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光大海外研究-消费：周翔/秦波
光大纺织和服装研究：李婕
【文章摘要】
◆业绩增速如期回升
1H18公司收入同比增长12.5%至23.3亿元人民币，增速达到1H16以来高位。增长板块为加盟商渠道及电商渠道，分别同比增长21.6%及27.0%。期内毛利率同比下降1.4ppt至43.7%，主要源自于电商业务的激烈竞争及清理库存旧品带来的较大折扣。经营利润率同比增长0.5ppt至10.0%，归母净利润同比增长20.9%至1.75亿元人民币。受到新股配售及股权激励计划摊薄影响，中期摊薄EPS同比增长9.0%至8.07分人民币，中期股息每股2.73港仙。
◆渠道网络重新进入扩张轨道，增长策略发生改变
渠道网络于1H18期末拥有7368家门店，较17年末净增加187家。其中直营及加盟商门店分别净增加42/145家。公司的渠道策略方向有所转变，不再以追求门店数量为重点。转而寻求：1）大店策略。原先门店面积普遍为30-40平米，目前主要新开门店面积为50-80平米。期末门店面积较年初增长6.5%，预计2018年末将较年初增长约10%；2）拓展购物中心店。期初购物中心店数量大约几十家，本期末提升至175家，预计年末将达290家；3）提升门店形象，提升客单价。尽管期内同店店效增长为低单位数，但共有732家门店翻新。零售改善后整体客单价提升明显，连带率由2.4提升至2.6。
◆积极引入外部力量培育多维增长机会
期内公司在多重竞争力维度出现积极变化：1）细分品类拓展。公司18年3月与中国动向成立合资公司，主要线上销售男性贴身衣物和女性运动内衣，并获“Kappa”品牌使用权8年；2）聘请行业领袖加持。18年7月/8月分别聘任原维密CEO Turney女士/原华歌尔研究开发部部长汤浅先生担任公司首席战略官/首席技术官提升品牌力及产品力；3）跨领域合作。期内公司于京东成立产业基金，并于5月引入京东、腾讯、唯品会等战略股东，带来零售端及产业并购增长机会；4）掌控优质供应商资源。公司于8月17日公告11份针对上游的战略合作，以寻求快反能力的提升，掌控优质而充足的产能资源。
◆维持目标价5.84港元，维持“买入”评级
鉴于公司品牌推广及渠道策略将形成短期费用端压力，叠加新股配售带来股份摊薄效应，我们下调2018-2020EPS 预测至0.17/0.20/0.24元人民币。鉴于公司展现积极的复苏前景，以及未来利润率存在提升空间，我们维持目标价5.84港元，维持“买入”评级。目标价分别对应18/19年29x/25x PE。
◆风险提示：开店及同店增长不及预期；新产品销售不佳
【附录】
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