华创证券-从优秀到卓越，做时间的朋友 2018 年 8 月 6 日
1.稳固护城河使公司在传统领域已成为国内最优秀快递公司。
1）护城河一： 品牌溢价。2）护 城河二：网络优势“天网+地网+信息网”三网合一。
3）护城河造就公司时 效件市场王者地位。4）护城河使公司拓展经济件如同 降维打击。
2.公司具备走向卓越的基因。1）卓越基因一：资本开支与大力投入研发将巩 固优势，推动前行。。2）卓越基因二：稀缺资源的先发垄断，鄂州机场点睛公司航空物流体系。 3）卓越基因三：网络 的共享与协同，将使得公司推进新业务时，最大程度降低成本。4）卓越基因四：积极推进 价值链延伸。
3.战略布局思路：传统业务哺育新业务，重货预计率先盈利。
4.投资建议：从优秀到卓越，综合物流服务商起航，做时间的朋友，长期投资 配置标的。
5.风险提示：新业务拓展不及预期。
一、稳固护城河使公司在传统业务领域已成为国内最优秀快递公司
（一）护城河一：品牌溢价 1）有效申诉率行业最低，形成了快、准时、安全的口碑
2）品牌使得公司享受了行业溢价，以及更为稳定的单票价格
3）品牌提升客户粘性
直营模式确保全网掌控力，巩固品牌护城河
顺丰控股是A股目前从干线到终端均采用直营模式的快递公司，除公司外，仅德邦股份具备直营模式。而纵观进入 世界500强的快递企业，UPS，FedEx，德国邮政等均采取了直营模式。 系因相比加盟模式，直营模式拥有对全网络强有力管控的经营模式→保证了网络的统一性和稳定性→有效确保各环 节的时效性、安全性、稳定性，不会出现个体服务标准造成的波动—>公司能够推出差异化、高品质服务→获取高服 务品质的溢价。
（二）护城河二：网络优势（“天网+地网+信息网”三网合一）
（三）护城河造就公司时效件市场王者地位
（四）护城河使得公司拓展经济件如同降维打击
1、公司经济件增速快于时效件，品质客户合作如同品牌相互背书
2、品质化网购需求、电商 B2C 占比在提升，对快递品质诉求提升
1）新生代消费群体对网购品质、个性的诉求更强。
2）电商卖家 B2C 占比提升，对综合物流解决方案需求增加。
二、公司具备走向卓越的基因
1）卓越基因一：资本开支与大力投入研发将巩固优势，推动前行。1、顺丰研发及资本开支金额远高于通达系 2、公司研发投入是从劳动密集型转向科技密集型的助推剂
我们认为公司已经体现出明显助力业务的项目： 1）智慧服务：提升用户便捷程度的同时降本增效 a）电子运单：18 年 2 月全网电子运单比例超过 98% b）新微信客户端：17 年 12 月微信下单占散单总量的 16% c）扫码寄件：17 年 12 月扫描寄件占散单总量的 80%。
我们认为，目前顺丰大力投入研发与资本开支，是巩固并扩大现有竞争优势，而随着公司资本开支高峰的阶段性过 去，毛利率水平会得以提升。
（二）卓越基因二：稀缺资源的先发垄断，鄂州机场点睛公司航空物流体系
1、鄂州机场：航空物流体系的点睛之笔、重塑航空物流体系
公司预计2020年基本建成、2021年投入运营。
2、美国经验的启示：FDX 与孟菲斯相互助力实现跨越式发展
3、鄂州机场投建后望巩固顺丰航空货运领域的绝对龙头地位
（三）卓越基因三：网络的共享与协同
1、重货：“合网”运行，发挥协同优势，快速起量
顺丰作为直营模式，选择以“合网”方式切入快递，在成本、服务、客户资源上均具备显著的协同效应：
2、同城配送：人力、信息网可共享
（四）卓越基因四：积极推进价值链延伸
以核心业务为基石，能够推动价值链的延伸与拓展，是公司走向卓越的另一个基因。冷运与国际快递是公司的尝试。
1、冷运业务： 顺丰控股的冷运业务目前主要聚焦于食品生鲜与医药物流两个领域，主要面对时令农产品销售商、连锁零售、食品 生鲜电商、食品生产加工企业、医药生产企业、医药电商等客户。
2、国际业务：
三、战略布局思路：传统业务哺育新业务，重货预计率先盈利
（一）重货业务预计 2018 年即可实现盈利
（二）冷链物流：市场空间大，静待爆发点
四、投资建议
从优秀到卓越，综合物流服务商起航，做时间的朋友，长期投资配置标的 1）传统优势业务哺育新业务发 展，新业务中重货预计 2018 年或实现盈利 2）传统业务与新业务形成产品叠加效应，打造综合物流服务商
预计公司 2018-20 年实现利润 50.16/65.73/85.38 亿元
扩展多元化物流服务，高投入致短期利润承压
公司积极扩展新业务板块，打造物流综合服务提供商，业务量及营收规 模仍将持续增长，但由于目前公司新业务投入和资本开支持续增长，短期利 润承压。长期来看，综合物流能力的形成以及品牌优势、网络优势有望为公 司带来长期利润的增长。
风险提示 1）2018 年以来，公司陆续收购了新邦、DHL 大中华区供应链等公司，尤 其是 DHL，若能整合顺利，将产生极大的优势互补，但如果不能处理文化融合 的问题，则可能遭遇一定挑战； 2）商务件目前是公司的现金牛业务，是公司开拓新业务的支撑。若机场建 设低于预期，公司商务件优势可能进一步被侵蚀。 3）供应链业务是专业 B 端市场，公司需要协同 C 端和 B 端的业务整合， 包括供应链服务的内部结算、服务稳定性等等。
公司物流产品主要包括时效快递、经济快递、同城配送、仓储服务、国际快递等多种快 递服务，以零担为核心的重货快运等货运服务，以及为生鲜、食品和医药领域的客户提 供冷链运输服务。
风险提示 宏观经济波动风险。宏观经济波动将对我国物流行业的发展状况以及顺丰控股业绩产生 一定影响。
市场竞争加剧风险。快递物流行业市场竞争较为激烈，电商平台、社会资本等外部力量 加速进入快递物流行业，进一步加剧了市场竞争，若公司不能采取积极的措施应对，将 可能面临业务增长放缓及市场份额下降的风险。
燃油价格波动风险。运输成本是快递物流行业主要的成本之一，燃油成本是运输成本的 组成部分，若油价上涨将对公司业绩产生一定影响。
人力成本大幅增长风险。快递物流行业人工成本占比较高，若人力成本大幅增长将对公 司业绩产生一定影响。
盈利预测：2019 1109亿 22% 58.14亿 27.6%
坚定看好公司发展，重点关注非快递件业务带来的利润贡献。坚定看 好公司发展，短期内公司“电商特惠”有望持续拉动总业务量增长， 为公司带来市占率提升及成本改善；中期内快运业务有望为公司带来 利润贡献，供应链业务作为公司重要布局将成为营收增长重要引擎； 长期来看，2021 年正式运营的鄂州机场对公司运输网络进行全面提 升，将进一步强化公司时效运输能力。
东北证券-搏大深耕，千亿物流巨头迈向新台阶 2019-12-04
瞄准 To B+To C 双入口，扩张完善三网物流体系，顺丰向新物流巨头迈 进。
三网布局打造坚实底盘，鄂州机场强化竞争优势。
展望未来三年，顺丰在多项业务将突飞猛进，并且互相衬托。
时效件： 时效件将延续行业龙头地位，跟随宏观经济波动，预计未来三年营收增 速处于 8%-10%内；
经济件：公司已找到进攻电商件的路径，新产品特 惠专配成倍增加公司对应的电商件市场规模。我们预计公司在能力建设 的同时将大规模扩张 To C 中高端业务，预计三年内营收年化增速位于 30%-50%；
快运业务：快运业务跨过盈亏平衡线，成为公司利润增长重 要一极，预计未来 3 年维持 30%营收增速；
供应链业务：供应链业务处 于导入期，借力夏晖与 DHL 打开上升通道，预计 2019 年实现营收 48 亿元，未来 3 年维持 30%以上增长。
2019 年对顺丰来说是跌宕起伏的一年。上半年公司主营业务时效件营收增速仅为 4%，带动整体营收增速下滑至 18%，为上市以来最低增速。而同期众多竞争对手均 推出高端时效产品，这块小众市场顿时群雄逐鹿，市场一度怀疑顺丰时效件领先优 势能否持续？5 月，公司推出“特惠专配”对电商件市场进行降维打击，市场一度 担心公司会重蹈 14 年覆辙，随着公司业务量跑出加速度，并在三季度交出一份满 意的答卷，市场开始关心该业务是否可持续？快运业务作为成长的新星，面对的市 场空间有多大，顺丰将占据怎样的地位？大手笔收购打造顺丰供应链，未来发展空 间如何？从一家快递企业一路披荆斩棘成长为即将突破千亿营收的物流巨头，顺丰 一直是带着质疑前行。 （不确定性来源）
1. 市场格局不断扩大，顺丰向新物流巨头迈进
1.1. 物流版图不断扩大，To B & To C双管齐下
1.2. 直营模式高成本投入，服务水平同行领跑
1.3. 业绩稳步增长，盈利能力持续加强
1.3.1. 业务扩张带动营收同步增长，加强成本管控提升利润水平
业务量扩张带动营收稳步增长。业务量无法与产能扩张同步，投入期往往伴随利润下滑。
2014 年归母净利润同比下滑 73.88%：公司在 2014 年大力拓展电商快递业务， 因此投入较多人力、物力及干线、车辆等资源，并部署了一系列网点、中转场 等，因此导致人力成本、运输成本等大幅增加，但是由于电商件单价低并且该 阶段处于业务投入期，因此营收增加低于相应成本增加，利润较往年下滑明显。
2018 年归母净利润增速下滑 4.51%：公司打造了一套专属于经济产品的独立运 营模式，并加大了对重货、冷链等业务的投入，因此人工成本，场地租赁成本 及运输成本较往年出现大幅增长。
加强成本管控，2019 年 H1 公司利润增长明显。
收入端：推出特惠专配进军电商件市场，由于该产品定价较低 因此市场反响良好，实现收入的快速增长；成本端：公司新产品特惠专配采用富余 运力进行运输，产品成本增加有限，此外公司通过精简本公司人员，增加外包人员、 运力等方式加强成本管控
1.3.2. 期间费用率稳定，成本占营收比例与产能扩张节奏共振
2. 三网布局打造坚实底盘，鄂州机场强化竞争优势
2.1. 天网：自有货机占据行业半壁江山，先发优势拥有优质时刻
2.2. 地网：率先布局铁路运输，打造时效第二壁垒
2.3. 信息网：串联物流各环节，为公司降本提效
2.4. 筹建鄂州机场，强化竞争优势
2.4.1. 他山之石：孟菲斯机场助力 FedEX 腾飞
2.4.2. 可以攻玉：鄂州机场具备多重优势，将为顺丰进行多属性增强
3. 航空+服务打造深厚壁垒，时效件霸主地位难撼动
时效件与经济活动紧密相关，国内经济增速承压且面对新进入者冲击，公司上半年 时效件业务增速下滑明显。。但是我们认为新进入者对顺丰时效件业务的影响较小， 顺丰仍将稳稳占据时效件龙头地位。时效件业务的发展需主要关注经济活动活跃 度。
3.1. 时效件市场规模近千亿，顺丰占据近半份额
不同需求导致快递分级，时效件市场规模达千亿元。
时效件市场竞争格局清晰，顺丰占据约 45%市场份额。
目前，国内时效件的参与者 主要有顺丰、EMS 及三通一达等，其中顺丰占据 45%的份额位居行业龙头。由于《邮 政法》规定，快递企业不得经营由邮政企业专营的信件寄递业务，不能寄递国家机 关文件。”因此，EMS 凭借在政府机关公文等市场的垄断，占据时效件近 30%份额。 时效件行业 CR2 达 75%，集中度较高。其余 25%市场则主要被三通一达等瓜分。
3.2. 经济增速下滑及新进入者增加，公司时效件营收增速下滑
2016 年-2018 年顺丰时效件业务保持快速增长，增速维持在 17%-18%左右。2019 年 上半年公司时效件增速下滑明显，下滑至 4%
宏观经济增速下滑对时效件造成一定冲击。
时效件主要来源于商务文件的寄 送，因此与经济活跃度紧密相关。GDP 增速下滑一定程度反映了国内整体经济 增速放缓，商务活跃度相应下降。从顺丰时效件业务营收增速与 GDP 增速比 值可以看出，时效件与 GDP 增速呈现高度相关性。2019 年 H1 经济增速下滑 对顺丰时效件造成一定冲击。以北上广深为代表的一线城市作为国内经济活动 活跃的几大区域反映最为明显，因此华东、华南地区营收增速下滑较大，而以 北京为代表的华北地区由于政府公文时效件较多，主要以 EMS 为主，因此增 速下滑并不明显。
新进入者对顺丰部分地区业务造成影响。
目前京东、三通一达等均展开在时效 件的布局，推出了次日达、隔日达等时效产品，对顺丰时效件业务造成一定影 响，这主要体现在两方面，一方面顺丰时效件产品包括顺丰即日、顺丰次晨、 顺丰标快及顺丰特惠等产品，其中顺丰特惠产品主要采用陆运方式，而行业参 与者在陆运方面的时效性相差不大，部分客户考虑到成本原因会转向顺丰的竞 争对手（如发票寄送等）；另一方面我国 50%航空货邮量集中于北京首都机场、 上海浦东机场及广州白云机场，这三个区域散航资源相对丰富，竞争对手能够 借助散航资源与顺丰进行时效抗衡。受这两方面影响，顺丰时效件市场受到一 定冲击。
3.3. 航空布局保证时效领先，良好口碑提升客户黏性
航空布局将保障公司具备持续领先优势。通达系为摆脱对电商件的依赖，增加业务 布局，纷纷开拓新的市场，在电商件占据较高市占率后均开始向上布局中高端产品。
通达系对顺丰时效件市 场的影响主要体现在短距离运输的非强时效性产品，影响有限，顺丰的航空布局及 先发优势仍将保障时效产品的领先地位。
市场新进入者对的时效件的冲击较小，我们认为看待顺丰的时效业务应该更乐观 些，更加关注商务活动对时效件业务的影响。
4. “特惠专配”降本增量，有望成业务量增长中坚力量
4.1. 过去：聚焦高端电商件，业务平稳发展
过去几年公司经济件以低于行业增速增长。
直营模式的高成本不适低价电商件，主攻高端电商产品。高企的成本限制了顺丰在低价电商产品件的拓展，因此公司 电商件客户主要以货值较高且对时效及服务有一定要求的客户，例如优衣库、华为、 小米等知名品牌企业。
4.2. 当下：发力“特惠专配”，经济件降本增量
“特惠专配”扩大客户群体，业务量快速增长。
业务量增长带来规模效应，单票成本有效压缩。
4.3. 未来：电商件目标市场成倍扩大，有望成为业务量增长中坚力量
顺丰品牌溢价能够为电商客户增加卖点，业务量有望站上新台阶。
投入新产能有望促进电商件成为公司业务量增长的中坚力量。
5. 快运跨过盈亏线贡献利润在即，厚积薄发有望成龙头
5.2. 厚积薄发追赶快运龙头，贡献利润在即成增长新引擎
6. 供应链：站在巨人的肩膀，扩张物流解决方案的能力
8. 盈利预测&风险提示
核心假设：
营业收入方面：
时效件：时效件将延续行业龙头地位，跟随宏观经济波动，预计未来三年营收增速 处于 8%-10%内。
经济件：公司已找到进攻电商件的路径，新产品特惠专配成倍增加公司对应的电商 件市场规模。我们预计公司在能力建设的同时将大规模扩张 To C 中高端业务，未来 2-3 年内将是业务量爆发式增长的年份，但是由于新产品单价较原有经济件产品低， 因此业务量增速将远超营业收入增速。预计三年内营收年化增速位于 30%-50%。
快运业务：快运业务跨过盈亏平衡线，成为公司利润增长重要一极，预计未来 3 年 维持 30%营收增速。
供应链业务：供应链业务处于导入期，借力夏晖与 DHL 打开上升通道，预计 2019 年实现营收 48 亿元，未来 3 年维持 30%以上增长。
盈利预测：2019 1101.44 亿 21.11% 57.89亿 27.07%
风险提示：宏观经济增速下滑超预期，公司所处各子行业价格战加剧、业务拓展不顺。 资本开支巨大，经济大幅下滑影响时效件业务。
估值探讨及投资建议：1）参考联邦快递，当前业务量与毛利率回升阶段是较 好的投资期。2）短期催化剂：成本管控红利正在释放。Q2 毛利率 21.5%，近 8 个季度以来最高水平，随着 Q3 业务量提升，预计单季利润增速较此前更快。 3）估值探讨：分部估值预计市值至少可达约 2200 亿。传统核心盈利业务（时 效+经济）给予 30 倍 PE，价值 1800 亿；新业务虽尚未盈利，但快速增长有盈 利曙光，给予 2 倍 PS，市值 372 亿（重货 120 亿+冷运 50 亿+同城 16 亿=186 亿），不考虑顺丰科技投入还原情况下，我们认为公司市值至少可以达到 2172 亿，对应目标价 50 元，较当前 1828 亿市值有 20%的空间，维持“推荐”评 级。
