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光大海外研究-医药：李君周18575595816/吴佳青/秦波
【文章摘要】
◆上半年业绩超预期：公司18年上半年收入54.6亿人民币（+40.1%）,毛利29.3亿元人民币（+35.1%），归母净利润7.6亿元（+27%），合EPS16.51分人民币，超出市场预期。盈利能力来看，18年上半年毛利率53.7%，同比降低了1.9PCT，下降主要是毛利率较低的饮片业务占比提升所致；净利率13.9%，同比降低1.4PCT。中期派发股息每股6.04港仙。
◆中药配方颗粒快速增长：中药配方颗粒18年上半年收入34.9亿元（+37.2%），毛利20.4亿元（+38.5%），净利润6.3亿元（+29.3%），配方颗粒呈现加速增长趋势，略超预期。配方颗粒覆盖医院增至2907家，配药机投入达到4546台。配方颗粒销售智能化水平提高，通过配药机销售比例由29.6%增加至44.4%。我们预计公司中药配方颗粒业务18年维持约35%增速，未来将不断提升公司的盈利能力。
◆饮片大幅扩张规模，与配方颗粒形成产业协同：中药饮片业务18H1收入6.4亿元（+245.3%），毛利9354万元（+127.2%），净利润3736万元（+81.9%）。公司此前收购4家饮片公司打通产业链上中末端：中端利用配方颗粒医院渠道优势，正逐步加快饮片板块布局；末端，通过智能配送中心提供饮片代煎、配送等服务。饮片业务仍有较大空间，预计18年销售额有望达到12亿元，实现中药饮片和配方颗粒比翼双飞。
◆成药业务逐步复苏，大健康板块维持稳定：成药业务18年上半年13.1亿元（+14.1%，剔除两票制影响+9%），毛利7.9亿元（+22.6%），净利润1.7亿元（+11%）。核心OTC品种零售渠道逐步显现，同比增长25.5%，核心临床品种学术推广效应释放，同比增长10.1%，预计18年仍能保持低双位数增长。大健康板块目前3个国医馆在运营，同济堂产品结构调整导致收入略微下滑，预计未来产生稳定现金流。
◆维持目标价6.8港元，维持“买入”评级：公司作为中医药配方颗粒龙头，同时积极布局饮片产业扩张规模，我们上调18-20年EPS为0.29/0.36/0.44元，当前股价对应PE为17/14/11x，给予公司2018年20倍PE，维持目标价6.8港元，维持“买入”评级。
◆风险提示：中药配方颗粒增长低于预期、中成药业务复苏慢于预期、配方颗粒政策放开的不确定性。
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