作者：榆林子洲 日期：2022年10月13日
感谢投资朋友们的指教，2022年1月首次撰写《关于陕西煤业的思考》，也得到了大家的认可。时隔10个月，国际国内煤炭供应、行业政策、陕西煤业生产经营情况发生了一些积极的变化，因此撰写此文，对陕西煤业进行跟踪，再估值，供朋友们参考。
（一）国际国内煤炭供应、行业政策的变化
（1）国际国内煤炭供应情况
今年开始，国内煤炭供应从应急保供转入常态保供状态，在加紧释放先进产能的同时，部分整合矿和老矿得以接续开采。以2022年前7月数据来讲，我国累计生产煤炭25.6亿吨，同比增长11.5%，进口量跌至1.3亿吨，同比下滑18.2%。同时煤炭市场价居高不下，2022年10月，北方港5500大卡动力末煤报价约为1500元(含税)，榆林产地5800大卡动力沫煤报价约为1180元（含税）。榆林产地6400大卡三八块煤报价约为1350元（不含税）。
由于全球煤炭产能周期和欧洲日韩地区以煤代气的影响，煤炭出口大国澳大利亚和印度尼西亚价格大幅飙升，以2022年10月某周指数为例，环球煤炭纽卡斯尔指数为400美元/吨，API5指数为161美元/吨。在这，我做一个指数知识的讲解，环球煤炭纽卡斯尔指数指的是，澳大利亚纽卡斯尔离岸价，低位发热量为6000大卡的高热值低硫高挥发动力煤。API5指数，指的是澳大利亚纽卡斯尔离岸价，低位发热量为5500大卡的中高热值高灰动力煤。同样是煤，价格截然不同，看新闻报道，得看一下煤种。
（2）行业政策情况
今年重点对港口和各地区出矿环节电煤中长期价格、各地区动力煤市场价上限进行了明确，同时明确6000大卡以上动力煤用途为化工煤，不受电煤市场价上限约束。从8月起，行业监管趋向缓和，未发布新的政策。
由此，动力煤产生了三个类型的价格，一是电煤中长期价格区间，如陕西地区5500大卡电煤出矿环节为320元-520元。二是动力煤市场价上限，如陕西不得超过电煤价格1.5倍，即780元。三是6000大卡以上块煤和沫煤，随行就市。补充：从5月起，北方港5500大卡电煤长协价格一直为719元。
（3）动力煤国内生产消费的趋势
今年国内动力煤生产量大增，价格管控有力，保障了电力用户、化工建材用户正常生产。从下半年起，社会舆论对于煤炭价格高涨的讨论逐渐消散。应该看到电煤较好的供应保障同时，用电量也在较快增长。我个人判断常态保供会持续2-3年的时间。具体因素如下：一是由于煤炭产能周期的影响，2017年-2021年，每年新核准的煤矿产能少于1亿吨，我判断在未来可能发生于新增小于自然衰减的情况。2017年核准煤矿项目2个，产能2800万吨。2018年核准煤矿项目16个，产能9300万吨。2019年核准煤矿项目39个，产能19840万吨。2020年核准煤矿项目23个，产能4860万吨。2021年核准煤矿项目8个，产能2920万吨。2022年1-5月核准煤矿项目7个，产能3790万吨，以上共4.35亿吨。二是电动汽车替代、家庭能源消费，刺激用电量增长加快，关于这部分的数据，我没有测算，大体会带来第三产业和居民用电量每年5%-10%的增长。
（二）陕西煤业再认识
上篇文章，我描述如下：陕西煤业聚焦煤炭采掘业，主要从事煤炭开采、洗选、运输、销售以及生产服务等业务。公司煤炭资源储量、年产规模、人员工效均排名国内煤炭行业前列。现在我补充：今年上半年，陕西煤业红柳林、张家峁等12对矿井达到国家一级安全生产标准化矿井，同时陕北地区5对千万吨矿井由上市公司直接管理，陕西煤业吨利润位居动力煤公司第一。
（1）陕西煤业煤矿产能提升
上篇文章提到总权益产能8709万吨，目前已小幅提升至约9000万吨。主要原因是柠条塔、红柳林等5对矿井核定产能提升。因为保供的影响，部分矿的实际产量已超过实际产能，体现出的数据为2022年前三季度自产煤10960万吨，同比提升6.8%。产量的提升得益于丰富的储量和先进的生产设备，陕煤青壮年千万吨矿井产能的释放同时凸现国内同行老矿井的局促限制。在这里，我做一个说明，不是说所有的原有矿井都可以增产，也不是说，没有新开发的矿井就不能提升公司整体煤炭产量。关键在于地质条件、生产设备、管理水平和企业的雄心。
（2）陕西煤业煤质竞争优势明显
陕西煤业竞争优势集中在资源的优质。优异的煤质决定了陕煤的销售结构，也决定了利润区间。回顾国际煤炭价格，6000大卡的优质煤和5500大卡的电煤，价格差异是巨大的。在今年三种煤的价格体系下，陕西煤业煤价弹性已降低，即电煤和市场价末煤稳定基础，配焦煤和化工块煤提供弹性。在2022年10月榆林地区5800大卡沫煤约1150元的情况下，市场煤价降低300元，不影响陕煤市场价末煤的销售价格。
（3）陕西煤业后备储量优势得以体现
上篇文章中，我讲述上市公司体系外有建成的曹家滩煤矿和后备的尔林兔、小壕兔矿井群，充分保证了陕西煤业的后备储量优势。目前小壕兔井田即将注入，彬长矿区的小庄、孟村矿井亦然。在小庄和孟村提供每年增量15亿净利润的同时，小壕兔井田的逐步推进，为陕西煤业提供了未来的增量。
（三）陕西煤业再认识关于陕西煤业的估值体系
关于陕西煤业的投资，有很多种估值方式。有按照周期股估值的，也有按照数矿井估值的，还有按照现金流估值的。
（1）基于量、价、税、本、利计算利润，并估值。
我应用之前的的计算方法。按照量、价、税、本、利开展估值。量基于权益产量、价基于当年的长协基准价格（要考虑陕煤的配焦煤和化工煤优势）、税基于目前的税费、本基于当年的完全成本，得出当年的净利润。
按照陕西煤业约9400万吨权益产量、650元坑口不含税价格、各类现行税费（不含税煤价每提升100元，净利润增加70元）、完全成本240元，给出一版精确的净利润，约300亿扣非净利润，加入孟村和小庄计算，扣非净利润达到315亿。
（2）基于数煤矿开展估值。
陕煤5对千万吨矿井权益给予1500亿估值(实际产量约约5000万吨)，其余矿井权益给予1000亿估值(包含小庄，孟村)，其余资产给予500-1000亿估值，给予3000-3500亿估值。
备注：比较保守的子洲也激进了一下，因为，也许5年后，你会看到350-400亿净利润的陕煤。欢迎对本文进行打赏，作者的写作和分享动力也来自于读者的鼓励。