#理财实验室# 过去的几年是权益类公募基金发展的大年，大多数权益类基金取得了远超同期上证综指的优异业绩，规模也取得了长足的进步。然而，无论是基金业协会的统计，还是基金公司针对自家产品的数据分析都发现：市场仍然存在“基金赚钱、基民不赚钱”的现象，多数持有人并没有取得与基金业绩相一致的收益——二者差距究竟有多大？原因何在？本文用客观数据提供了一个新视角。
基金业绩≠基民收益，差异在哪儿？
为什么说基金赚钱，不代表基民也赚到了钱？
从这个数据里面可以找到端倪——“基金本期利润”——市场上所有的公募基金的季报、半年报、年报里面都会披露，本期利润=基金资产本期已实现收益+本期公允价值变动收益，是基金资产作为一个整体的浮盈情况。
我们习惯于用基金的复权净值增长率来理解购买基金的收益回报，那么，基金的利润率是不是就等于基金的复权净值增长率呢？
答案是大相径庭。
可以先看一个真实案例：某只业绩出色的主题基金，近三年复权单位净值增长率高达179%，为所有主动权益基金的佼佼者，但同期净利润增长率仅59%，差异达到了120%！
为什么会出现这么大的差异？因为理论上来说，开放式基金是可以随时申购赎回的，在一个时间段里，不同的基民资金可能频繁申购赎回同一只基金。如果基民在市场高位买入，则基金资产可能会“高位扩容”，而当市场出现震荡波动时，实际产生的“损失”也被放大了。反之，如果基民在市场低位卖出，则基金资产也可能在“低位缩水”，当市场出现反弹时，基金整体资产所获得的“利润”也打了一个折扣。
在一种情况下，基金的利润增长率完全等于基金的净值增长率，即该基金为封闭基金且于报告期内未分红，持有人赚到的钱与业绩完全一致。
从“基金利润”中，我们可以计算“基金赚钱、基民不赚钱”二者之间的差异，我们给它的名称为“交易损耗”，含义是：交易损耗 = 持有人实际收益率 – 净值增长率。交易损耗的绝对值越高，意味着持有的基民更容易高买低卖，追涨杀跌，导致基民整体实际投资收益率的下降。
*注：我们定义“持有人实际收益率”为（基金半年报中每期净利润除以区间内基金平均规模后得到的净利润增长率+1）再进行累乘后-1，计算方式如下：
对于开放式基金来说，虽然该指标不够精确，但大致反映了基金实际上为持有人整体赚到的收益。假设该基金为封闭基金且于报告期内未分红，那么净利润除以基金期初规模即等于基金的净值增长率，持有人赚到的钱与业绩完全一致。对于开放式基金来说，由于每天会面对较多的申购赎回，因此两项指标并不完全相等。但无论如何，如果基金净值增长率非常高，但基金净利润增长率远低于净值增长率，则说明基金并没有给持有人带来与业绩一致的良好收益。
我们对近三年主动偏股型开放式基金做了计算，分别计算他们的复权单位净值增长率、持有人实际收益率以及交易损耗，比如：
数据来源：银河、Wind、兴证全球基金FOF投资与金融工程部，2017H1-2020H1
对于兴证全球旗下长期绩优基金兴全商业模式基金，在业绩上取得了109%的出色表现，持有人实际收益率也高达86%，两者差距较小，在一定程度上说明绝大多数投资者体验良好，获得了基金净值上涨带来的收益。
此外，在全部样本内，我们发现，交易损耗较大的基金，期初规模普遍较低，而期末规模较高。这一方面与我们的算法有关系，另一方面可能也说明部分基金在规模较小的时候存在一定的冒险行为，而在业绩较优时吸引资金在较高位置入场。这样的基金净值表现往往出色，但背后的持有人作为一个整体，却很难赚到与预期一致的利润。
基金波动率，会影响实际收益吗？
基金本身的波动率也会影响持有人的实际收益。从逻辑上来说，如果一只基金的波动率较低，那么持有人在买入和卖出基金时心态会更加平和，持有体验感更好，持有周期也会更长，使得获得正收益的概率有所提高；而如果基金的波动率较高，那么一般此类基金的风格上会比较极致，持有人对这样的基金在买点和卖点上难以把握，大多数人会倾向于追涨杀跌，从而导致实际到手收益率下降。
我们分年度统计了交易损耗与基金净值波动率的关系。通过下图趋势线可以看出，波动率越高的基金，交易损耗越高，即低波动的基金持有体验更好。
数据来源：Wind、兴证全球基金FOF投资与金融工程部，2014-2019年；蓝点为每只基金，红线为趋势线。
如果按波动率将基金分为三组，下表显示，2014年至2019年低波动组的平均交易损耗为-2%，高波动组的平均交易损耗为-6%，低波动组的交易损耗显著低于高波动组。这也说明了较大的波动率会对持有人的持有信心造成负面影响，也导致了基金增长与基金持有人实际收益的差异。
数据来源：Wind、兴证全球基金FOF投资与金融工程部，2014-2019年
兴证全球基金旗下基金的特色
从这个角度来看，虽然“净值冲浪”惊险刺激，但是从赚钱效应来看，买适合自己的，“拿得住”的基金同样十分重要。
根据我们的研究，要想提高基民持有权益基金的体验感，帮助基民真真正正地赚到钱，一方面，基金不应该通过放大风险暴露的方式来追求短期业绩，否则即使短期内净值上涨，规模做大，大部分持有人也并不会因此受益。另一方面，基金也需要适当的考虑组合的风格、行业均衡性，有效的分散非系统性风险，通过降低基金的波动率来降低持有人频繁交易的冲动，帮助持有人养成长期持有基金的好习惯。
兴证全球基金始终以“基金持有人利益最大化”为首要经营原则，不盲目追求短期热点，均衡配置组合，力求为客户获得良好的投资体验及长期稳健的收益。从长周期看，兴证全球基金取得了基金收益以及持有人收益的“双高”。
数据来源：银河、Wind、兴证全球基金FOF投资与金融工程部，2015H1-2020H1。
另一方面，对于FOF投资来说，有一个比较显著的优势：FOF通过专业的解决方案，在基金中优中选优，构建基金组合来实现分散化，能够力争在不降低预期收益率的情况下，降低投资组合的波动性。在平滑波动的表现下，让持有人更能“拿得住”。可以说，FOF是改善客户的持有体验的一种基金类型，它提供的是一种服务，目标就是缩窄基金收益率、基民持有收益率之间的差距。
另外，我们认为普通基民不能太看重基金的短期业绩排名。如果因为一个基金短期业绩好去买它，一定会因为短期业绩不那么好去卖掉它，因为你买入的理由就是业绩好，理由不在了，持有信心就会不足。但是基金经理往往都做不到短期业绩一直好的状况，所以就会导致基民在一个基金净值小高点的时候去买，在下一个小低点的时候去卖掉，不断地高买低卖，业绩再好的基金，这种操作方式下也很难挣钱，所以要把基金的投资逻辑建立在比较理性、专注于长期的因素上面，而不能从短期这些不确定的因素出发。
文：兴证全球基金FOF投资与金融工程部
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