2018年申万28个一级行业均出现下跌，食品饮料板块以-17.49%的跌幅排名第3，位列银行、休闲服务之后。从子板块来看，仅有调味品板块获得正收益，上涨18.61%。
调味品板块为何能够逆势增长呢？下面我们一起走进“舌尖美味的创造者”调味品行业一探究竟。
调味品是生活必需品，具有极强味觉记忆。世界各国的调味品都有自身独到的口味，而中国调味品市场的独特之处在于不仅拥有总计170亿美元的庞大规模，且在高端化、品类扩张和行业整合的推动下增速接近两位数。此外，中国调味品行业从以下方面来看与许多其他消费品品类有所不同：
1、消费者对产品均价的敏感度较低，因购买频率低（普通消费者每月购买一次调味品）；口感偏好、品牌偏好更稳定。
2、 准入门槛高、竞争格局明朗。中国传统调味品的本土特色较强，这为跨国企业准入设置了门槛。
调味品行业在中国有着相对稳固的护城河。
一．调味品行业成空间广阔
$海天味业(SH603288)$ $千禾味业(SH603027)$ $中炬高新(SH600872)$
1、抗周期性
调味品行业的盈利能力及成长能力均在食品饮料行业中排名靠前，ROE的历史均值处于板块第二位，仅次于白酒行业。同时，板块ROE同比变化呈现较为稳定的增长形态，2013-2018年增长了42.65%，在宏观经济较为低迷、社会零售总额增速不断下降的情况下，具有较强的抗周期性。
食品饮料重点板块ROE（%）
食品饮料重点板块ROE增速（%）
2、消费者对价格不敏感，提价通道顺畅
2012至2017年，我国调味品销量从1264万吨上升至1323万吨，复合增长率9.2%，销售额从3073亿元上涨至3322亿元，复合增长率达15.7%这意味着每单位调味品的单价呈上升趋势。
调味品属于消费频次低、品牌忠诚度高的消费品类，根据日本总务省的数据，调味品的支出在日本家庭支出中占比约为1%，弗若斯特沙利文数据则显示，调味料在中国餐厅成本占比不足10%。
因此，消费者对调味品提价不敏感，该买还是要买的。
中国调味品销售收入及价格
中国调味品销量及增速
3、原材料成本上升对调味品行业，尤其是龙头企业影响不大
调味品的生产成本主要来自原材料以及包装材料。其中，原材料包括黄豆、白糖、盐等，包装材料包括纸箱、玻璃瓶、PET瓶等。
在我国，大豆为最主要的调味品原材料，每年都进口很多大豆，远远高于国内自产。受贸易战影响，我国对美国大豆的进口削减了逾80%，大幅增加了巴西大豆的进口并加大了对国内黄豆种植的补贴力度（中国黑龙江2018年玉米和大豆种植补贴分别定在每亩25元和320元，种植效益比明显扭转），因此总体来看供给较为稳定。
中国大豆主要进口国
不过由于大豆种植等不确定性因素较多，龙头企业通过期货对原材料价格进行了锁定，因此原材料成本上涨压力不大。
包材方面，受环保政策影响，16年底至17年初，塑料上涨约15%、玻璃瓶上涨约19%、纸箱上涨约57%。目前已经维持在高位了，边际上行概率较小，对行业毛利率下行压力不大。
综上所述，原材料成本上升对调味品行业，尤其是龙头企业影响不大。
4、人均消费额未来提升空间较大
2004年至2017年，我国人均零售调味品消费额从3.4美元增长至11.7美元，近五年CAGR为7.5%。但与世界其他国家地区有较大差距，美国人均消费总额达77.2美元，是我国的6.6倍；同属亚洲地区的日本、韩国的人均消费总额分别达到了134.2美元和28.1美元，分别是中国的11.47倍和2.4倍。我国调味品人均消费额较日、美、韩均有较大差距，原因主要有：（1）庞大的人口基数摊薄了人均规模，（2）与发达国家相比，我国调味品产品单价仍处于较低水平；（3）下游零售、餐饮等需求均不足。
未来随着消费量的稳定增长和消费升级带来的提价效应，我国的人均消费额仍有较大提升空间。
5、新业态促进调味品消费
调味品的终端消费主要是餐饮业和家庭厨房，其中前者为主要消费渠道。外出用餐单位千克食物摄入的调味品量为7.1g，比家庭烹饪用量高近60%，且外出就餐存在浪费，消耗量更大。
1）城市快节奏的生活模式使得做饭成为一种奢侈；2）随着国内新中产（年收入大于等于10万元的80、90后）规模的增加，会做饭的小年轻也越来越少了；3）城镇化进程加快，城市人口越来越多，消费意识也被带动了......外出就餐和外卖取代家庭烹饪的趋势将愈演愈烈。
根据调查报告显示，2018年外出就餐频次增长了51.8%，64.6%的新中产每周会外出就餐超3次。
由此可见，新的零售模式为调味品的销售业态带来了改变与增量。
2018年中国消费者外出就餐频次变化图
2018年外出就餐次数
城镇化进程
首先，外卖市场爆发式增长，2017年，线上外卖市场规模突破3000亿，自2011年以来的6年复合增长率达54.5%，其中，住宅区订单交易额占比已达50%，与工作餐相比，外卖更多地攻占了家庭烹饪的领域，使之占比不断提升。这种消费形式广泛地被年轻人所接受，特别是20-30岁成为消费主力军，占比近60%。随着年轻人的财富积累、老年人对外卖接受度的提升，外卖市场未来仍具有高增长空间，由此带动餐饮市场的增长，进而增加调味品消费量。
2011-2018中国在线订餐市场规模
其次，线上销售为企业开辟新的销售渠道。目前的统计显示，调味品行业线上销售额占总收入不足1.5%，但是网络品牌的入驻呈现高增长，2017年增速达到200%。线上销售使厂家更加贴近终端，大数据也能帮助企业挖掘消费趋势、寻求发展路线。
最后，线上与线下零售的结合或促进消费。线上下单、线下送货，产品快速到达消费者手中。另外，各大电商平台通过大数据锁定目标消费群体，通过精准推送消费者关注的文章及内容来引导消费并促进销售。
6、国际化或成为行业未来增长突破口
2017年，38家调味品出口企业的出口量为34.86万吨，仅占行业百强企业总产量1247.10万吨的2.8%，调味品企业的国际化才刚刚起步，潜力巨大。
一方面，中餐风靡全球，消费不断增长。而调味品技术的革新、运输业的发展等，都为调味品企业的国际化打下坚实基础。
另一方面，调味料企业全球化扩张已经被证明为有效的发展路径。比如，日本的调味品巨头龟甲万目前已经是多品类全球化食品企业，海外市场营收从2008年的不足三分之一大幅上升至2018年的58.2%。 不难想象，未来中国调味品行业发展潜力巨大。
龟甲万分地域营收结构（%）
二．酱油龙头企业狭路相逢，勇者胜
酱油是我国调味品收入规模最大的子品类，具有“小品类、大市场”的特点。根据Euromonitor数据，2018年我国酱油行业零售收入达到了745.55亿元，同比增速为9%，其中量增6.33%，价增2.51%。伴随酱油行业的逐渐成熟，销量仍然会保持5%左右的增长状态。
市场上，被消费者认可的酱油品牌也就是海天、李锦记、厨邦、千禾。
在这几家家喻户晓的品牌中，其中海天、厨邦（中炬高新）、千禾上市了。
我们通过一些数据比较，看看“英雄”狭路相逢，谁能笑到最后。
1、毛利率、净利率、ROE对比
三家公司中，海天受益于龙头地位和规模化优势，毛利率、净利率与ROE均处于较高水平，千禾味业毛利率与中炬水平接近，但是在2015-2016年之后，随着高毛利的酱油产品、料酒产品占比不断提升，公司的毛利及净利率实现了快速的增长，超越中炬，逐步向海天靠拢。千禾味业和中炬高新的ROE近几年相差无几，但是千禾有抬头趋势。
2、资产负债率对比
三家的资产负债率都不是很高，其中的千禾味业不是很稳定，2018年有了1亿元的短期借款，多加关注。
3、管理、销售费用率对比
千禾正处于区域性拓展阶段，整体费用率均处于较高水平。2016年，千禾的销售费用率高达20.18%，管理费用率也有上行趋势，到了2018年Q3已为20.42%；中炬受制于管理模式问题，管理费用率较高，改制后，管理费用率有望出现回落；海天的费用控制最优。
4、区域营收对比
从区域性来看，海天已经是全国开花，但是中炬的南北方市场仍有差异，千禾则地方性更为明显。海天味业地区营收结构良好。
千禾多在西南大本营、以及消费水平较高的华东地区进行销售，中炬在南部市场发展较好。
5、研发费用率对比
酱油也是需要不断进行研发创新出新口味的，这样才能提升市占率。从近几年的研发投入上看，海天在稳步扩大研发占比；中炬虽然数据看着还不错，但它不仅生产调味品，还有部分的制造业，所以综合来看，研发还是没有海天强；千禾相对较弱，这两年有追赶之势，还需后续观察。
6、市占率对比
海天作为国内调味品行业龙头，五年来市占率从6%提升到6.6%，同属酱油行业的李锦记市占率下滑，美味鲜（中炬高新）市占率提升，在逐步缩小与李锦记的差距。
近5年调味品公司品牌占有率变动（商超流通渠道）
2018年调味品品牌占有率（商超流通渠道）
7、各渠道占比对比
调味品的消费渠道以餐饮为主，占比达45%，居民消费仅占30%。
餐饮渠道的采购者（采购经理、厨师）并非终端消费者（食客）。厨师选购更加理性，看重产品的质量以及风味的稳定程度，对单品粘性更大，易守难攻；
食品加工渠道的采购要求与餐饮更加类似，但是对于成本的敏感性更高；
家庭渠道的采购者一般为终端消费者。这类群体对因购买频率低，对价格不敏感，且通常采购同一品牌（口感偏好）。
海天卡位餐饮渠道，占比为60%；中炬在食品加工和家庭渠道布局，占比为70%以上；千禾着重布局在家庭渠道，占比高达95%以上。
渠道占比图
8、PE对比
通过PE比较，海天目前已经高位了，中炬处于中位线附近，千禾味业处于低位。和日本的龟甲万向相比，海天估值也相对高。
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