伯克希尔股东大会问答/2019年

伯克希尔股东大会问答/2019年

投资就是现在把资金投出去，从而在将来获得更多资金。在投资的时候，我们计算未来获得资金的概率、时间、投资期间的利率。所有的投资，都一样，都是这些计算，无论是以 70% 的净资产买入银行股，还是以非常高的市盈率买入亚马逊的股票。——巴菲特

1、我想问一个关于伯克希尔的股票回购的问题。去年第三季度，您投入了 10 亿美元，以每股 207 美元的平均价回购伯克希尔 B 股。然而，从去年 12 月 26 日到今年 4 月 11 日，这四个月里，伯克希尔的 B 股股价一直在 207 美元以下徘徊，您却没怎么回购，伯克希尔的账上可是躺着 1120 亿美元的现金。我的问题是：您为什么不继续大量回购？是否是因为有潜在的大规模收购对象？

巴菲特：我们如何回购，与我们手里有多少现金无关，无论是我们有 1000 亿美元、2000 亿美元，还是 500 亿美元，都无关。过去，我们曾设定过一个触发回购的条件，把回购与净资产挂钩。后来，这个条件不符合实际了。

回购的根本原则是，只有在回购价格合适，与回购之前相比，留下来的股东的股份价值能够得到提升的情况下，才进行回购。例如，一个私人合伙公司，有三个合伙人，公司价值 300 万美元。一个合伙人说：“我把我的股份卖给你们，我要 110 万美元。”另外两个合伙人说：“不行。”这个合伙人接着说：“100 万美元呢？”另外两个合伙人也许还不答应。但是，这个合伙人要是说“90 万美元”，另外两人就同意了。因为他退出后，公司现在的价值是 210 万美元，剩下的两个合伙人的股份价值从原来的各自 100 万美元，提升到了 105 万美元。很简单的计算。

大多数公司的回购计划只说自己要拿出多少资金用于回购，它们就是要花那么多钱，就是要买，不看价格。

我们保守地估算一只股票的内在价值，只在股价低于内在价值时买入。内在价值不是一个具体的数字，在我头脑中，伯克希尔的内在价值是个区间，或许高低值相差 10% 左右。在查理的头脑中，应该也有个区间，或许也是个 10% 左右的区间。我俩的估值不完全相同，但会很接近。他的估值可能比我的略高一些，也可能略低一些。

在真正回购的时候，我们必须保证，在我们回购之后，没有卖出股票、留下来的那些股东，他们的股份价值得到了提升。道理很简单。在后续披露的数据中，各位股东可以看到，在今年第一季度，我们用了超过 10 亿美元回购。这个规模很小，我愿意进行规模更宏大的回购。显然，以这个价格回购，我们觉得一般般，没到让我们流口水的程度。

我认为，我们在第一个季度的回购操作符合我们的原则，留下来的股东持有的股份价值得到了提升，但不是特别显著的提升。当我们的股价低于价值 25% 或 30% 的时候，而且我们没有更好的机会，请放心，我们一定会投入大量资金回购。

我们考虑的是能否提升股东拥有的价值，而不是一定要在某个季度投入多少资金用于回购。查理，你说呢？

芒格：我预计，在回购方面，我们会比以前出手更多一些。（笑）

2、我的问题也是关于回购的。沃伦，在最近接受《Financial Times》采访时，您表示将来伯克希尔有可能动用 1000 亿美元回购自己的股票。1000 亿美元相当于伯克希尔当前市值的 20%。您是怎么得出 1000 亿美元这个数字的？您认为在多久的将来可能采取这一行动？

巴菲特：我差不多只想了三秒钟，就说出了 1000 亿美元这个数字。（笑）这是个整数，而且我们能做到，也愿意去做。我们有足够的资金，有能力动用 1000 亿美元回购股票。设想一下，真需要我们动用 1000 亿美元回购股票的时候，伯克希尔的市值应该不到 5000 亿美元，所以说，我们回购的比例可能远远超过 20%。我们愿意投入大量资金回购。在我们投资过的公司中，有的公司通过长期回购把股份减少了 70% 到 80%。我们愿意以打折的价格买入股票。

我们认为，股东是我们的合伙人，当股票很便宜、我们决定回购的时候，我们应当保证我们的股东已经掌握了充足的事实，可以对自己的股份的价值做出评估，就像我们真是一家私营合伙企业一样。假如一个合伙企业，有三个合伙人，其中两个排挤另一个，向他隐瞒重要的信息。我们不这么做。我每年写年报，想象的是写给我的姐姐和妹妹。我们一定要保证，我们向包括我的姐姐妹妹在内的众多股东，披露同样的信息。我真的觉得，我们的股东如果决定卖出自己的股份，我们应该做到已经向他们提供了重要的信息，也就是，如果查理和我是其他股东，我们需要了解的信息。做到了这一点，只要股票价格相对内在价值很便宜，我们不会犹豫。

我估计，在比较短的一段时间里，我们可能买不到太多的股票。但是，我们确实愿意拿出 1000 亿美元回购。查理，请补充。

芒格：要我说，一旦情况已经很明显了，我们能干得非常漂亮。（笑）

巴菲特：没错，我们能干得非常漂亮。该出手的时候，我们会很果断。我们不是经常表态，但是一旦情况很明显，举个例子，你和我是合伙人，我们的合伙公司值 100 万美元，你要把你的一半股份以 30 万美元卖给我，你很快会拿到这 30 万美元。

3、请问，在伯克希尔哈撒韦之外，在你们的个人投资中，哪笔投资是你们觉得最有意思的、最开心的？

巴菲特：赚了大钱的投资，都是很开心的。（笑）有一次，我买了 Atled 公司的一股股份。Atled 一共有 98 股，我买了其中一股。这就是你们说的没有流动性的股票。（笑）Atled 这个名字是由 Delta 一词反着拼写得来的。圣路易斯有 100 个人，有出 50 美元的、有出 100 美元的，在路易斯安纳成立了一个猎鸭俱乐部，买了一块地。其中，有两个人退出了，没出钱，所以最后是 98 股。他们去路易斯安纳打野鸭，应该是有人朝地面开枪，结果石油喷出来了。现在，Delta 猎鸭俱乐部油田应该还在产油。40 年前，我花了 29200 美元买了 Atled 公司的一股股份。当时，公司账面上的现金就有这么多，而且还在出产大量石油。Delta 猎鸭俱乐部后来把这片油田卖了，如果留到现在，一股应该值两三百万美元。他们把这片油田卖给了一家石油公司。我觉得这笔投资很有意思。

在做这笔投资的时候，我手里没现金。我去银行贷款，银行的工作人员问我，需不需要再多贷点钱买把猎枪。查理，讲讲你错过的那笔投资。

（注：Atled 这个投资故事，巴菲特讲得比较少。在 1995 年的股东会上，奥马哈先知讲过 Delta 猎鸭俱乐部，说这是他捡过的一个烟蒂。巴菲特说，这笔投资可以说明市场中存在缺陷，他利用市场的缺陷赚了很多钱。“这个例子可以用来反驳有效市场理论。有人联系我，要以 29,000 美元的价格，卖给我一股股份，这一股背后有 20,000 美元的现金，还有每年 11,000 美元的采矿权收入。这样的市场能算有效吗？”）

芒格：我想到了两笔投资。第一笔投资，我还是个穷小子的时候，我花了 1000 美元买了一份油田开采权，在那以后许多年，我每年都能获得 100,000 美元的开采权使用费。可惜，这样的投资，我一生只遇到了一次。

第二笔投资，我买入了一些埃尔德里奇石油 的股份，很快就涨了 30倍。可惜，我买入第一批股票后，别人想卖给我更多，数量是第一批的五倍，我拒绝了。这是我这辈子做过的最蠢的决定。在座的各位，谁如果做了愚蠢的决定，请看看台上的我，你会感觉好很多。（笑）

4、在公开市场回购股票，需要买卖双方自愿。伯克希尔有两类股票，回购时有更多选择。伯克希尔的 A 类股和 B 类股在流动性方面差异很大。在过去五年时间里，A 类股平均每天成交 313 股，成交额 7700 万美元；B 类股平均每天成交 370 万股，成交额 6.22 亿美元左右。在回购时，伯克希尔从 B 类股中回购的机会比较多。根据我们的观察，在去年下半年和 2019 年第一季度，伯克希尔确实是这么做的。……在今后的回购中，您是不是也会回购更多的 B 股？

巴菲特：在回购时，在我们投入大量资金回购的时候，我们将投入更多资金从 B 股中回购，因为 B 股的成交额远远高于 A 股。……在回购这方面，我们没什么既定计划，价格合适的时候，我们就大笔回购。刚才我也说了，B 股的成交额远远高于 A 股。查理，请补充。

芒格：我们不在乎回购的是 A 还是 B。

巴菲特：没错。我们的股票，在最理想的情况下，如果我们规模很小，我希望我们每年选一个时间，计算一个公允的价格，就像私营企业一样，有希望退出的股东可以退出，可以把股份卖给别人，也可以卖给公司。

可惜，伯克希尔不可能这样。但是，我们确实不愿看到我们的股票明显低估或明显高估。很少有人像我们这样，甚至不愿看到自己的股票高估。我们不想让自己的股票高估，不想让伯克希尔的价格高达价值的两倍，不想有人失望。我们做不到。股票的价格太高，谁都没办法把价值给拉上去，达到那么高的水平。

单纯从商业角度讲，如果我们的股价特别便宜，我们没办法不看好，只能回购。最理想的情况，还是希望我们的股价接近内在价值或公司价值。我们不吹捧自己的股票，也不为了低价回购而打压自己的股票。然而，市场的本质决定了，股票有时低估，有时高估。股票低估了，我们将买入赚钱。

5、……我们都知道，5G 时代即将到来。据说，在 5G 时代，所有的行业都将面临挑战。请问，我们需要掌握怎样的核心能力，才能抓住 5G 时代最好的投资机会？谢谢。

巴菲特：伯克希尔的最高管理层没有这个核心能力。（笑）我们的子公司的业务会受到 5G 发展的影响，也会受到世界上其他各种变化的影响，例如，在铁路行业应用液化天然气，这些问题，我们的子公司的经理人非常了解，比我们了解得多。我们相信我们的经理人，他们能为应对所在行业即将发生的变化做好准备。

……我们希望我们的经理人，我们的所有经理人，都能站在他们所在行业的最前沿。无论是 BNSF、伯克希尔哈撒韦能源、还是 Lubrizol，他们都非常清楚各自所在行业的情况。我们的经理人很懂他们的行业，他们知道将来可能发生哪些变化。

……将来，世界一定会发生巨大变化。就说在伯克希尔这过去 54 年里，世界发生了多大的变化。在有些变化中，我们受到了冲击：我们的纺织厂受到了冲击；我们的制鞋厂受到了冲击；我们的百货公司受到了冲击；我们的印花票公司收到了冲击。今天的伯克希尔是在这些受到了冲击的生意之上建立起来的。我们善于求变。今时今日，伯克希尔旗下已汇聚起一大批好生意。随着世界的变化，我们现有的一些生意必将不复存在。我是坚定虔诚的资本主义者。我支持优胜劣汰，也相信因时而变。

1800 年，美国 80% 的人口在种地。如果没有世界的变化，美国现在 80% 的人口仍在生产粮食和棉花，我们的社会必然是另一番景象。因此，我们拥抱变化。我们希望我们的经理人能够预知并适应变化。哪个生意没能妥善应对变化，哪个生意就会衰亡。我们最好的选择是把资金用在别的地方。

6、最近有许多关于卡夫亨氏减值的报道。您在接受采访时说，伯克希尔收购卡夫亨氏，出的价格高了……像卡夫亨氏这样的传统消费品品牌将来还能拥有护城河吗？随着消费品市场产业链的变化，您仍然看好卡夫亨氏的长期竞争力吗？

巴菲特：其实，我的原话说的是我们买入卡夫的价格高了。在整个交易中，亨氏那部分没问题。我们最开始拥有亨氏一半的股权，我们支付的价格很合理，收益也不错。我们为卡夫支付的价格高了。在一定程度上，也是因为我们的参与，导致了卡夫的价格被拉高了。

卡夫亨氏，粗略地讲，70 亿美元的有形资产，能赚 60 亿美元的税前净利润，实在是了不起的公司。但是，公司再好，也可能买贵了。当年我们买入喜诗糖果。后来，事实证明，我们买得很值。要是我们当初买的价格太高，那就不行了。即使是喜诗这么优秀的公司，买入的价格太高，也赚不到钱。你出了多少钱买入，公司可不知道。公司能赚多少钱是由它的基本面决定的，它能赚多少，还是赚多少。

在卡夫亨氏整个交易中，我们买入卡夫那部分的价格太高了。实际上，与过去相比，卡夫亨氏的经营情况得到了改善，只是我们买贵了。……假设我们出 500 亿美元的大价钱买下卡夫亨氏，它本身该赚多少还是多少。好公司，买得太贵，能变成烂投资；烂公司，买得很便宜，未必能变成好投资。我刚开始做投资的时候，是以很便宜的价格捡烟头，买那些走下坡路的烂公司。我们早不这么干了。我们现在是以好价格买好公司。

卡夫亨氏这笔交易中，卡夫那部分，我们买贵了。查理，请补充。

芒格：两笔交易，其中一笔很赚钱，另一笔没那么赚钱，我觉得还好，很正常。

7、我知道，伯克希尔买入亚马逊这笔投资不是沃伦做的，而且这笔投资对伯克希尔来说规模很小，但是这笔投资还是让我感到很意外。我在想，20 年后的伯克希尔是否会变成另外一个样子。伯克希尔的投资哲学是否会变，是否会背离当前管理层践行了 70 年的价值投资原则？亚马逊是个伟大的公司，但是它的股价高高在上，已经走了 10 年的大牛行情，买入亚马逊，似乎与“在他人贪婪时恐惧”的理念相反。除了买入亚马逊，伯克希尔最近还投资了 StoneCo 公司，伯克希尔在将来做投资时不会不考虑价格和价值了吧？

巴菲特：问题中提到了“价值投资”这个词。我们有两位管理投资的经理人，其中一位在第一季度买入了亚马逊的股票，我可以向所有股东保证，他们两人都是价值投资者。

有人认为，价值与净资产、低市盈率等指标相关。查理说过，所有投资都是价值投资。投资就是现在把资金投出去，从而在将来获得更多资金。在投资的时候，我们计算未来获得资金的概率、时间、投资期间的利率。所有的投资，都一样，都是这些计算，无论是以 70% 的净资产买入银行股，还是以非常高的市盈率买入亚马逊的股票。几十年前，我寻找低于营运资金的股票，我这是价值投资。现在，我们这位经理人投资了亚马逊的股票，他和我完全一样，也是纯粹的价值投资。投资的基本原理没有变。

我们管理投资的两位经理人可以从几千只股票中寻找机会，他们可以看的机会更多，因为他们管理的资金规模比我的小，他们的投资范围更大。但是，他们寻找的投资机会是他们能看懂的。他们看的是一家公司从投资时起到世界末日能创造多少现金。他们不是只看营业收入。现在的营业收入、现在的毛利率、有形资产、多余的现金、过度的负债，所有这些因素，在考虑是买入 A、B，还是 C 时，都要计算在内。

两位经理人都绝对遵循了价值投资的原则。他们两位之间的观点可能不同，他们两位与我的观点也可能不同，但是他们都是非常明智的投资者。他们都致力于服务伯克希尔。最重要的是，他们俩都拥有优良的品德。我从来不猜疑他们。查理和我共事 60 年，他从来没在任何一笔投资中猜疑过我。买入亚马逊的推理过程，与买入低市净率、低市盈率的银行股，是完全一致的。

公元前 600 年，伊索讲的一则寓言故事揭示了投资的真谛。他说，手中一鸟可换林中两鸟。在买入亚马逊时，我们的经理人考虑的是今后能换来林中的三只鸟、四只鸟、还是五只鸟，何时能换来，能换来的确定性多大，是否可能有人来林中抢鸟。我们的投资过程是一样的。

尽管商学院里讲了很多公式，投资的基本公式只有一个，就是伊索说的。投资做得如何，主要看你有没有把这些问题搞清楚：林子有鸟的确定性如何、需要等多久能得到林子中的鸟、最差的情况可能是什么，只有一只鸟的概率如何、有 4 只、5 只、10 只、20 只的概率如何。这是我做投资遵循的原则，也是我的接班人做投资遵循的原则。我相信，他们做对的时候多，出错的时候少。查理，请补充。

芒格：沃伦和我的年纪，比在场的很多人都大。

巴菲特：没几个像我们年纪这么大的。

芒格：我们不敢说自己多灵活。像互联网浪潮席卷而来，我们没赶上，别人就把我们甩在了后面。没有更早地抓住亚马逊这个机会，我不后悔。贝索斯是个奇才，少有的人物。错过亚马逊，我不自责。但是，没抓住 Google 这个机会，我肠子都悔青了。沃伦应该和我一样的感觉。

巴菲特：是的。查理的意思是，我们让这个机会溜走了。对于 Google 这个机会，我们有一定的了解。GEICO 当时通过 Google 投放广告。我们能看到广告投放的效果，我们知道自己为每次点击支付 10 美元左右的费用，但是用户多点击一次，Google 的边际成本几乎为零。我们看到了广告效果。

芒格：我们能看到，我们在 Google 投放的广告，转化成了我们的业务量。Google 广告的效果非常好。我们却只是呆坐在那咬手指头。我们很自责。我们要赎罪。Apple 算不算我们的自我救赎呢？

巴菲特：刚才他说到“咬手指头”的时候，我松了口气，幸亏他没用别的表达方式。（笑）

8、沃伦、查理，你们好。我叫 Neil Nerrono，今年 13 岁，来自旧金山。我经常在我家的客厅里见到你们俩。我爸爸经常播放你们开股东大会的视频。他给我讲了你们讲的许多道理。在这些道理中，很多都需要延迟满足的技能。（笑）请问，作为青少年，怎么才能培养自己延迟满足的本领？（笑）

芒格：这个问题我来答，因为我是延迟满足方面的专家。我一生不知用了多少时间延迟满足。（笑）我的答案是：延迟满足这东西基本上是天生的，我相信，人身上的很多性格特点都是天生的。我从来没能改变过任何人。我们只看你是不是这样的人，你不是这样的人，我们没办法教会你。

巴菲特：查理有养育八个子女的经验，他越来越相信很多东西是天生的，不是后天培养的。

芒格：你可能会看到一位 95 岁的慈祥的老奶奶，她穿的衣服很破旧，但是她持有 4000 股 A 股，她践行延迟满足，直到生命的尽头。（笑）出手阔绰买珠宝的那些人，都是第二代和第三代。

巴菲特：这个问题值得探讨，我们多讲几句。假设你买了一只 30 年期的政府债券，利率是 3%，你收到的 3% 的利息收入中有一部分要交税。恰好美联储表示将维持每年 2% 的通胀率。你持有这只长期政府债券，坚持延迟满足，结果这笔钱，你现在拿它去迪斯尼乐园能玩几次过山车，30 年后，仍然只能玩同样的次数。

几十年前，我年轻的时候，总是一遍又一遍地向我的妻子和孩子们讲，向我身边的人讲，今天只能买个汉堡的钱，省下来投资，将来能变成买牛排的钱。然而，在低利率的环境中，进行固定收益投资的人不可能把汉堡变成牛排。

所以说，我并不认为，对于所有家庭、在任何情况下，储蓄都是生活中最好的选择。在教育孩子的时候，你和他们讲，我们不去看电影、我们不去迪斯尼乐园、我们省、省、省，把钱攒下来，现在只能玩两天，30 年之后，能玩一个星期。

我相信，不应该吝啬地攒下每一分钱，甚至放弃让自己和家人享受快乐。并不是在所有情况下，延迟满足都是绝对正确的选择。我一直都是这么想的：我每赚 1 块钱，从中拿出两三分钱花，其余的存起来，很合理嘛。（笑）

其实，我真是什么都不缺，想有的我都有。有个道理，大家都该明白。一个人身上有 5 万块钱或 10 万块钱的时候，他不觉得幸福，等他有了 5000 万、1 亿的时候，他还是不会觉得幸福。

一定数量的钱，确实可以提升自己和家人的幸福程度，包括因为更有安全感而觉得幸福。但是，钱太多了呢，我接触过许多富人，根据我的观察，巨额金钱本身不能让富人感到幸福，不为金钱所累才能让富人幸福。超过一定限度，并不是钱越多越幸福。所以，别过分热衷于延迟满足。（掌声）

9、芒格：顺便向各位报告一个消息，你们的董事会副主席的社会声誉得到了晋升。在股东大会召开之际，我获得了比特币人士的邀请，请我出席他们的酒会。（笑）我就琢磨，搞比特币的开酒会能干什么呢，最后我弄明白了，他们赞美和颂扬犹大。（笑）

巴菲特：提起比特币，我想起了 1952 年，我妻子 19 岁，我 21 岁，我们在度蜜月的旅程中在拉斯维加斯逗留。我们开着车一路向西。在 Flamingo 游玩时，我看到许多西装革履的人，那个年代，人们着装比现在正式。他们从千里之外来到这里，那时候交通不便，还没有喷气式飞机。他们每个人心里都清楚自己来做的事，从数学上讲很蠢，但还是照来不误。我对苏茜说：“我们以后一定能赚大钱。”

你想想，这些人，他们在包含 0 和 00 的轮盘赌上下注，虽然他们知道概率是多少。明知会输，还是去赌。我不得不说，比特币唤起了我当年的那种感觉。（笑）

10、我叫 Jeff Malloy，来自旧金山，这是我第一次参加股东大会。巴菲特先生、芒格先生，我今年 27 岁，希望有一天能成为像你们一样伟大的资产管理者。我在考虑成立自己的基金，但是我也清楚自己很年轻，有很多东西要学。我想向两位请教，当年你们开始管理别人的资金时，你们怎么知道自己已经做好了准备？能否指点一下像我这样的新人？

巴菲特：你的问题，是我当年同样面临的问题。在给别人管钱之前，我做过一段股票经纪人的工作，1956 年 5 月，从纽约回来之后，我的家人让我帮着打理股票投资。我对他们说，我不想再做股票经纪人的工作了，我喜欢的是投资。

经过一番研究，我选择了合伙人的形式。我特别确信，自己绝对没有任何亏钱的可能，否则我不会答应给别人管钱。我担心的不是自己做的如何，而是合伙人的表现，我需要我的合伙人与我同心同德。1956 年 5 月，我们坐到了一起，有七个合伙人，都是我的亲戚和朋友，其中一个是我的大学室友，还有他的母亲。我给他们发了一份合伙协议，我说：“这东西你们不用细看，我不可能在这个合同里藏着掖着什么，你们不用找律师看这东西。但是，我写了我们合伙的基本原则，其中说明了我觉得自己能做到什么，你们评判我的标准是什么。如果你们同意这些基本原则，我愿意给你们管钱。因为你们同意的话，我就没有后顾之忧了，你们不会在市场下跌时恐慌，也不会听信别人的言辞。所以说，我们必须同心同德。你们和我同心同德，我可以放心地给你们管钱。你们和我不同心同德，我不能给你们管钱。假如我们没达成共识，在我觉得更值得投资的时候，你们却可能感到很不满意。”

所以说，在给别人管理资金之前，一定要通过一套方式，把和自己志同道合的人吸引过来。你要有自己的基本原则，告诉别人你的预期是什么、什么时候你应该得到鲜花，什么时候应该得到鸡蛋。

芒格：你姑姑特别信任你。

巴菲特：没错。我岳父把他的所有积蓄都拿了出来，让我管。他把所有钱都给我管，我也敢管，只要他跟着我，别看到什么新闻就慌了。

特别重要的一点是，如果对方的期望太高，你达不到，不能让他加入进来。因此，你会拒绝很多人。因此，你开始时的规模会很小。再有就是，一开始就把业绩拿去审计，做出一份经过审计的业绩。

假如你的父母能放心地把他们的所有钱交给你，让你管，你也敢去管，这时候你就已经对自己有信心了，你能有底气地说出来：“我也许无法取得最漂亮的业绩，但是我的长期收益不会比别人差。”这时候，你就可以开始了。

芒格：我给你讲个小故事。经常有年轻的律师问我“我不想当律师了，想成为亿万富翁，该怎么办？”，我总是给他们讲这个故事。

这是个关于莫扎特的故事。一位年轻人去拜访莫扎特。他说：“莫扎特，我想写交响乐，想向你请教一下。”莫扎特说：“你多大了？”年轻人说：“我 22。”莫扎特说：“你太年轻了，写不了交响乐。”年轻人说：“可是，莫扎特，你 10 岁的时候就开始写交响乐了啊。”莫扎特说：“没错，但我那时候没四处问别人该怎么写。”

巴菲特：我们祝你成功。（笑）我们真心祝你成功。你能这样的问题，可以看出你有正确的态度。

芒格：成为伟大的投资者没那么容易。我以前没想过我们能成。

11、早上好。我叫 JC，今年 11 岁，来自中国。这是我第二次参加股东大会。芒格先生，很荣幸，在二月份的 Daily Journal 股东会之后，能再次见到您。巴菲特先生，您说过，年纪越大，您对人性的理解越深刻。请您展开讲一讲，您对人性有了哪些更深刻的理解？您如何通过人性的差异来更好地投资？我也恳请芒格先生做出回答。谢谢！（掌声）

巴菲特：一会儿，你要认真听查理的回答，他比我年纪大，对于年纪增长带来的深刻理解，他比我更有发言权。无论用什么标准来衡量，我现在都已经进入了迟暮之年。现在让我去参加高考，我考出来的分数，肯定没法看，不可能和自己 20 出头时同日而语。查理和我可以举出许多具体的例子，告诉你人在变老的过程中方方面面的衰退，有些例子我们不会和你讲。

我想说，随着年龄的增长，你能够也应该对人的行为有更深刻的理解。随着年龄的增长，你接触的人类行为越来越多，阅历越来越丰富。只要是我们感兴趣的领域，查理和我会读遍这个领域中所有相关的书籍。在我们还年轻的时候，我们就通过研究别人的生活，学到了许多东西。

但是，只是通过书本上的知识，即使你智商再高，即使你有高人指点，也仍然根本不可能获得对人类行为的深刻理解。有时候，没别的办法，只能靠自己多经历几次，才能对人类的行为有些深入的理解。

我觉得，现在的我，虽然有很多方面已经衰退了，我心算的能力没过去那么快了，阅读的速度没过去那么快了，但是与 25 岁、30 岁时的自己相比，我对人类行为的理解确实更深刻了。

芒格：我告诉你一个简单的理论。这是不久前逝世的一位华人讲的。新加坡国父李光耀，他是人类史上最伟大的开国元首之一。他一生之中反复讲：“行得通吗？行得通，就做啊。”(Figure out what works and do it.) 这个简单的哲学理论是与你同宗同源的华人讲的，在生活中遵守这个简单的哲学，你一定能获益良多。“行得通吗？行得通，就做啊。”

巴菲特：问自己“行得通吗”，意思是研究别人是怎么做的。查理和我亲眼见到了人类的种种极端行为，若非亲眼所见，我们根本无法想象。

芒格：现在每天晚上不都看得见吗，人类的极端行为。只要打开电视，就可以看到。

巴菲特：幸好你没用别的、太出格的例子。（笑）

（译注：“我不让哲学或理论牵着鼻子走。我只追求把事情做成，只想找出成功的解决办法，至于背后的理论是什么，让别人总结去吧。我自己不搞理论。我只是问：怎么才能解决问题。……柏拉图、亚里士多德、苏格拉底，我不是被他们的理论牵着鼻子走，我只想知道怎么办行得通。……在面对一系列问题或难以解决的困境时，如果我的方法行不通，我会想自己还有什么其他办法，并从中选择成功概率最高的方法，就算这个方法失败了，还有其他路可走，永远不会进入死胡同。” 节选自《李光耀——论中国与世界》）

12、巴菲特先生，您说过，您经常与 Ajit 先生讨论非常规的保险合约，你们讨论的是概率很小，但赔付额极高的合约。请问你们是如何思考的，如何给出安全的价格？你们是怎么分析的，思维过程是什么，怎么才能保证伯克希尔能够盈利，而不承受巨大风险带来的损失？

巴菲特：我们把麦克风给 Ajit。Ajit 在这儿。Ajit，你先回答吧？

AJIT JAIN：好。有些情况，根本没有足够的数据可以参照，与其说是科学，不如说是艺术。首先，我们还是尽可能从科学的角度开始，寻找与一个风险相关的历史数据，或者类似风险的历史数据。然后，如果没有足够的历史数据可供参考，我们只能自行判断，该风险发生的概率是多少。在没有历史数据的情况下，我们坚决控制我们承受风险的上限。我们必须要清楚地知道，一旦风险发生，或我们计算失误，我们能亏多少钱，能否承受得起，能否不影响伯克希尔的利润表或资产负债表。

至于艺术的角度，很难说。在很多情况下，无法做出明确的判断，我们选择放弃。有时候，一个风险，我们认为根据自己主观判断的概率，可以给出一个存在显著安全边际的价格。这时候，我们觉得这个风险值得承担。当然，最有效的检测方法，还是拿起电话，找沃伦。“沃伦，情况是这样的，你觉得呢？”沃伦，该你了。

巴菲特：嗯。这个工作只有 Ajit 做我才放心。……伯克希尔的股东非常幸运能有 Ajit。Ajit 这样的人是开多高的薪水都请不来的。他是不世出的人才。查理，你说呢？

芒格：我们没帮上 Ajit 什么。太难了。

巴菲特：请勿自行模仿。

芒格：对，太不容易了。

巴菲特：不容易，基本是教不会的东西。

芒格：教不会，你说得对，教不会。

巴菲特：真不是伯克希尔有什么秘籍不外传，其实是 Ajit 拥有罕见的天赋。

芒格：不是我们瞒着不告诉别人。太难了。

13、沃伦、查理，你们好。我叫 Rob Lee，来自加拿大温哥华。我想请教你们二位，在你们人生当前的阶段，你们最看重的是什么？谢谢。

芒格：我希望能再多活几年。（笑、掌声）

巴菲特：有两样东西，是钱买不来的：时间和爱。这两样东西，我一直非常看重。我这一生，非常、非常幸运，因为我拥有极大的自由，自己的时间，能完全由自己掌控。查理和我一样，也始终特别看重时间。

正因为看重掌控自己时间的自由，我们努力追求金钱。有了钱，我们基本上可以按自己的意愿去生活。我们不想拥有很多别墅、游艇等这些东西。查理是有一艘游艇。但是，我们真不觉得这些东西有多好。

对我们来说，真正宝贵的是时间。我们非常幸运，我们所从事的工作，不需要比拼体力。我们仍能胜任这份工作，虽然我们的身体在衰老。我们每天都能做自己喜欢的事。可以说，只要是钱能买来的东西，我都可以得到。我却更喜欢自己现在的工作，别的都不想要。

查理和我不太一样，他设计大学宿舍楼，他的生活过得很丰富、也很投入。他还是在阅读，他一个星期读的书比我一个月读的都多。他读过的东西，也记得住。我们活得很好，可惜，我们的时间有限。只要是能省下来的时间，我们一定会省下来，把最多的时间腾出来，做自己喜欢的事。

芒格：一个人，能有时间做自己真心喜欢的事，那是最大的运气。

巴菲特：我们这一辈子的运气，真是好的不得了。最大的运气是出生在美国。生在加拿大也不错。我不想得罪人。（笑）

14、过去，您投资了世界级的品牌，例如可口可乐、美国运通、喜诗糖果，以及传媒公司，如 Cap Cities、ABC、华盛顿邮报。……今天，在我们的世界中，最强大的公司似乎都是科技公司。美国的亚马逊、Google、Facebook、微软，中国的阿里巴巴、腾讯，都是强大的平台型公司，它们都拥有宽广的护城河、强大的品牌、优秀的企业家。……我的问题是：伯克希尔的传统是投资拥有宽广的护城河和强大品牌的公司，特别是资本收益率高的公司，您认为伯克希尔是否应当扩大投资范围，将领先的大型平台型科技公司包含在内？您是否应当应用您已有的投资理念拥抱科技公司，而不是远离科技公司？

巴菲特：你说的没错，我们确实喜欢护城河，过去，在一座城市中唯一的报业公司中，在一家具备垄断优势的广播电视公司中，在一家产品有提价潜力的糖果公司中，我们看到了护城河。我也在一些品牌中看到了护城河。

确实，在高科技企业中，真能建立起一条护城河，那价值是难以估量的。我始终对自己缺乏信心，我觉得，在高科技方面，我不可能做出最准确的判断。我能看出来在某一阶段哪家公司胜出了，也能看明白各家公司的生意是怎么做的。但是在这个领域，比我强的人太多了。我们不懂的东西，我们不去做。伯克希尔现在有 Ted 和 Todd，他们在某些领域比我更在行，查理在某些领域也比我更在行。

我们的基本原则没变。你说得对，过去的一些公司已经失去了护城河。你说得对，将来会有一些公司建立起新的护城河，并创造非凡的价值。我希望我们偶尔能找出一两个来。但是，我们将始终在自己的能力范围之内活动。即使在自己的能力范围内活动，我们也可能犯错。

我不会做的是，让别人告诉我们什么东西好，我们就去投资。你们把钱交给我们管理，我们不会外包出去，让别人做主如何投资。你可以把自己的钱拿出去，让别人帮你管。我们从来不认为，聘请某一领域的十个专家就能获得优秀的投资收益。我们不想聘请专家投资，让别人帮着判断，把大笔的钱白白亏掉。

我们在伯克希尔里管投资的人都会努力扩大自己的能力圈，尽量不错过太多机会。我们再努力，将来仍然会错过许多机会。我们过去已经错过了许多。关键是找到我们的成功率很高的机会去投资。哪怕错过了最赚钱的机会，我们也不在意，只要我们把自己有把握的机会做好就行了。

15、我叫 Feroz Qayyum，来自加拿大。我的问题是：您成功地建立起了自己的能力圈，我们怎么才能像您一样，也建立起自己的能力圈？与您当年开始投资时相比，在今天的投资环境中，竞争远远更加激烈。如何在今天的环境中建立自己的能力圈？如果是您，您会怎么做？您会选择建立非常宽泛、覆盖面很广的能力圈吗？还是会选择构建更狭窄、但更有深度的能力圈，专注于某个行业、市场或国家？谢谢。

巴菲特：是的，与我开始投资时的那个年代相比，在今天的投资环境中，竞争更加激烈。我当年开始做投资时，只是抱着《穆迪工业公司手册》、《穆迪银行业和金融业公司手册》，一页一页地翻，至少每家公司都扫上几眼，从中寻找值得进一步研究的。当年，我只是埋头大量阅读，看大量的公司，做大量的研究。我努力地寻找，我要找的是那种我确实具备独到而重要的知识和理解的公司，而绝大多数竞争对手看不懂。我也要通过研究得出结论，哪些公司是我自己看不懂的。一方面，我尽可能扩大自己的能力圈，另一方面，我也尽可能客观地认清自己的能力圈的边界。

1951 年 1 月，在我见到洛里默·戴维森 (Lorimer Davidson) 之后，我知道了，自己能看懂保险生意。那天是星期六，他花了三四个小时的时间，给我讲保险行业，我觉得特别有收获。所以，回去以后，我接着深入研究。保险生意是我能看懂的，我的脑子在保险行业转得很快。

对零售业，我就不一样了，提不起来什么兴趣。查理和我都在同一个杂货店打过工，我们都没学到多少关于零售业的知识，不喜欢那么累的活。

（你要建立自己的能力圈，）你也要像我这么做。你们现在面临的竞争更激烈。但是，你哪怕只在一个很狭小的领域比其他人都懂得更多，而且你能管住那种总要做些什么的冲动感觉，只是耐心地等待概率完全站在你这一边，投资仍然很好玩，只是比过去要难。查理，你说呢？

芒格：我认为，对于绝大多数普通人来说，最好的策略是掌握专长。一个医生，既是肛肠科的、又是口腔科的，谁敢找他看病？（笑）

通往成功的常规路径是掌握一门专长。沃伦和我走的不是这条路，因为我们更喜欢我们走那条路。我们走的这条路不适合大多数人。

巴菲特：我们当年寻宝更容易，找到好东西更容易。

芒格：我们是成功了，但运气占很大因素。

巴菲特：是的。

芒格：我们走的这条路不适合大多数人走。

巴菲特：我刚开始投资的时候，自己最了解的生意是保险业。那时候，我几乎没什么竞争对手。我去过宾州哈里斯堡的保险监管部门。我记得，有一次，我开车去那查找一家宾州保险公司的相关信息。那时候不像现在，所有信息都可以从互联网上找到。我到了那儿，我说我想了解某某公司，他说“你是第一个来了解这家公司的人。”那时候，竞争很少。

我还记得，我去过大概位于休斯顿街的标普图书馆。我去那家图书馆，索取各种无人问津的资料。图书馆里有桌子，可以坐在那查资料，但是除了我，空无一人。我那时候的竞争对手比现在少多了。

即使你只把一个小领域了解得很透彻，早晚有一天，你也能取得领先别人的优势。这正是 IBM 的老托马斯·沃森所说的：“我不是天才，我只是在某些点很聪明，而且只在这些点附近活动。”查理和我是这么做的，也许你也可以像我们这么做。

芒格：我们做投资，可是涉及了好几个领域，难度很大。

巴菲特：是，也有好几次，我们栽了跟头。

16、过去几年，在伯克希尔的股东信中，关于下属企业的运营情况和财务状况的信息，提供的越来越少。例如，股东信中不再提供金融和金融产品分部的具体信息，不再提供制造业和零售分部的资产负债表，不再单独提供各个保险公司的浮存金情况。伯克希尔是一家业务广泛的大公司，为什么向投资者提供的信息比以前少了？

巴菲特：我不认为我们提供的信息减少了。我们每一年提供信息的形式并不完全相同。以今年为例，在写这封信的时候，我仍然像往年一样，一提笔开头，我想到的是写给我的姐姐和妹妹。她们和许多其他大部分资产都在伯克希尔的投资者一样，他们都是很聪明的人，但他们不了解我们各个公司的行业术语。他们都投了大量资金在伯克希尔，都会读每年篇幅很长的股东信。我希望自己能把该讲的讲清楚，用他们能看懂的话和他们讲，让他们都能读得懂。

我们有数量众多的股东，他们对会计、对公司的了解程度差异很大。我换位思考，考虑如果自己是股东，会希望了解哪些信息。我们的家具公司的竞争对手，他们可能想从伯克希尔的报告中了解到我们的家具公司的经营业绩。伯克希尔是一家市值 5000 亿美元的公司，家具公司的经营业绩在其中占比无足轻重。重要的是，看懂我们的保险业务。我用三到四页的篇幅，给股东们勾勒出一个大的轮廓。其实，SEC 要求我们提交许多文件，例如，准备金的相关情况。有时候，一份 300 页的报告，其中包含的信息，可能还不如一份 50 页的报告。报告篇幅太长，很多人读不下去。

所以说，我写股东信时，脑子里想的是写给我的姐姐和妹妹。就像我们的公司是一个私营企业一样，我姐姐和妹妹各占三分之一股份，我占三分之一股份。我每年向她们报告一次情况。她们不知道综合比率是什么，这是保险业里约定俗成的一个术语，还不如说毛利率更明白。

她们不知道营业比率是什么，这是铁路行业的一个约定俗成的术语，也不如说毛利率更清楚。我们的股东信不是写给分析师看的。我们是写给股东看的。我们希望读完之后，股东们对公司能有更多了解。他们能了解公司拥有什么，我们对公司经营情况的分析，我们的长期目标。我们希望每年都能把这封信写好。

对细枝末节特别执迷的人，只见树木、不见森林。举个例子，1965 年，你可以掌握我们的纺织公司的每个细节。我们可以提供详细的信息，告诉你生产内衬赚了多少钱、生产围巾赚了多少钱。只看这些，就看错了。应该看的是，我们的资本配置工作做得如何，我们的长期前景如何。

只看那些细节，可能得出严重错误的结论。再比如，1980 年、1985 年，你读我们的股东信，只盯着那些细枝末节，关注喜诗糖果向东部发展的情况，我们可以告诉你，喜诗糖果开拓市场的行动失败了。

分析师可能对许多细节特别关注。股东们不一样，他们需要关注的是：谁在管理资金，管理得怎么样，过去业绩如何，将来的目标如何，业绩衡量标准是什么。股东们需要在此基础上做出投资决定。再重复一遍，我们的信是写给每位投资者个人的。查理，请补充。

芒格：我觉得我似乎应该把每个小公司的每一分钱都看得清清楚楚，但我没那么做。我不想要那么多细枝末节的东西。我们的竞争对手倒是很希望我们能披露，这对我们的股东没好处。所以呢，我们过去怎么报告的，将来应该还是怎么报告。

巴菲特：我们有多灵活，你们懂的。（笑）

17、你们好。我叫 Jacob，我是来自中国的股东，也是哥伦比亚商学院的毕业生。我的问题是：世界在变化，与 40 年前相比，当今世界变化的速度要快得多，以后变化的速度会更快。在这样的环境中，我们每个人是应该持续不断地拓展自己的能力圈，还是应该坚守自己固有的能力圈，即使坚守固有能力圈可能导致投资机会变少，也仍然坚守？谢谢。

巴菲特：显而易见，无论在什么环境中，投资者都应该拓展自己的能力圈。

芒格：如果有这个本事的话。

巴菲特：对，如果有这个本事的话。日积月累，我将自己的能力圈略微拓展了一些。

芒格：没这个本事的话，最好别轻举妄动。

巴菲特：是的，不能强求，比如说，我非要当物理学家。

芒格：当芭蕾舞团的领舞演员，这么说，沃伦，那画面！（笑）

巴菲特：那是你想的，我可没那么想。（笑）没错，类似的想法太离谱。话说回来，能力圈并不是不能拓展的。在我投资的过程中，我确实对几个行业有了了解，学到了一些东西。有些时候，我学到的是我没那个能力。知道自己没那个能力是好事，这样可以把这个机会筛出去。

世界会变，始终在变，每天都在变。投资因此才有乐趣。在世界变化的过程中，如果变化发生在你现有的能力圈范围内，你应该是最早、最清楚地看到变化的人，否则这不算是你的能力圈。

有机会拓展自己的能力圈，就应该去拓展。在与 Walter 和 Greg 共事的过程中，我从他们身上学到了一些东西，对能源行业有了更多的了解。与他们两人在能源行业的能力圈相比，我差远了。但是，与过去的自己相比，我知道得更多了。能力圈是可以慢慢拓展的。

根据我的观察，一个人的核心能力基本上和他的头脑相匹配。有的人天生有经济头脑，在赚钱方面，他们天生有那个能力，和智商没关系。人的头脑很神奇。有的人天生擅长下国际象棋、有的人天生擅长打桥牌。不一样的人，有不一样的能力。有的人，在一个领域里简直无所不能，在别的领域却愚蠢无比。

总之，你要持之以恒地提升自己的能力。只是别勉强，别逼自己，非想要更高的能力，甚至脱离客观现实。查理，有什么补充的吗？

芒格：没有。

18、我叫 John Dorso，来自纽约。巴菲特先生，您说过，您管理 100 万美元的投资组合，每年可以获得 50% 的收益率。管理 100 万美元，您会采取什么投资策略？是捡烟蒂吗？以特别低廉的价格买入质地一般的公司？还是做套利？谢谢。

巴菲特：我很可能采取套利策略，但我管理 100 万美元做的很多套利，应该与常规的套利有很大不同。不管怎样，如果管理 100 万美元，无论是我，还是查理，我敢保证，我们都能找到办法赚那么多，而且基本上不承担风险、不用很高的杠杆。但是，把 100 万美元换成 1 亿美元，这 50% 的收益率将垂直下落。

在市场中的犄角旮旯里，在人们没看到的地方，有一些规模很小的市场无效的机会。我说的这样的机会，在一定的时候，你确实能在市场中找到。可惜，这样的机会对现在的伯克希尔来说没什么用。查理，请补充。

芒格：我完全同意。你说过，大量的资金本身将拉低收益率。资金量越大，难度越高。我看到很多天赋异禀的投资者取得了辉煌的业绩，很快管理的资金规模上升到 300 亿美元，手下雇佣了两个楼层的年轻才俊，漂亮的业绩也成为过去。现实就是如此。

巴菲特：查理年轻时是一位律师，在他事业的起步期，他开发了几个楼盘。一个人真想赚到 100 万美元，或者实现 100 万美元、每年 50% 的收益率，只要愿意付出努力，是有可能做到的。管理大资金，完全是另外一回事，根本不可能。我倒是希望能做到，可根本做不到。

芒格：李录上大学时拿全额奖学金，他单靠把助学贷款拿去投资，毕业没多久就赚到了 100 万美元。他只是找到了少数几个机会，然后投资这几个机会。

19、为什么喜诗糖果的规模没有做到像玛氏或好时那么大？

芒格：有一次，在一个宴会上，我遇到了一位著名作家，他写了一本特别棒的书。我对他说：“你再也写不出这么好的书了。”他听了很不高兴。后来，我看了他后续出的四本书，我说的一点没错。（笑）一生之中，能写出一本好书已经很难了。不是不想再往好了写，是真写不出来，太难了。

巴菲特：是的。第一个好机会出现的时候，就一定要牢牢地把握住。我们运气好。我差点让喜诗糖果这个机会溜走。查理劝我别太抠，我们才买下来了。通过喜诗糖果，我们学到了很多。

芒格：是，没想到我们这些年来能新学那么多东西。如果我们没有继续学习，我们的业绩记录肯定远远不如现在。在每一个阶段，我们已知的东西都不足以将我们提升到下一阶段。难就难在这里。不信你想想看，有多少人希望能再进一步，结果却摔下了悬崖。

巴菲特：在这令人愉悦的言语中（笑），我们的会议到此结束。（掌声和欢呼）

谢谢。谢谢。谢谢，请给明年留些掌声。

我们希望明年继续听到掌声，希望在今后继续听到你们的掌声，谢谢。

部分摘录（完）

感谢译者：RanRan