作者：巴菲特读书会（ Buffett读书会）
长寿是人类一直追求的目标！
因此，医药行业——人类历史上永不没落的朝阳产业。
但是在这个行业中，长期站在金字塔尖的都是海外巨头，如强生、辉瑞、诺华、罗氏、默克......它们占据产业科技发展的先发优势，玩的都是创新药，定价权很高，专利独享，盈利空间很大。
创新药玩不过，那就做仿制药吧！
这时印度又拦在前面，印度因仿制药工业极为发达，涌现出 Ranbaxy 等仿制药巨头。紧跟在以色列梯瓦（TEVA）、美国迈兰（Mylan）之后。
在制药产业链上，中国的地位很尴尬：创新药不如美国，仿制药不如印度。
咋办？只能政策鼓励、奋起直追。
1 月 30 日，食品药品监管总局、科技部联合发布《关于加强和促进食品药品科技创新工作的指导意见（食药监科〔2018〕14 号）》。文件提出，加大对群众急需的重点药品、创新药、先进医疗器械自主创新等支持力度。
重点支持食品安全保障，创新药、儿童专用药、临床急需以及罕见病治疗药物医疗器械研发，仿制药质量和疗效一致性评价和上市后药品医疗器械监测和再评价。
创新药、仿制药，都是政策红利的宠儿。
估计看到这里，你脑海里已经迫不及待地联想到四个字：恒瑞医药。
那恒瑞到底能不能和海外巨头比肩呢，一起来看数据吧！
一．持续关注逻辑
1、重磅创新产品加速放量和陆续获批，增厚未来业绩。
1.1、已上市产品正加速放量。以公司重磅创新药阿帕替尼为例，阿帕替尼于2017年6月通过谈判纳入新版医保（价格平均降幅达37.02%），虽然价格下降，但带动了销量的大幅提升，整体收入保持快速增长。根据PDB数据库，2018Q1销量同比增长163%，销售额同比增长64%。
1.2、重磅创新产品获批上市。硫培非格司亭注射液（19K）于今年5月获批上市，是恒瑞首个获批的生物创新药。该药物主要用于预防和治疗肿瘤放疗或化疗后引起的白细胞减少症等，是国内外临床指南首推的用于放化疗相关中性粒细胞减少症治疗药物。19K的获批进一步丰富了公司抗肿瘤产品线，依靠公司优质的抗肿瘤产品销售渠道，19K上市以后有望实现快速放量，拉动业绩增长。
1.3、部分在研产品获批。（1）马来酸吡咯替尼片于8月18日获得新药证书。吡咯替尼是首个由中国自主研发的新一代HER2受体抑制剂，在临床研究中疗效远超同类产品。根据临床登记信息判断吡咯替尼的适应症是乳腺癌，同时恒瑞也在积极进行该品种的肺癌和胃癌的临床试验。吡咯替尼获批上市后，可以乳腺癌适应症为突破口逐步拓展至其他具有较高HER2表达率的适应症，增厚公司业绩。（2）注射用紫杉醇（白蛋白结合型）获批，是一种抗微管药物，用于治疗联合化疗失败的转移性乳腺癌或辅助化疗后6个月内复发的肺腺癌。（3）PD-1单抗于4月23日纳入CDE优先审评审批名单，有望于今年下半年获批。
2、公司国际化战略布局有序推进。
公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场，药品在海外市场陆续上市或临床。
3、技术、研发优势明显。
经过多年的发展，公司打造了一支拥有2000多人的研发团队，其中1000多名博士、硕士及100多名外籍雇员，先后在连云港、上海、成都和美国设立了研发中心和临床医学部，建立了国家级企业技术中心和博士后科研工作站、国家分子靶向药物工程研究中心、国家“重大新药创制”专项孵化器基地，坚持每年投入销售额10%左右的研发资金。几年来，公司先后承担了30项“国家重大新药创制”专项项目、23项国家级重点新产品项目及30多项省级科技项目，申请了600余项发明专利。公司技术创新能力在国内位列前茅，研发团队实力明显。
4、市场优势显著。
公司建立了一支高素质、专业化的营销队伍，并在原有市场经验的基础上不断创新思路，推进复合销售模式，加强学术营销力度，建立和完善分专业的销售团队，加强了市场销售的广度和深度。
5、产品结构不断完善，品牌家喻户晓。
公司围绕着抗肿瘤药、手术麻醉用药、特色输液、造影剂、心血管药等领域的创新发展，产品实现了多样性，且逐步形成品牌优势和较高的知名度，其中抗肿瘤药、手术麻醉用药和造影剂销售名列行业前茅。
6、一致性评价布局，是国内的主力企业。
目前申报的一致性评价品种有 13 个，和齐鲁并列第一，其中，盐酸氨溴索已经通过一致性评价。
恒瑞申报的一致性评价品种中以注射剂品种为主，且 7 个注射剂品种均为 FDA 上市品种。
其中，苯磺顺阿曲库铵2017年9月FDA获批，中国市场销售额为1.72亿美元。多西他赛注射液2017年8月FDA获批，中国市场销售额为3.18亿美元。盐酸右美托咪定注射液2017年9月FDA获批，恒瑞销售额约为7亿元人民币。
7、带量采购是把双刃剑，远期利好恒瑞等研发型药企。
带量采购目前的基本情况：
试点范围：在11个城市试点，对应的药品销售额占全国的比重约为25%；
试点品种范围：通过一致性评价的33个品种和原研药；
带量采购：按照试点地区所有公立医疗机构年度药品总用量的60-70%估算采购总量；
采购方式：入围3家的，招标采购，入围2家的，议价采购，入围1家的，谈判采购；
支付方式：以集采价作为医保的支付标准，高出部分由患者自付，低于的按实际价格支付；
回款方式：按采购金额的一定比例提前预防医疗机构用于给生产企业付款。
短期内利好目前独家通过一致性评价的公司，长期来看，对研发型药企还是有利的。
恒瑞受影响品种右美托咪定（试点区域市占率83%，若失去70%市场份额影响约1.8亿元，但是公司有望第二个通过一致性评价），白蛋白紫杉醇（原研药占比100%，对公司现有业绩影响不大）。由此可见，带量采购对恒瑞的影响远没有想象的那么大，而且公司常年重视研发，相信在不久的将来，业绩还是会放量的。
二．基本面情况
1、业绩稳步增长：2018H1营业收入77.61亿，同比增长22.32%；净利润19.10亿，同比增长21.42%。
2、盈利能力稳定，同比变化不大：2018H1加权ROE11.67%，同比减少0.31个百分点；毛利率86.61%，同比增长0.03个百分点；净利率25.05%，同比减少0.07个百分点。
3、偿债能力强：2018H1资产负债率11.88%，同比增长20.12%；流动比率7.06；速动比率6.67。
4、运营能力略有下降：2018H1总资产周转率（次）同比减少0.01，应收账款周转天数（天）同比增加5.57天，存货周转天数（天）同比增加10.92天。
三．重点指标解析
1、业绩稳定增长，18Q2略有提速：公司营业收入同比增长22.32%；净利润同比增长21.38%；扣非净利润同比增速18.10%；扣非的增速少于营收增速主要原因为本期计提股权激励费用1.61亿元（去年同期552.50万元）所致，扣除这一因素，中报的扣非净利润增速超过26%。分季度来看，2018Q1实现营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速21.70%、16.95%和12.28%；2018Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润同比增速22.94%、26.10%和20.55%，Q2增速相较Q1有所提升。
业绩稳定增长的原因是：
1.1、创新成果的收获
公司的两个创新药阿帕替尼、艾瑞昔布被纳入医保，这就使得医院敢开，患者也用得起这个药，公司以价换量的策略对业绩增长起到了较大的推动作用。根据数据，阿帕替尼、艾瑞昔布销售额同比增长77%、134%，充分体现医保对产品放量的加速作用。
医保定期谈判机制未来将明显推动公司新获批产品的放量，2018年，公司即将有好几个重磅品种推出，未来均有望短期通过谈判形式进入医保目录，实现快速放量，强势推动公司进入新的发展阶段。
创新成果的逐步收获对公司业绩增长形成良性的循环式推动。
1.2、制剂出口创收
以环磷酰胺为代表的公司出口制剂产品，在国外规范市场销售稳步增长；欧、美、日高端法规市场各项目按计划开展注册申报工作；其他新兴市场如澳大利亚、南非、中东地区等国家也逐步加强注册力度。
1.3、公司产品结构优化
随着公司产品结构调整，多年来抗肿瘤药一支独大的局面正在被逐步改变。以手术麻醉、造影剂和特色输液为代表的公司非抗肿瘤药产品在各自治疗领域内逐步扩大市场，继续保持稳定增长态势。
2、三费控制较好：2018H1销售费用28.01亿，同比增长22.90%，主要是因为公司销售团队分线调整和扩张以及推广费用增长；管理费用16.58亿，同比增长28.83%，主要是公司股权激励摊销费用以及研发投入增长所致；财务费用-0.50亿，同比降低27.48，主要是理财增加。
销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为36.09%、21.36%和-0.65%，与去年同期基本持平，说明公司的费用支出控制得较好。
3、研发费用持续加大，陆续进入收获期：2018年上半年公司累计投入研发资金9.95亿元，比上年同期增长27.26%，研发投入占销售收入的比重达到12.82%，研发项目的投入加大，有利于加固公司的护城河。
3.1、报告期内公司共提交国内新申请55件，提交国际PCT新申请32件，获得国内授权9件，国外授权19件。
3.2、目前恒瑞在研的42个创新药进展情况，19有个抗肿瘤药，3个糖尿病类药物，2个神经系统用药，2个心血管系统药物，2个骨骼系统用药，1个血液系统用药，13个治疗领域暂不详。
在研发上，恒瑞已基本上形成了每年都有创新药申请临床，每2-3年都有创新药上市的良性发展态势。
4、杜邦分析法：平均ROE指标同比下降了0.31个百分点，其主要原因销售净利率以及资产周转率微降。
注：红色字体为2018H1,蓝色字体为2017H1
销售净利率微降主要是营业成本、销售费用、管理费用（股权激励费用）、财务费用等上升导致净利润增速没有营收增速快，从而拉低了净利率；
资产周转率微降主要是资产增速过快，而营收增速缓慢。在资产中应收账款（+26.96%）、应收票据（+28.63%）、存货（+39.30%）、固定资产（+24.70%）、可供出售金融资产（+36.07%）等增速快。
5、应收账款增速＞营收增速：2018H1应收账款36.83亿，同比增长26.96%，比营收增速略高一点，再来看看账龄，3个月以内的应收款占比高达93.76%，这和结账周期相关，暂时不用担心坏账风险。
6、存货增速＞营收增速：2018H1存货7.90亿，同比增加24.02%。其中原材料较年初增长了114.32%，这项的储备也有利于新产品的研发，为后续新药提供充足的原料。而且整体的增速只比营收增速高了一点点，因此，我们不必为存货增加而担心。
7、商誉不存在，这才是真正做医药研发的公司：商誉=长期股权投资的成本-享有被投资企业的公允价值的份额。（简单说就是并购、收购投资等资本活动所形成的收购价和净资产的差额，商誉需要每年进行减值测试），商誉这个科目会产生容易形成企业财务造假，很多企业高价收购某家企业，但实际价值是不是成交的价格，会不会存在利益输送，这个很难界定。恒瑞常年都不存在商誉一说。
8、预收账款增速下降：2018H1预收账款同比下降4.67%。预收款这几年都是在增长的，但是今年中报却出现了下滑，这和近半年的医药政策有相应的关系，为了抢占更多的市场，只能稍微放低一下姿态了，但是整体还是不错的，继续关注。
9、经营现金流有变差的趋势：从2017H1开始，现金流就开始不足了，虽然有利润，但是没有收到现金，都是停留在实物和应收账款。实物可能损坏或者贬值，应收账款可能无法收回，这些没有收到现金的利润风险明显比收到现金的利润要大，收益质量要低。这需要公司加大收款和营销力度，加快资金周转，使现金流始终保持在充足的情况下。
$恒瑞医药(SH600276)$ $信立泰(SZ002294)$ $复星医药(SH600196)$
四．同行对比
1、基本面数据对比
1.1、毛利率对比
从毛利率这项对比中，我们可以发现恒瑞医药甩开其他公司几条街，其中的抗肿瘤和麻醉毛利率甚至高达89%以上呢。
1.2、净利率对比
从净利率来看，信立泰近几年都稳定在35%以上，非常不错；恒瑞位于第二，都在20%以上，且有上升趋势；复星前几年还紧跟在恒瑞后面，可是近两年却连续下降，都要和华东医药差不多，但是华东这两年还是往上升，复星你要当心了。
1.3、ROE对比
从ROE来看，恒瑞还是比较稳定的，大家也都差不多，年度ROE维持在20%以上，除了复星医药，一直在底部徘徊。
2、增速对比
从增速上看，恒瑞的增速很稳定，不管是营收还是利润，都在20%以上，如果长年都是这样稳稳地增长，还是很满意的；复星营收增速近期增长很快，但是净利润却出现了负增长，都被费用拖累了；信立泰近期涨势很好，中报都比年报要出色，估计今年的年报也不会差；华东的增速也比较的稳定。
3、研发费用率
从研发费用看，恒瑞很重视研发，这也保障了公司每年都有源源不断地新药步入临床、审核或上市阶段，后劲十足；反观华东和复星却不愿意把钱用在研发上。药企行业的竞争非常激烈，除非能研制出新药，申请准了保护，没有竞争性的药品，很容易被仿制，因此，研发是不能省的。
3、销售费用率
从销售费用占比来看，复星不在研发上高投入，却在销售上投入巨大，这就要投资人擦亮眼睛了；恒瑞虽然在销售投入也很大，但至少在研发上还是肯花钱的，不过，希望之后能看到恒瑞通过加强研发，来弥补产品的竞争力，从而使得销售费用率下降，把钱用到刀刃上去；华东和信立泰销售费用率控制的很好；
4、带量采购对比
信立泰：总体较大收益。信立泰是唯一一个通过氯吡格雷一致性评价的仿制药企业，将极大概率在价格降幅不大的情况下中标，从而实现份额由30%快速提升到40%以上。风险在于，乐普的可能在18年底通过一致性评价，在下一轮带量采购中可能会对信立泰有冲击。
恒瑞医药：总体中性。恒瑞的紫杉醇（白蛋白结合型）新进获批，有机会借此快速放量；右美托咪定可能收到较大冲击（试点区域市占率83%，若失去70%市场份额影响约1.8亿元），但是公司有望第二个通过一致性评价。
华东医药和复星医药在此次的带量采购中不受影响。
五．风险
1、创新的风险：医药行业创新具有大投入、长周期、高风险的特点，产品从研发到上市需要耗费10年以上时间，这期间任何决策的偏差、技术上的失误都将影响创新成果。
2、药品招标政策和市场风险 ：医药行业监管日趋严格，发展变化快且复杂。医保支付方式改革、新医保目录调整、公立医院改革、两票制、分级诊疗推进等都将对药品的生产、流通、使用等环节产生重大影响。同时随着医保控费和支付方式改革的落实，医保支付价将成为药品价格体系重构的风向标，加之药品招标参考各省最低价，药品二次议价的放开等等，将促使部分药品面临价格进一步下调的风险
3、质量控制风险：新版GMP、新版《国家药典》、注册审评新规、仿制药一致性评价办法等一系列新标准、新制度、新规定的出台和实施，对药品自研发到上市的各个环节都做出了更加严格的规定，对全流程的质量把控都提出了新的要求
六．估值
目前估值处于高位线以上。
七．总结
结合前面的数据分析和同行业对比，恒瑞医药还是不错的，虽然不能完胜海外巨头，但是还有很大的进步空间，且短期业绩会受到带量采购的影响，但是长期来看，研发的继续投入，重磅新药上市，未来还是值得期待的。但是目前处于高位，不是进场的好时机，放入篮中观察，如果因为带量采购引起业绩短期变化和市场过度反应，将给投资者带来上车机会。
@进入击球区 @战哥淘保 @一品布衣 @-曹大勇- @陈绍霞 @一剑客周治欣 @玉山落雨 @大连玩侠 @余军_格林施通 @东博老股民 @谦和屋 @能源一号
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巴菲特读书会—价值投资理念、知识经验交流平台和风险教育平台。
目前设有学读财报、财务造假、公司估值、好公司研报系列等原创主题系列课程。
使命：传播理性，减少灾民！
目标：践行价值，享受成长。
书会目前在上海/苏州定期举办线下活动，欢迎交流、分享、撕逼。
发起人：周立秋 高级经济师，巴菲特价值投资理念的受益者、传播者。易津产业基金合伙人，主要关注新能源、新材料领域的早期价值投资。