中心化，有望逐步涌现体育、三农等数量可观的多元化品类、兼具知识和创意的精品内容。
3）AI技术赋能快手业务，推荐算法精准度提升有望带来更优的用户体验。快手已于2023年启动系列专项，覆盖大规模语言模型（LLM）训练、文案、对话、跨模态生成等领域。快手管理层在2024年3月29日的业绩电话会表示，公司将合理配置人力和资源，长期投入相关技术的创新突破以及与业务的有机融合中。
展望后续，在短视频行业流量竞争趋缓的当下，快手用户时长有望持续稳健，助力广告、电商等商业化变现，实现业绩成长性释放。
2
商业化：电商GMV驱动内循环广告&电商收入增长，直播打赏相对承压
2.1在线营销：内循环持续带动，外循环多广告主增长可期
我们预计快手24Q1线上营销收入165.0亿元，同比增长26.3%，收入占比同比增长5.2pcts至57.0%。主要考虑：
1）拆分来看：
我们预计24Q1快手流量仍有小幅增长，为在线营销提升一定的广告位供给。以单季总用户时长度量快手流量（单季总用户时长=平均DAU*每DAU日均使用时长*单季天数），预计快手24Q1单季总用户时长约743亿小时，同比提升2.9%，环比提升2.6%。
我们预计快手24Q1单位流量广告变现能力保持23Q2-23Q4的恢复速度。以用户观看广告每小时广告变现收入来度量单位流量变现能力（用户观看广告每小时变现=单季广告收入/单季总用户时长），预计快手24Q1单位流量广告变现0.22元，同比增长22.7%，在23Q1仍受疫情影响后，23Q2-23Q4各季度单位流量广告变现同比分别增长28.6%、18.6%、24.2%，我们预计24Q1单位流量广告变现增速接近此前三季度均值水平。
2）电商生态持续向好带来商家投流意愿增强，快手基于行业属性的精细化运营策略、营销产品能力持续提升。快手23Q4“全站推广”产品上线投中诊断、投后复盘和素材实时分析等新功能，多场景应用智能化托管产品，有望降低中小商家的投放门槛。快手推出线索全自动营销产品，借助AIGC提高营销素材生产效率和质量，为客户提供智能化的定向人群营销投放技术，有望增加客户投放消耗，其中特别关注电商商家。快手加强原生营销内容和自然内容在底层数据和流量协同上一体化，实现“营销即内容”，有望降低用户对营销内容的不适体验。
3）快手电商GMV的高增长预计继续带动内循环广告强劲增长。根据QuestMobile数据显示，2023年中国互联网电商广告形式的投放费用同比增长32.5%，增速远高于其他形式的广告；预计电商类广告市场份额将在未来继续扩大，2024年与2025年投放费用分别占互联网典型媒介广告市场的60.1%与61.2%。快手电商内循环广告有望受益于行业大盘上行，在24年实现快于外循环的增长。
4）在消费逐步复苏大背景下，部分广告主预算有望得到恢复，外循环效果类广告有望保持恢复势头。包括短剧在内的传媒资讯行业、教育培训行业、小游戏行业等处于投放的上升期，同时快手有望拓展汽车、金融等垂类行业广告主，从而支撑外循环广告的增量。
2.2电商：“38”大促季订单旺盛，泛货架&品牌驱动下GMV预期快速扩张
我们预计快手24Q1其他收入（主要为电商）40.1亿元，同比增长41.4%，收入占比同比增长2.6pcts至13.8%。
拆分来看：
1）电商供给的持续丰富，从而在电商相对淡季仍拉动需求侧的持续旺盛。预计24Q1快手电商GMV达到2,904亿元，同比增长29%，参考快手电商数据，24年快手“38购物节”期间订单量同比去年增长28%。2）达人分销抽佣稳步推进带来增量，货币化率有望继续小幅提升，预计24Q1快手电商货币化率1.38%（yoy+0.12pcts）。
2024年公司“38节”电商大促季持续增长态势，有望促进24Q1业绩表现。跟据快手电商数据，24年快手“38购物节”期间订单量同比去年增长28%，泛货架场GMV同比增长145%。大促核心玩法“万人团”支付订单量相比年货节增长87%，带动销售增长。此外，快手电商投入亿级流量扶持，加码“大牌大补”“主播争霸赛”等政策玩法，助力实现内容场和货架场的全域增长。
快手品牌直播+电商的推广赛道在24年仍有增长空间。根据Quest Mobile数据，基于达人带货的日益成熟，2023年品牌自播大力发展，品牌自播占比显著上升。2024年1月，品牌自播间日均直播时间近10小时，实现了品牌自播常态化。品牌自播有望逐步建立用户在快手平台购入高品质品牌产品的心智，从而利好快手电商客单价提升。
快手“川流计划”持续，有望促进电商信任消费、价格策略、提质增效机制的持续完善。1）超百万经营者参与双十一大促，助力月均动销商家数加速增长。通过花火计划拉动新达人开播，平台以精准匹配服务及营销节点刺激达人带货积极性。2）通过商家训练营、扶摇计划等政策助力新商家冷启，核心14城产业带落地服务中心和选品中心，利用服务商资源为中小商家提供本地化的运营与培训教育。3）23Q4主要受消电家居、男装运动等品牌密集型行业拉动，知名品牌自播商品交易总额同比继续超翻倍增长。4）继续加强电商生态基础设施建设，结合供需双轮驱动，实现泛货架和短视频场域亮点助力。
2.3直播打赏：平台治理下收入承压，仍为快手内容生态重要组成成分
我们预计快手24Q1直播业务收入84.4亿元，同比下滑9.5%，收入占比同比下降7.8pcts至29.2%。主要考虑：
1）坚持以长期生态健康为准则，行业监管预计将常态化，快手主动进行一定的内容调整和平台治理。2）直播为公司的其他“直播+”的业务，包括快聘、理想家等都提供了底层的技术能力，仍为公司重要的业务组成。持续推进新内容、新互动、新玩法，满足平台用户多元消费需求。推进多人场景直播、“大舞台”等新兴品类，持续迭代政策、完善产品玩法与用户场景的扩展。23Q4快聘业务的日均简历投递次数同比增长超200%，而日均投递用户数也同比增长超100%，理想家业务累计交易额超人民币160亿元。
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财务：毛利率预期改善显著，获客成本&人效持续优化
收入方面，我们预计24Q1快手科技实现总收入289.4亿元人民币（yoy+14.8%），增速整体仍稳健，主要由线上营销和电商业务支撑。
利润方面：我们预计24Q1经调整净利润34.4亿元人民币，低基数下同比实现高速增长，vs彭博一致预期31.15亿元人民币，对比23Q1经调整净利润4200万元人民币；经调整净利率11.9%（yoy+11.7pcts）。
主要考虑：1）用户规模的增长及生态系统的繁荣，2）变现策略持续优化，收入实现较快增长，及3）降本增效战略落实，运营效率的持续改善。
毛利率：预计公司24Q1毛利率52.8%，同比提升6.4pcts，环比小幅下降0.3pcts。
同比持续优化主要考虑：1）收入方面，高毛利的电商和广告业务收入同比增长强劲。2）成本方面，内容分成成本降低，折旧摊销和其他固定成本效率有望提升。
费用率：预计公司24Q1销售/管理/研发费用分别为94.1 /8.7 /30.0亿元，对应费用率32.5% /3.0% /10.4%，销售/管理/研发费用率同比均有下滑，分别yoy-2.1 pcts /-0.6 pcts /-1.2 pcts。
主要考虑：
1）虽春节短视频行业获客旺季，仍需要进行一定的投流获客以维系平台流量的较快拓展，但公司保持降本增效战略持续推进，整体获客的ROI持续改善，24Q1有望保持单位新增用户获客成本稳健。公司在营销费用方面的严格控制。公司通过优化营销策略等措施，将单位DAU的营销费用（营销费用/DAU）从21Q2最高位的38.4元控制在23Q4的26.7元，自22Q1起连续7个季度同比下降。
2）快手持续推进人效优化，在23年12月宣布新一轮的组织架构和管理层调整。从管理层的负责业务调整至员工的部门调度及调整，快手在组织变革中寻求提高人效，使部门、跨部门之间的协作更顺畅，进一步提升人效。自21Q2以来，快手股权激励支出持续减小，23Q4同比下降41.3 %，环比下降25.0 %，后续仍有下降空间 。
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估值与投资建议
直播电商仍有红利，在其推动下，24Q1预计内循环广告、电商业务保持较快增长。公司已经进入利润释放期，平台治理、组织架构、投放策略优化下，用户获取、留存效率持续提升，人效持续优化，经调整净利润率有望在后续季度持续改善，我们上调公司2024-25年经调整净利润预测至161.0/ 233.2亿元（相对上次预测分别+2.4%/ +0.8%），新增2026年经调整净利润预测297.3亿元。快手具备良好的社区氛围，粉丝和达人间自发形成的情感联系、信任感更强，具备长期变现潜力。我们给予公司2024年估值倍数直播打赏/在线营销业务0.7/3.8x PS，电商业务0.12x PSG，维持目标价89.1港元，维持“买入”评级。
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风险分析
用户增长不及预期风险：国内短视频行业渗透率已达较高水平，快手MAU、DAU增长或将面临减速。
广告收入增长不及预期风险：受宏观经济弱复苏、特定行业监管等影响，广告主需求降低，广告收入增长可能短期减缓。
电商商业化进展不及预期风险：用户增长或见顶；品牌化或不及预期
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