作者：黄伟平等
来源：兴证固收研究
投资要点
他山之石：成熟REITs市场的兴衰、制度特征与投资价值
1) 成熟REITs缘何兴衰？以美国为例，REITs市场规模三次出现跳跃式发展的契机往往源于交易结构的改变，而其低迷则多受到宏观经济的影响；
2)成熟REITs市场的制度特征：投资于成熟的不动产资产、税收优惠政策、强制分配等成为成熟REITs市场的重要标签；
3)成熟REITs市场的投资价值：以美国为例，对比美股、美债、REITs三类资产。从收益风险比来看，权益型REITs属于高风险、高收益的资产；从最大回撤发生的幅度和时间来看，REITs产品的风险对冲效果较弱。
抛砖引玉：中国版公募REITs的发展展望
1)政策上，自18年以来，随着公募REITs推出的市场条件逐步成熟，政策也在逐步释放信号，推动中国版公募REITs的发行。
2)路径上，基于目前类REITs市场已成熟的背景，类REITs的公募化、“公募基金+类REITs”是两种较为可行的实现路径。同时，对于公募REITs相关制度的制定还需关注两方面问题：可以积极引导REITs由债权向股权转移，并跟进推出相应的税收优惠政策。
3)基础资产上，住房租赁REITs是最可能的突破点，零售物业REITs产品的发展潜力较大。租赁住房受关注度较高，有诸多的政策支持，加上可享受税收优惠，有望成为公募REITs最可能的突破点；零售物业租金收益率较高且空置率较低，风险收益比占优，是公募REITs具有较大发展潜力的品种。
4)投资结构上，公募REITs为个人投资者参与我国的不动产市场投资，共享物业增值红利提供了可能；对于机构投资者而言，一方面拥有长久期负债的机构投资者可以将其作为配置型资产，另一方面交易型账户也可以通过在二级市场的交易赚取资本利得。
风险提示：REITs市场发展不及预期；房地产监管政策超预期
报告正文
在《一文知晓中国类REITs市场——ABS系列之房地产REITs篇一》和《聚焦类REITs市场的3个问题——ABS系列之房地产REITs篇二》中，我们深入分析了中国类REITs市场的现状和几个投资者关注的焦点问题。
本文作为房地产REITs系列报告的第三篇，分析了成熟REITs市场的兴衰、制度特征与投资价值，并从政策支持、可能的实现路径、基础资产、投资者结构等维度，展望了中国版公募REITs的未来发展之路。
1他山之石：成熟REITs市场的兴衰、制度特征与投资价值
1.1成熟REITs缘何兴衰？以美国REITs市场为例
从总量上看，美国REITs市场规模三次出现跳跃式发展的契机往往源于交易结构的改变，而其低迷则多受到宏观经济的影响。
美国REITs市场规模三次跳跃式的高速增长，分别因为公司制REITs出现、交易结构的简化和UPREIT的出现。
1）诞生：REITs产品诞生于1960年的美国，在经历了自1957年开始的经济衰退后，美国国会于1960年修改《国内税收法》（Internal Revenue Code），对REITs产品实行税收优惠政策，标志着REITs产品的诞生。
2）第一次大发展：公司制REITs出现。1976年在政策引导下公司制REITs出现，是对原有信托制REITs的补充，促进了权益型REITs的发展，美国REITs总市值当年同比增长高达45.4%；
3）第二次大发展：交易结构简化。1986年的税制改革促使REITs交易结构简化（REITs对资产的运营管理可以内部化，摆脱了完全依赖第三方的掣肘），减小了运营者与持有人之间因委托代理问题而造成的利益冲突，促使美国REITs总市值当年同比增长29.3%，但随后由于房地产市场的低迷而受到拖累；
4）第三次大发展：UPREIT[1]出现。90年代初UPREIT（Umbrella Partnership REITs）的出现，为投资者提供了延迟纳税优惠，叠加93 年开放退休基金投资 REITs市场，促使REITs在90年代飞速发展。
美国REITs历史上经历过四次较为严重的衰退，均受到宏观经济波动影响， 体现出REITs资产具有较为明显的顺周期特征。
1）1973-1974年，受到石油危机带来的输入性通货膨胀影响，美国经济处于滞胀状态，REITs总市值第一次经历了较大回撤，当年美国REITs总市值同比下降48.9%，近乎减半；此后三次衰退所处时期则分别为80年代末美国房地产市场低迷、21世纪初互联网泡沫破裂和2008年全球次贷危机。
2）REITs具有顺周期的特征，从资产配置的角度来看体现其对冲效果可能不够理想。
[1] UPREIT即伞型REITs：首先成立有限合伙企业，后续加入的物业持有者以有限合伙人的身份加入UPREITS，并以新增的物业换取持有的合伙份额。
从结构上来看，权益型REITs逐渐成为主流。
美国REITs主要分为权益型REITs、抵押型REITs和混合型REITs。其中权益型REITs指的是投资于房地产并拥有所有权，抵押型REITs指的是投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券，混合型REITs则为以上两者的混合。
自1986年以来，美国权益型REITs占比不断上升，逐渐成为主流，至2018年末占比高达93.57%；而混合型REITs已于2010年消失。
1.2成熟REITs市场的制度特征
在各国 REITs 市场的发展实践过程中，在REITs产品收入与资产结构的要求、对 REITs 收入进行强制分配等方面具有诸多共性。投资于成熟的不动产资产、税收优惠政策、强制分配等成为成熟REITs市场的重要标签。
1.3成熟REITs市场的投资价值：投资性价比如何？
我们以美国和中国香港的REITs市场为例。总体来看，美国权益型REITs收益占优，但波动也同样较大。
为对比美股、美债、REITs三类资产的风险与收益情况，我们选择了标普500/道琼斯指数、巴克莱国债指数/巴克莱信用债指数、富时全REITs/权益型REITs/抵押型REITs指数代表股、债、REITs市场，考虑到股利再投资的影响，我们均采用全收益指数（Total Return）数据进行测算。
考虑到数据可得性，我们选择了1991年1月1日作为业绩比较基准日，对指数收益率进行测算（=期末指数/期初指数-1）。
我们发现在除1997-2003年外的大多数时间中，权益型REITs收益优于股票，但其在2008-2009年的回撤也同样大于股票；而抵押型REITs则大体上以美债收益率作为收益中枢上下波动，且波动率较大，整体性价比显著弱于股票。
香港REITs市场整体的收益表现优于恒生指数。考虑到数据可得性，我们以2009年1月1日作为业绩比较基准日，恒生REITs全收益指数年化收益20.98%，而恒生全收益指数年化收益为8.77%，恒生REITs全收益指数明显占优。
REITs收益较高部分源于其股息率较高。统计美国REITs指数以及美股自2006年以来的股息率，美国抵押型、权益型REITs股息率始终显著高于股票指数，可见REITs收益较高部分源于其股息率较高，这也是我们在计算收益时要考虑股利再投资的原因。
从收益风险比的角度看，美国权益型REITs属于高风险、高收益的资产。
若以最大回撤作为风险度量，则富时权益型REITs指数年化收益率与最大回撤率分别为11.79%/72.72%，标普500指数为10.27%/54.71%，巴克莱国债指数为5.49%/6.65%，可见权益型REITs位于风险-收益图的右上方，属于高风险高收益资产。
值得注意的是，美国抵押型REITs回撤幅度最大（73.05%），但是其年化收益率仅7.29%，可见美国抵押型REITs性价比最差。若以波动率作为风险度量指标，我们以月收益的标准差作为波动率的近似表示，也得到了相似的结论。
从最大回撤发生时间的角度看，美国REITs的风险对冲效果弱。
我们统计了7类指数自1991年以来的回撤，发现均在08年出现最大回撤，但抵押型REITs回调时间最长（2004/03/19-2008/11/21），回撤幅度最大，可见从风险对冲额角度考量，REITs并不是一种良好的对冲资产，其在金融危机期间回撤更大，时间更长。
2抛砖引玉：中国版公募REITs的发展展望
2.1 政策上，中国版公募REITs推进获得了哪些支持？
自18年以来，随着公募REITs推出的市场条件逐步成熟，政策也在逐步释放信号推动中国版公募REITs的发行。在经历了5年的探索期后，客观上REITs的市场条件已经成熟。自2018年以来，市场对公募REITs愈发关注，政策也在从多个角度引导中国版公募REITs的出台。
2.2 路径上，中国版公募REITs有哪些实现可能？
基于目前类REITs市场已成熟的背景，类REITs公募化、公募基金+类REITs是两种较为可行的实现路径。
类REITs公募化。优势：仅在类REITs发行阶段将私募模式变成公募模式；阻碍：要定向放宽资产支持证券的发行限制。
公募基金+类REITs，即公募基金投资类REITs产品或不动产项目股权间接持有不动产资产。优势：从监管规则而言没有阻碍，是首批试点公募REITs中可能性最高的形式，收益率较高、有政策支持的公益性项目或成为首选；阻碍：（1）面临基础资产较少的问题，（2）可能会突破一些投资比例的限制。
公募REITs相关制度的制定还需关注两方面问题：可以积极引导REITs由债权向股权转移，并跟进推出相应的税收优惠政策。
分层方式方面，由于我国类REITs偏股权的次级占比较低，而且次级往往由原始权益人自持，投资者持有的优先级更多呈现出债权特征；而成熟市场REITs更多呈现股权特征。未来可以引导REITs产品向权益性特征转移。
税收方面，我国目前尚无针对REITs产品的税收优惠政策，而成熟市场REITs则在满足一定条件后享受税收优惠。REITs设立过程中可以产生新的税收增量，有利于开拓税源，因此在公募REITs形式确定后，相应税收优惠政策可以跟进推出。根据我们的测算，税收优惠政策的有无对REITs产品的收益率影响巨大，详见报告《聚焦类REITs市场的3个问题——ABS系列之房地产REITs篇二》。
2.3基础资产上，中国版公募REITs最可能的突破点？
从政策导向和物业性质来看，住房租赁REITs是最可能的突破点，零售物业REITs产品的发展潜力较大。
租赁住房受关注较高，有诸多的政策支持；部分可享受税收优惠，并在拿地成本上享受一定优势，能够间接提高租金收益率。在上交所的2019年新年致辞和深交所的《发展战略规划（2018-2020年）》中均提到要重点发展住房租赁REITs。
1）住房租赁与民生息息相关，有诸多的政策支持。5月11日，国务院办公厅发布《国务院2019年立法工作计划》，将住房租赁条例加入了立法计划。广州、上海、北京等地陆续推出增加公寓供给和租金补贴等相关支持性政策。
2）由于部分租赁住房具有公益性质，享受税收优惠，其拿地成本也具有优势。这将降低租金收益率的分母，间接提高了租金收益率。2019年4月财政部、税务总局发布《关于公共租赁住房税收优惠政策的公告》，对公租房在建设和运营期间所涉及的土地增值税、增值税、房产税等多个税种均有相应的税收优惠政策，可见其税收优惠的优势明显。
2.4投资者结构上，中国版公募REITs有哪些潜在投资者？
对于个人投资者而言，公募REITs为个人投资者参与不动产市场投资，共享物业增值红利提供了可能，有望受到拥有较高风险偏好的个人投资者青睐；
对于机构投资者而言，资管新规出台后，严格限制多层嵌套，拥有较高收益率的非标投资萎缩。公募REITs作为一种标准化的投资工具，有望成为机构投资者的新的投资选择。
一方面，公募REITs 作为一种高分红、高收益的产品，将会是保险、银行自营等拥有长久期负债机构配置型资产的较优选择；
另一方面，由于公募REITs的流动性更强，对于交易型账户来说，也可以通过在二级市场的交易赚取资本利得。
政策也在逐渐扫清障碍。例如2018年1月保监会通过《保险资金运用管理办法》，明确“保险资金可以投资资产证券化产品”，2018年7月，中资协曹德云提到要尽快出台保险资管产品业务细则，研究允许保险资金投资REITs。
风险提示：REITs市场发展不及预期；房地产监管政策超预期。