由兴证全球基金、财联社、腾讯新闻主办的巴菲特股东大会中国投资人峰会圆满召开。野村东方国际证券研究部副总经理侯苏寒、兴证全球基金FOF投资与金融工程部、养老金管理部总监林国怀、兴证全球基金投资经理余喜洋、自由投资人、财经作家丁昶参与“圆桌三——不可忽视的多资产多策略配置”的讨论，以下为圆桌讨论记录。
侯苏寒
野村东方国际证券研究部副总经理
林国怀
兴证全球基金FOF投资与金融工程部、养老金管理部总监
余喜洋
兴证全球基金投资经理
丁昶
自由投资人、财经作家
丁昶：大家好，我是自由投资人丁昶，很高兴在这里与大家相聚。这两年不少朋友都跟我抱怨，投资非常难做。确实，我们中国经济在不断的走向成熟，我们的资本市场也在向多层次的方向纵深演进。在这种情况下，我们怎么去应对呢？很多投资人经常会觉得，自己的知识储备、自己的策略储备、自己的工具储备都捉襟见肘，怎么办呢？我给他一个建议，改革开放。改变革新自己大脑中原本的固化的，可能已经过时的东西，打开思路去拥抱更多新的产品、新的玩法、新的工具、新的思路。这样就落实到我们今天圆桌的主题：多资产多策略投资。
多资产策略是用弱者思维获取相对强确定性的收益
丁昶：言归正传，多资产、多策略投资，它本身是一个抽象的概念。如果落实到具体的产品，最典型的一种产品就是FOF产品。第一个问题给到林国怀总，您好！作为兴证全球基金的FOF团队掌门人，您能不能用最简单、最直白的语言讲一讲，如果我有一笔钱，我是买一两支股票，还是买FOF基金，到底有什么区别？
林国怀：谢谢丁总！我们做FOF产品，我们团队的义务就是让老百姓挣到应得的收益率，我们会把收益率进行拆解，用我们自己的话说就是α+β+γ。首先是β，你是在哪一类资产上做了暴露，这个资产长期的合理回报率是什么样的，这就是我们要追求的β。α就是在合理的收益率的情况下，我们通过深度的研究，通过对于市场低风险的机会的把握，是不是能够创造相对于应得收益率更高一点的收益率，也就是研究的附加。第三个是γ，是指客户在交易时机选择上带来的损耗，比如说一个产品的长期收益率是10%，客户买了之后有可能只能挣5%、6%，个别的投资者还能亏钱，为什么会这样呢？比方说这个产品有波动，客户可能是高点买、低点卖，从而使得最终的体验感不好。如果客户能挣到钱的话，我们能做的事情是：首先选择比较好的β，第二是在β基础上努力做好α，第三是尽可能让客户体验感好一点，使得在γ上面的损耗更小一点，这就是我们的大逻辑。
回到您刚才问的问题，我是选一两支股票，还是选FOF？前两天我参加一个会，有一个专家说了一句话，我就很赞同。他说投资人都在寻找好点子，其实他们需要的是好习惯。一种常规思维是判断未来会发生一件事，认为这个事情发生的概率很高，并基于这个判断去投资。但是有可能这个东西没有兑现，因为你的判断是有一定概率的，如果没有兑现的时候，有可能面临的是心理煎熬或者是财产损失。所以用多资产多策略的方式，其实就是弱者思维。我在没有对未来有什么判断的情况下，我怎么尽量使得资产获得稳健的保值、增值。
您刚才提到我们团队，我们尽可能把团队内部进行不同组别的拆分，比如有人做权益类基金研究、债券基金研究、海外研究、资产配置研究，还有另类、黄金等等，我们做各种各样资产类别的拆分，尽可能在每个类别里面寻找α。这样是相对偏科学、相对可复制的管理方法，会比你买一两个品种的正收益概率更高。
丁昶：谢谢林国怀总。我突然想到一个问题，我们兴证基金的FOF团队会不会胳膊肘往里拐，买的产品主要是兴全自己的产品？
林国怀：这个不会。我加入公司的时候，跟公司的领导也沟通过，我自己以前在保险做基金研究、基金投资的，所以对全市场的基金相对来讲会更熟悉一些。我专注在一家公司去选择的话，其实反而更难。这是第一个原因，也就是个人的从业经历的原因。
第二，因为我是信仰多策略的。如果同一家公司，即使内部分了各种各样的组，实际上是共享同一个研究平台的。同一个研究平台之间的底层方面是相关性比较高的，不符合多策略的目标。
第三，我们公司在风控层面也做了严格的要求，就是公司内部的基金（货币基金除外）占比不能超过20%，如果超过了就有相应的审批流程。
量化投资的迭代：从因子模型到神经网络
丁昶：第二个问题请问余喜洋总，我们知道量化领域在A股市场也算是高科技板块。凡是高科技，肯定都是有迭代的。作为经营多年的老兵，能不能介绍一下A股市场的量化大概分几个发展阶段和层次？
余喜洋：谢谢丁总。如果对整个A股的量化方法论做简单梳理的话，从大的方面来讲也可以从自上而下的角度来看，比如量化里面有做趋势投资或择时的。也有做配置的，比如配置在行业上，或者是配置在风格上；也有做量化选股的，以及其他做CTA，以及做衍生品交易的等等。但是在大的分类里面，我觉得最重要的，也是最适合量化方法论的，其实还是量化选股。我们平时讨论比较多的，或者大家平时比拼比较多的还是量化选股的环节。
从量化选股上来看，也可以把量化选股分成两类的方法论：
第一类，主动投资思路的量化表达。这种框架下，首先要有一个主动的投资思路。比如说之前看到巴菲特的价值投资，你觉得很好，你在量化上可以通过量化相关的因子配置实现类似的组合。或者你看到PB-ROE的策略很好，你也可以有相应的映射，或者是像欧奈尔的CANSLIM，都可以通过量化的方法来实现，或者一定程度上来做一个相似的组合。我把这一类叫做主动方法论的量化上的实践。
第二类，最近大家提的比较多的是机器学习的框架。实际上机器学习的词是最近几年火起来的，但是我们之前很多的思路都可以纳入到这个框架里面来。在这个框架下，其实我们就不需要事先有一些预定的主动思路，比如哪类资产会好、哪类资产会差。我们需要一个目标，比如希望目标是预测股票未来十个交易日或二十个交易日的收益率，我们把它称为预测目标。另外一端是需要股票的特征，特征越丰富越多越好。特征的类型包含股票的基本面信息或者量价信息、高频信息、分析师给的信息等等，这个特征可以很多。一个典型的量化团队，他们可能有几百个因子，有些私募可能有几千、几万个因子。他们的目标就是学习出来这些特征跟未来收益之间的关系，这个是建模的过程。所以是在一个训练集里面，把这个关系给学习出来。学习出来后，这个模型就已经训练好了。然后到测试集或应用的时候，只要输入相关的特征，比如股票当下的基本面特征是什么样的，股票当下的量价特征是什么样的，输入模型之后，模型会给对未来收益的预测，这就是机器学习的套路。
从大的方面来讲，第一是主动思路的量化表达，第二是机器学习的框架。从机器学习的框架来讲，也是经历了一些从简单到复杂的变迁，最开始的时候比如大家用的最多的是线性模型。这些年逐渐开始用树模型、神经网络模型，就用了比较复杂的东西，其实效果还挺好的。这是从模型上。
从交易上来讲，A股市场的量化也是经历了一些比较明显的提升。我记得2015年之前，不管是公募还是私募，大家做交易还是以日间交易为主。但是到2015年之后，很明显看到涌现出来了一大批比较优秀的私募基金，尤其是量化私募，他们开始进入高频领域，并且做的相当不错。我们看整个A股量化的领域，不管是从方法论、交易上，这些年都经历了不错的往上的迭代。
丁昶：余喜洋总刚才的这一波输出量比较大，我总结一下，差不多是因子模型1.0版本、线性模型2.0版本、神经网络3.0版本，可以这样认为吗？神经网络其实用现在的热词来说就是AI，对吧？
余喜洋：是的。
丁昶：神经网络模型是3.0版本，那我们现在用的是哪一个？
余喜洋：我们作为公募基金来说，还是专注于做中低频，基本上线性模型、树模型和神经网络模型都用。因为有一些东西，尤其是像基本面的东西，其实用线性模型效果就挺好。但是如果试图加入一些交易性的东西，就要不可避免引入神经网络。
丁昶：现在是2.0、3.0混用，我们知道年初有一波微盘股指数的巨大调整。这波调整的背后，是不是一些量化模型已经过时了？尤其是1.0版本只关注市值的？
余喜洋：年初的时候，我们知道今年春节附近的时候量化产品，尤其是量化私募产品经历了相当大的回撤。在这个回撤之前，其实我们看他们的业绩都挺好的，过去一年甚至是过去好几年如果看这些私募的业绩都非常优秀。但是到了今年春节的时候，几天内就发生了比较大的崩溃。在这期间，我们如果做一个简单的统计，统计全市场量化产品或量化基金跟小盘股的相关性，会发现是随着小盘、微盘股指数的上升，相关性是在提高的。这说明大家看到小市值股票或微盘涨的比较多的时候，自觉或不自觉的整个组合都往这个地方做了很大的暴露，这样整个收益会有很显著的提高。
这个暴露的结果，假如整个组合是对冲型的组合，本来股票组合跟指数或期货指数之间是要平衡的，这个平衡是反映在行业上应该做一个大致的平衡、风格上做一个大致的平衡。所谓风格上的平衡，最主要是市值上要一个大致的平衡。基于刚才的背景，很多的产品在风格的平衡上是没有做好的。我们如果看事后给出来的报告，他们很多时候直接就暴露在微盘股，或者线性上在市值上是平的。但是如果从非线性的角度来看，他们其实还是暴露了很多的微盘，但是他们用很大的超大盘来做弥补。很显然，如果微盘的风格崩的话，他们还是不能弥补的。
丁昶：能不能给我们介绍一下，如果我买一个基金的话，我买量化的基金或者我买主动的基金，这两者之间是相互替代的关系，还是相互配合的关系？
余喜洋：谢谢丁总！我觉得是相互配合的关系。因为量化基金的量化思路其实跟主动的思路是截然不同的。一个主动的投资经理，他们可能选股票，或者是看待资产的时候更多的是从商业周期、从经济周期的角度来思考问题。如果我们依然是用量化的框架来看的，他们的目标期限比较长，动辄短则几个季度，长则是几年，他们是以这样的目标来看问题、来分析公司的。量化的话，其实我们的目标是比较短的，比如说典型的像公募基金的中低频交易里面，目标设置比如说是20个交易日左右，大概就是这个级别。如果大家目标的期限有这么大差异的话，对公司特质看重的东西肯定不一样的。
比如我们复盘一下，2016年之后如果从主动的视角来看市场的话，这个市场是经历了明显的几轮比较大的周期。从最开始的炒深度价值到后面的周期成长、茅指数，然后到现在红利类的投资，其实是有明显的比较大的周期。但是量化的话，因为我们不是从这个角度来看问题的，或者说我们建模的时候基本面的东西也用，但是只是解释了特征的一部分。这些特征还更多的包括比如说量价数据、高频数据、分析师数据，以及一些另类的数据，使得我们对一个公司定价的时候不光是从基本面的角度来定价的，其实定价的角度更多。我们可能没有基本面选手那么深，但是用到的数据会比较广。
这样的话，整个量化组合也会有周期性，但是周期性就跟主动的周期性是明显不一样的。所以这样两个不同周期、不同频率的资产互相叠加的话，我想可能会带来整个波动性的平抑。
日本股市上涨新逻辑：去通缩再通胀
丁昶：看来量化领域的这一段经历也应验了巴菲特的那句话，只有退潮的时候，你才知道谁在裸泳。接下来问题给到侯总。我知道侯总是在日本经营多年，您来自野村东方证券。能不能简要介绍一下，整体来说这两年日本股市的表现怎么样？
侯苏寒：首先，大家对日本股市的关注，我觉得是从去年就已经开始了。一个起因其实和本场的主题、中心人物有一定的关系，在去年第二季度的时候，巴菲特虽然不是第一次投资日本的商社，他是第二次投资，但是他这一次投资尤为高调，就是亲自飞到日本和商业管理层进行交流，以及跟日本最为权威的媒体进行非常高调的一对一访谈。全球都关注到了他对日本市场的配置，中国也是这样，所以大家都非常着急地想要去了解巴菲特为什么要去投资日本的商社。
在这一段时间，刚好日本市场本身有一些基本面非常大的反转，股市前面十年是慢牛，已经涨了十年了，但是涨速加快了。这个时候，大家一下子非常想要关注日本股市上涨背后的逻辑是什么。从结果上面来说，确实日本从去年叠加巴菲特投资商社股，之后，它的上涨动能是加速的。
丁昶：侯总，在日本股市走强的背后，你觉得有哪些因素？可以先说说宏观经济方面吗？
侯苏寒：好的，跟大家分享一下日本股市这一轮上涨背后核心的原因。这个核心原因里面，其实有好多都是还在持续发酵的过程当中。首先，这次大的股市上涨新的逻辑，我们现在中国的媒体上面报道也比较多，叫做去通缩再通胀。我们知道日本在1990年的时候泡沫经济破灭，经历了长达二十多年的通缩的阶段，直到安倍2013年开始第二次组内阁之后，实施了以“安倍三支箭”为代表的一系列的组合拳，才让日本真正意义上脱离CPI的负值，慢慢进入到正值。但是，CPI通胀水平率还是非常低的，所以日本上空一直有通缩的阴云在的。
在2022年到2023年这一段时间，其实有一些偶然因素，比如俄乌战争，包括疫情期间的全球供应网的中断等，使得日本企业承受了非常大的输入端的价格上涨。为了去保持正常的盈利，所以在2022年开始日本的企业就纷纷进行提价的动作。
在通缩的环境里面提价这件事情，是大家避之而不及的。因为长达二十多年的通缩里面，尤其是从面向C端的消费品等等看，大家已经习惯了。在日本本身发展这么多年之后，CR3、CR4龙头份额都非常集中。如果龙头老大在整个的经济发展中没有很明显复苏，家庭部门没有很大增长的时候进行提价，就会被媒体作为一个负面对象进行报道。其实也就是前面三四年，有些卖冰棍的龙头企业因为原材料上涨的原因要涨小小的几日元，管理层都要出来鞠躬。他不是作秀，背后的原因就是告诉你这个涨价是真的没有办法，不是说企业要争取更高的利润率。在通缩环境里面，日本的企业对于涨价一直是非常谨慎的。而且行业老大涨了之后，有可能老二、老三就举手说日本家庭部门不容易，我们就不涨了，老大有可能会丢失份额。
2022年是非常偶然性的一个因素，在外部原因诱导下，所有的日本上市公司基本上在那个年份如果不涨价，没有办法实现盈利。在涨了半年、三个季度之后，媒体也开始说现在情况就是这样了，大家都要承受非常大的原材料上涨的压力，不再认为涨价的是坏人。
第二是在日本疫情期间，家庭部门还是有日本政府发现金以及保障就业的，就是不允许随意裁员等等的保障措施，使得家庭部门的支付能力还是可以的。从结果上面来讲，涨了两个季度、三个季度、四个季度后，发现家庭部门对于涨价这件事情的接受度还是可以的。到2023年的时候，这件事情就发生了变化。我们会发现原材料同比开始下降了，但是企业部门的提价动作还在持续。巴菲特投资的时候，刚好也是这个现象开始体现在上市公司的业绩上面了。我们会发现盈利利润率上涨得非常大，因为企业主要的动作变化就在于在原材料下降的同时，还保持了涨价的动作。
这个时候，日本的政府又跟上了非常重要的一步，这一点也是相当于吸取了安倍刚刚上任时2013年、2014年时想做但没做成功的事情，就是快速去通缩再通胀。但那个时候没有关注到家庭部门对于消费的信心。企业有涨价的动作的同时要关注给家庭部门的回馈，所以我们看到今年日本有工会组织在春季的时候组织春斗运动，今年中国媒体报道也非常多。因为这就是日本这一轮再通胀有很大胜算会成功的关键一环，就是家庭部门的工资要上涨，对未来的预期要改善，从过去长期的通缩经历当中摆脱出来，这是这一轮日股上涨非常重要的因素。
第二个因素，其实是日本的宏观经济和股市之间不是完全非常一致的状态。首先日本的上市公司当中，海外营收占比很高。第二是日本的上市公司其实也有点呈现像美国一样的格局，数量少的公司贡献了很多对股市上涨的拉动力，并不是所有企业的运营环境都非常好。但是上市公司，尤其是龙头，确实是有更强大的提价的能力、在提价的同时维护市占率的能力。
我们现在看到整个日本的宏观经济数字，其实并不是很高的，虽然略微高于日本的潜在增长率。但是再倒推回三四年前，我们对日本的印象是什么？老龄化、少子化、草食，年轻人不结婚，更不用说生孩子。这些问题因为日本股市这两年好了都解决了吗？没有。所以说日本的宏观经济，尤其是人口动态没有那么容易改变，还是要受制于这些因素。
从结果上面来讲，我们现在看到日本的经济，包括通胀率的水平并没有高到让日本央行警惕的状态，这跟股市这两年这么大幅度的上涨，是有一定的差异性的。今天日本的央行货币政策决议的一个结论，宏观金融政策依旧是维持宽松的状态，包括对于未来一段时间金融政策的描述，都还是要动态观察。日本一些高频的数据，整体还是会在未来比较长的时间里面，维持宽松的状态，这个对于股市来讲也是比较好的金融环境。
第三个非常大的原因，在座很多的听众并不是很了解。如果大家有机会多看一些日本企业相关的新闻，你会发现日本上市公司每逢季报发布的时候，总会有一些非常大的动作，包括巴菲特投资的五家商社其中一家，今年就发布了10%的大额回购。而且无独有偶，大公司里宣布跟这个匹敌的回购规模的公司也是非常多。第二个是交叉持股，日本非常特殊的现象是，交叉持股的这部分资产对于日本上市公司就是“死”资产。现在日本的上市公司纷纷在解除这一块资产的问题，要把它盘活，要把它用于增加企业的价值，长期用这部分资产为股东创造更高的价值。
另外日本的上市公司，尤其是在发布年报的时候经常会宣布自己公司新的三年计划或五年计划，也就是长期的经营计划。这不是一个非常虚的画像，它是有非常具体的指标，如ROE指标在三年后要达到什么样的水平，大概通过什么路径来实现。再比如说通过降本、或通过增效的途径，通过成长策略在某一些市场做更多的布局，做更多的设备投资等等。这些计划有一些具体的方案，相当于干货满满的经营计划。这些上市公司的动作最终归结到日本上市公司在集中地做企业治理的强化。
这件事情为什么现在会发生？在日本现在集中的出现呼应程度非常好的状态，前提是之前有安倍上台之后做的一系列的前期的铺垫，才有现在企业治理环境本质发生好转的现象。我们看到上市公司做的这些动作，跟股价的上涨是能够直接通过业绩表现挂钩的。
第四个因素是日元贬值，我们前面讲过日本上市公司海外营收占比非常高，所以从会计的角度，本身是在再通胀的环境之下，国内市场不错。海外是日本很多上市公司的第二增长曲线，因为海外业务ROE更高，所以才会去做海外的业务。叠加这部分，再加上海外业务有日元贬值带来的增厚利润增长率的空间。日元是去年开始快速的贬值，在去年的股市上面也是作为一个推动的力量发酵得非常充分。
最后一点是大家讲的最多的，因为有外国投资者买了，我觉得这个其实是结果。确实在去年整个日本市场的资金流入的分析来看，海外投资者是贡献最大的，而日本国内投资者，尤其是家庭部门还在卖，就是因为过去长期的对权益资产的不信任，会逢高减持，投资人左侧交易特征是非常显著的。确实从结果上面来讲，海外投资者在净流入。为什么净流入呢？很多是因为理解了我前面讲的四点日本正在发生的变化。
野村在去年发现到日本的股市在发生一些根本性变化的时候，也持续在做国内机构投资者和海外机构投资者的问卷调研。从问卷调研上面来看，海外投资者关注日本股市占比最高的两大原因，一个是通胀，第二个是薪资涨幅。就与我们讲到的四大原因当中的几点非常有关。
资产配置中不盲目追随热点，做理性且更具性价比的投资
丁昶：接下来的问题再给到林国怀总，最近半年或一年，大家很多人都在提避险的主题，把黄金也当成避险，把债券也当成避险，把高股息也当成避险，趋之若鹜。你怎么看待对避险主题的追捧？
林国怀：如果一个投资方向已经被当成一个热门主题，或者是用两三个字能够总结成一个投资逻辑的话，我觉得不一定是非常有价值的时候，这是我自己的第一个理解。第二，您刚才提的这几个方面，在我们组合里都有所体现。我们的配置不是从黄金最近涨得比较多才开始配一点，或者债券最近上涨比较多就再去增加。我们是在很早之前，在产品成立的时候，在设定业绩比较基准的时候，已经把这些东西考虑在里面了。
再回到您刚才问的几个方向，首先说债券，我们认为现在债券收益率逐渐下行。基于现在来看，国内债券静态收益率是相对比较薄的。如果静态收益率相对比较薄的情况下，我们就会把它跟其他的资产之间做一个比较，以及在资产内部做一个比较。比方说我们把信用债和转债去做比较，你会发现有一些债性转债相对于信用债而言，它的收益率已经比较接近了，但同时有一个期权的价值还没有体现出来。我们会认为，这种品种可能是一个替换信用债比较好的配置标的。
第二个是权益和固收两个不同资产之间的比较。这个有一个经典的模型，就是股债性价比的比较模型。根据模型的比较来看，目前权益相对于固收来说，它的性价比会更优。所以在我们整个组合配置里面，我们会增加权益类配置，低配债券类的配置。对于债券来说，确实涨了很多，我们也享受了整个上涨的过程，但是在目前的位置会做一些替换。比方说一方面把信用债往债性转债的角度做一些切换。第二个是提高权益的仓位，同时也会适当降低固定收益的仓位。对于债券来说，我们主要的操作是这些。
您刚才提到了黄金，其实如果是基于市场的投资逻辑去做投资决策的话，我觉得是相对比较难的。比方说一开始，大家把黄金作为对抗通胀的东西。最近几年，国内通胀没有起来，但是黄金还是在涨，所以发现跟国内人民币通胀情况不直接相关。大家会发现，原来从海外的研究来看，它跟美国实际利率直接相关。你发现美国实际利率往上走或往下走的时候，黄金价格也在涨，好像也没有什么直接关系。最近大家也在想，是不是因为有些央行在增持黄金，或者地缘政治的一些影响导致黄金价格的上涨？
我觉得基于这些逻辑的判断或者不断更新自己投资框架的角度来进行未来资产类别的判断，在我看来是不太靠谱的。但是在我们组合里面，我们会把它作为一类资产去进行配置。我们在决策要不要把这类资产纳入到组合里面去的时候，会在长周期的角度，对这类资产年化回报率和原有资产组合的回报率之间做一个比较。如果跟我以前的原有资产组合回报率差不多，同时与原有资产组合之间相关性比较低，或者相关性为负，在这种情况下，如果做一些替换或把新的资产纳入到组合里面去，它能够不降低预期收益率的情况下，还能降低组合波动率，对整个组合的风险调整后的收益就是正面的体现。
高股息策略是属于多策略层面的其中一项策略，如果大家看我们整个FOF组合配置的话，比方说在2021年会大举配置红利类产品、高股息类资产。因为那时候高股息是很好的一类资产，比如以中证红利指数为例的话，股息率大概是5.6%左右。同期的成长类的股票，平均的估值水平是四五十倍，个别的可能会更高。但是回到现在的话，其实我们统计的股息率跟市场统计的有点不一样，我们会统计它的加权平均中位值的方式。现在它的股息率掉到了4.9%左右，并且在年报公布完之后，可能这个值会掉到4.6%附近。同期其他成长类的一些股票，平均的估值水平是十几倍、二十多倍。
也就是说，把高股息这一类策略单独拿出来跟其他策略或其他资产做比较的话，它的吸引力显著不如之前。我并不是认为它一定会跌，但是我认为现在有更好的资产和策略进行配置，所以组合里面会适当做一些调整，这是对于高股息的横向比较。
我认为未来整个市场的分红，就是整体的股息率水平是上升的，这个跟“国九条”指导的方向也是一致的。对于股息，肯定把它当作正向的指标。对于股息率，我们更加要判断的是未来的股息率怎么样，而不是当前的股息率是什么样的，要结合公司未来的成长性、ROE的稳定性、现金流的情况等等的角度。
丁昶：我听下来，国怀总的意思是说，众人贪婪时我恐惧，众人恐惧时我贪婪，所以这几种资产其实是都配的，只不过在大家还没有那么热的时候配。现在热了，你反而要做反向的考虑，是这个意思吗？
林国怀：是的，但是我并不是说一定要跟大家逆着来，这个东西不是我的出发点。但是我会从团队独立客观的角度去做相应的比较，比较之后现在得出的结论是这样。至于别人配还是不配，我觉得最终是另一个结果。
日本经验：“日特估”是一把尺子也是一把鞭子
丁昶：接下来问题回到侯总这边，过去两年A股市场有一个热词叫做“中特估”，中国特色估值体系，还有一个词叫日特估，在我的记忆里最早提到日特估的报告就是您写的。能不能从“日特估”的角度给我们讲一下日本的交易所或者是监管层他们是怎么做的？做了哪些事情推动这波的牛市？
侯苏寒：“日特估”这个词是我在去年蹭了一个热点，因为“中特估”在去年第一、第二季度的时候特别火，日本刚好在3月末的时候东证交易所喊了一次话，出了一个文件，其中有一条是跟破净股相关的，主要还是要督促破净股公司关注他们的股价，做出一些相应的举措。
首先"日特估"成为一个推动日本股市整体上涨非常重要的因素，但是它不是一蹴而就的，花了非常长的时间。2014年开始一谈报告就说上市公司的ROE要达到8%的水准，之后连续十年，包括交易所、证券协会等资本市场相关方都在围绕上市公司提出各种各样的建议。但是为什么到了2023年，去年3月份东证交易所还要喊话呢？说明它花了十年时间只是起到了局部的效果。
所以有一点，"日特估"不是一个特效药。只是唤起整个市场参与者对于包括股价，包括估值体系，包括上市公司赚钱效应整体的关注，以及督促整个资本市场往更加健全、更加良好的方向发展。这是"日特估"第一个特征。它相当于是花了很长时间取得了一个阶段性的效果。
第二，如果我们要讲讲对于中国资本市场的启示，日本稍微走在前面一点，有些是经验，有些是教训。从"日特估"的角度来讲日本还是做对了一些事情，为什么一开始喊话，企业一开始没有人理它，因为并不是说东证交易所说你应该ROE低于8%就要退市。那是怎么让它起到作用的？我认为日本监管是很好地给到了市场一把尺子，它给了市场一个非常集中、非常单一的目标。2014年的时候监管就跟你谈ROE，不说别的。所以ROE8%，一下子就把上市公司里面优等生、差等生给划分出来，所有资本市场参与者都会盯着差等生到底出了什么问题。所以上市公司就会非常快速地受到关注、感受到压力。
第三，一把鞭子。这个鞭子在日本是发给围绕上市公司的一些外部方，比如说最典型的机构投资者。机构投资者整体是一个系统性的受托人，持有上市公司的一些股票，而且往往很多时候持有的股票占比还是挺大的。所以在日本现在形成了一个良好地参与氛围，机构投资者一方面有义务必须要作为受托者密切关注上市公司的动作，另一方面上市公司需要对机构投资者提出的一些非常深刻、建设性的对话有所回应。所以在这个过程中上市公司就受到了进一步，非常具体的压力，尤其是大市值、社会大众关注面比较广的公司就率先行动起来，这个行动就是大公司带中公司，中公司带小公司，所以我们现在看到"日特估"，是日本的上市公司正视股东的诉求，非常努力、尽量对股东创造更高的回馈，它已经形成了一种比较好的氛围。不过，它现在还是在途中，去年东证交易所再次喊话的时候我们就关注到了破净，为什么提出破净一倍指标？这又是提出了另外一把尺子，提出的背景因为日本上市公司如果从数量来看有超过40%的公司PB是低于一倍的，这也是非常不正常的现象。
所以"日特估"做了十多年，找到了非常有效的方法论，现在取得了局部的效果，接下来这个效果还会在日本的上市公司之间蔓延，以及有助于整个日本上市公司的质量得到进一步提高。
丁昶：谢谢，大家都知道他山之石，可以攻玉。但是现在很多人在谈论起日本股市的时候总是用一种你看别人家孩子的心态，侯总刚才有一句话说得很好，世界上没有万灵丹，没有特效药。所以我也跟我妻子说，不要看别人家孩子，教育的最高境界是因材施教，但是无论怎么教，反正大家都是为了孩子好。
家庭资产配置：了解风险偏好，做理性、分散的配置
丁昶：接下来我们再问林国怀总，如果请你给我们的普通家庭提一个资产配置的建议，您会怎么建议？
林国怀：我觉得之前大家对家庭资产配置考虑相对比较少，为什么？因为以前单一资产——房产在家庭资产里面的占比是非常高的。但是这几年随着房价下跌，大家买房的热情较以前有所下降，金融资产随着时间的推移会逐渐积累。这时候就更多会关注到家庭资产配置的事情了，对于家庭资产配置，如果你有很大的一部分家庭资产要做投资，其实更多考虑的是刚才说的正收益概率的事情。怎么使得我的资产相对比较稳健地增值，而不是说我赌一把，比如说以前家里有100万，80万买了房子，剩下20万，我拿10万块钱赌一把，赌赢了我就赚了，赌输了我就亏了，反正大部分在房产这边还能增值，对生活的影响不大。
但是现在情况不一样了，如果要做家庭资产配置，我的建议是这样的。首先你要识别你自己的风险偏好，如果你是一个风险偏好相对比较低的人，尽量不要买风险波动相对比较大的品种，即使买了，也不要占比过高。整个家庭资产的波动率，包括回撤的情况要在你风险容忍范围之内。如果你是一个风险偏好比较低的人，比如说把金融资产80%投资一些高波动的产品，比如说买权益类基金，买股票，或者是押注某一只股票，我觉得这个风险是非常大的，跟你的风险偏好是不匹配的。
对于高风险的人也不能把家庭资产配置做得过于保守，如果你自己是希望自己的家庭资产每年有6%到8%左右的增值，但都去买存款或者是货币基金肯定是达不到这个收益目标的。所以风险偏好和家庭资产配置占的结构是要匹配的，这是第一点。
第二点尽量不要跟风做一些资产类别的纳入，刚才说到黄金涨得好，我是不是把资产里面很大一部分都配黄金？或者是美股涨得好，我是不是也把A股的钱拿出去配美股？港股过去几年表现不好，我全部拿出来止损出局？都不对。其实我觉得首先你得有一个战略资产配置的概念在，战略资产配置是什么呢？这个配置是不太随着市场的演变而变化的。配置基本上是根据你自己个人的风险偏好、资金流动性，包括未来资金的规划等等这些角度出发的，这是第二个点，你的纳入资产不能做太过于跟风的操作。
第三，你都已经把资产做到相对比较分散了，我觉得在品种上面也不要过于极致，比如说组合里面说我要配30%的A股权益类基金，我今天赌新能源，明天赌AI，从历史的情况来看基金经理这个层面做过于频繁的行业切换结果都不会太好，更别说没有做太多基础研究的个人投资者了。你不如买一个能够代表这个细分资产类别最好的品种。比如说如果对于我个人来说，以及我们团队出去路演会讲的，A股的权益类基金，我会配偏股基金指数，它是全市场所有权益类基金的规模加权平均收益率，我觉得它很有代表性，如果某个产品相对于这个指数每年有稳定超额收益的话，既吃了β，又增强了α，这是第三点。你要配置细分类市场的时候，可以做得更有代表性的一些指数，或者是一些品种做相应的配置。这是我个人对于家庭资产配置的想法。
当然我自己做FOF，包括团队也有一些投顾，我们会设计不同的风险收益特征，或者是不同的应用场景产品。
丁昶：谢谢林总，刚才您举的例子里面有一个特别让我感动的，A股在国际市场比较里面也是比较特殊的。我们通常认为中国文化是偏于保守的，不能寅吃卯粮，年年有余，讲究中庸和谐。但是A股市场哪怕是跟其他新兴市场相比，我们的换手率也好、估值也好、散户参与比例也好都是非常激进的。中国人理财到底是保守还是激进？很多人都讨论过这个问题，我自己有一个观察跟刚才林总举的例子非常像。中国人实际上在大类资产配置上有一个非常极致的哑铃型配置，假如说我本来有100万净资产，这100万会八九十万多放在房子、信托和理财里面，只拿10万、20万出来炒股票。既然我只拿1/10，或者是2/10的资产来炒股票，那我这部分头寸的要求就是以小博大，我就要求它尽量高给我带来锐度和波动。这是我们过去几十年观察到A股市场的特征，将来如果这个形式要发生变化，比如说房地产不能提供过去那么多年的持续回报，我们的理财，我们的信托在信用风险方面，在无风险回报方面都不能提供过去那么强的吸引力的时候，这个配置可能会发生改变，会不会有一部分资金从原来的8里面跑到2里面？本来1：9、2：8，逐渐变成3：7、4：6，林总怎么看？
林国怀：我觉得这是一个大的趋势，因为随着时间的推移大家会不断累积资产，新增的资产就不会买更多的房子，有可能会做一些金融资产的配置。刚才丁总提到的锐度这个词，我自己是这么想的。锐度其实对应的就是你配了一个波动高的产品，可能你收获的东西不是财富，有可能是多巴胺这类东西，但是如果你想获取一个财富的稳健增值，还要偏科学，偏理性的做好家庭资产配置。
丁昶：如果大的假设可以成立，中国人投资其实是大处保守，小处激进。这个形势又在未来发生改变的话，我设想会不会我们的理财市场、股票市场发生一个系统性的改变，也就是说我们股票市场的风险偏好会下降，更多的资金在这里寻求中等收益，中等风险的资金，或者是说回到刚才说的高股息的资产会有一个系统性的机会，您觉得怎么样？
林国怀：我倒不认为一定在高股息这一细分领域里面，但是我认为整体的市场未来是越来越偏理性的。其实我觉得A股市场成熟得相对比较快，快在哪？过去几十年我们把成熟市场走过的路都走了一遍，从择时交易，到Brinson拆解里面的行业轮动，个股选择，然后到barra里面做一些因子的切换，再到现在大家会关注一些行为金融方面的角度，比如羊群效应或者光环效应等等这些东西。
从偏理论的逻辑来看我们已经很快速地用几十年走过了这个阶段，后续整体市场如果大家会把家庭资产很大一部分进行金融资产配置的话，整个决策会更加偏理性。一旦偏理性，他的投资目标就会变长期，家庭资产就成了我们政府一直倡导的长线资金，就是把以前的短线博弈资金逐渐转化为长线资金，对于整个市场是一个正向的促进作用。
巴菲特投资日本五大商社的“秘密”
丁昶：谢谢，非常值得让我们拭目以待。今天的圆桌会议也是作为巴菲特股东会的边会，最后想请侯总介绍一下，巴菲特在日本买入五大商社这个标志性的事件，除了我们已知的自媒体上已经讲烂的事情，还有没有日本比较专业的信息给我们分享？
侯苏寒：他为什么要投日本，最后只有巴菲特本人最清楚。去年他造访日本的时候接受日本最为权威的财经媒体一对一长篇采访。我觉得里面有几个信息是值得和大家分享一下的。他说了几个点：
第一，他觉得商社的模式和伯克希尔·哈撒韦很像，而且这个模式是他非常容易理解的。他觉得商社的管理层在做非常优质的一些决策，这个理念其实背后透射的是商社原本是贸易公司，历史非常悠久，最初的起家都能追溯到日本明治维新的时候。当然现在的商社我们可以理解为是二战后的重组，之后伴随日本的战后复苏，经济发展，成长起来的这么一个商业模式，在这个商业模式当中其实角色是作为一个中介，批发商、贸易商。所以有非常多的交易对手方，它自己有一些非常核心的产业链，它对这些产业链是非常熟知的。在它的商社模式发展过程当中，尤其在日本泡沫经济破灭之后，它作为贸易商本身的业务模式不能再持续为他赚取稳定和丰富利润的时候要转型。它转型的方向其实就是有点像伯克希尔·哈撒韦做的，用实业的思维做大量的投资，就变成了一个大PE这样一种模式。但是因为投资的对象往往都是整条产业链，包括上中下游，未来发展空间比较大的一些产业。它在选择投什么以及什么时候投的时候，是有非常多优势的。
第二，它自己本身还是一个贸易商，它也在长期发展过程中，在海外投了很多上游的能源、矿产，自己本身就是能源的客户。它从这个矿产本身批发了货，卖给下游客户，所以赚两道钱。对于巴菲特来讲，投资它的话，拥有了它在长期过程中做的一些非常优良的决策，包括上游能源和矿产在内的一些投资标的，同时又有最优秀的团队帮他运营这个资产。
第三，这个大家聊得比较多，跟咱们说的股息率相关，他投资商社的理由之一是他非常欣赏这五大商社在努力地为股东提供更多的回购和分红。所以这里面的信息是什么？我想依旧是他理解商社的模式，然后他看的不是过去的分红力如何，而是对于商社这个模式未来能够源源不断创造新的现金流，给到股东一个满意的回馈，这件事情上面他是有比较大的确信。所以我想巴菲特投资这五大商社其实不是一个自上而下的选择，他自己本人也讲了他不懂日本股市，也不知道未来日本的指数是要上涨还是下跌，他投资五大商社纯粹是因为他理解这五大商社。
丁昶：谢谢侯总的分享，深感意犹未尽，但是时间有限，我们今天的圆桌到此为止，谢谢大家。
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