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展博投资陈锋：创业板是这次牛市最美的投资机会
【导读】继昨日跳水之后，A股今日重拾涨势，登顶4000点。创业板昨日上演逆转，今日保持上涨态势。在过去一年多，市场对创业板牛市的质疑不断；尤其年初，在注册制预期下市场一致看空创业板；但是事实是，创业板指数无比顽强地在这些质疑和看空声中不断刷新历史新高。相应地市场对于创业板的质疑和争论也日趋激烈，比较广泛流行的质疑的是创业板整体90倍市盈率太高？创业板指与当年美国的纳斯达克一样出现了严重泡沫？


展博投资陈锋以《创业板不是泡沫，而是大时代最美的机会》为题，阐述了对创业板的看法，基金君整理如下，以飨读者


作者：陈锋

近期股市持续上涨，创业板指数再创历史新高。我们在去年7月初给投资者发布了《在大机会时代，千万不要机会主义》的报告，认为我们可能正处于一个伟大时代的开始，我们很有可能将会迎来一波以互联网化和智能化为代表的新经济浪潮所推动的新一轮牛市；这一轮牛市可能将会是自96-97年和06-07年以来的第三轮大牛市，并且其代表指数将会是创业板指数。

然而在过去一年多，市场对创业板牛市的质疑不断；尤其年初，在注册制预期下市场一致看空创业板；但是事实是，创业板指数无比顽强地在这些质疑和看空声中不断刷新历史新高。相应地市场对于创业板的质疑和争论也日趋激烈，比较广泛流行的质疑的是创业板整体90倍市盈率太高？创业板指与当年美国的纳斯达克一样出现了严重泡沫？

我们的观点是，创业板目前并不存在大的泡沫，整体估值也不如简单平均的那样贵，而是合理的。当前创业板与纳斯达克泡沫破灭期的特征也完全不同。从选美理论的视角出发，我们认为以新兴产业为代表的创业板仍将是这轮新经济浪潮的大时代中最美的投资机会；甚至认为未来五年创业板指将会先于上证指数超越万点大关。下面我们将对市场流行的观点和我们的观点作一些分析和探讨，希望通过提供一个看待创业板的不同视角和思路，引发投资者独立思考和判断，进而能有所启发。

一、创业板中权重最大的行业无疑代表着中国经济的未来和最重要的方向

我们始终认为这轮牛市的核心根基是中国传统经济转型以及新经济的快速崛起。智能化、互联网化，移动互联、生物技术、能源革命等正在深刻地改变着我们的生活和经济的各个层面，并且创造出无比巨大的机会和财富。创业板中战略新兴产业的群体占据了绝对主体，众多公司也都是各细分行业领域的龙头公司；例如传媒龙头华谊、光线、华策、蓝标等，互联网龙头乐视、东财等，计算机龙头万达信息、卫宁软件、易华录等，环保龙头碧水源、三聚环保、万邦达等，生物医药龙头沃森生物、翰宇药业等，先进制造龙头汇川技术等。这些行业和龙头公司无疑代表着中国经济的未来和最重要的方向。我们相信这一点无论是支持者还是质疑者都能达成共识，分歧在于估值的高低和是否存在较大的泡沫。而我们认为这些公司虽然过去两年已经累计巨大的涨幅，但是未来这些行业将引领着中国经济结构转型的方向，将会持续地发展壮大。我们认为未来整个创业板中可能会出现几十家上市公司成长为千亿市值的新蓝筹群体。

我们看具体一些，创业板指数目前成分股有100只。按照证监会的行业分类，分布于24个行业中，具有广泛的可代表性；其中软件信息类公司占比20.46%，计算机、通信和电子制造类公司占比8.07%，互联网和传媒类公司占比21.41%，生物医疗类公司占比16.00%，环保新能源公司占比10.88%，先进制造公司占比6.80%，各类战略新兴产业的公司合计占比超过80%。而即使是处于传统分类中的一些制造业的公司，也是与新兴产业高度相关或者积极转型新兴产业的公司，因此创业板指数的成分股群体代表了中国新兴产业的群体。创业板中聚集了众多优秀的公司。通过在创业板上市，这些公司充分利用上市带来的各种资源和机遇，外延并购和内涵发展并举，快速成长壮大，不仅在国内领先，部分公司甚至放眼国际也越来越具备竞争力，在全球产业链分布上占据一席之地，这也充分显示了创业板的优势和活力。

二、创业板的估值并不如大家简单理解的那样贵，而是合理的

我们相信绝大多数投资者对于创业板代表着新经济的未来和方向能形成共识，但巨大的分歧在于，创业板整体静态估值达到90倍，太高了。我们的理解是，仅仅对创业板所有公司做最简单的算术平均，得出整体PE估值90倍，然后得出高估的结论；这种方式并不完整和全面。因为简单的PE估值方法并非适用于所有公司，尤其是当产业处在巨大变革的时候，因此简单以算术平均PE来对创业板整体进行估值是不合理的。实际上很多公司例如乐视、东财、万达信息、卫宁软件等并不适用于简单的PE估值，如果扣除这类异常高估值公司后大家就会发现，创业板的估值并不如大家简单理解的那样贵，而是与其成长性相匹配的。

把所有创业板的公司都统一用PE估值后得出高估的结论显然是有失偏颇的。我们做了一个计算，在上述创业板指数的100个成分股中，扣除传媒互联网、软件信息服务、移动医疗等不适用PE估值的34家公司后，剩下66家公司。上述66家公司按照WIND一致预期计算， 目前股价对应的2015年平均市盈率48倍，对应2016年平均市盈率35倍。这一估值水平对应创业板的潜在增速是合理的。

我们再来看看估值的概念。90年代第一轮牛市的时候，A股市场根本没有估值、市盈率这种概念，投资者都习惯看有没有所谓的庄家。到了第二轮牛市的时候，A股投资者开始学会了PE、PB等估值方法。现在进入到第三次系统性牛市，新产业、新模式快速涌现，A股投资者要学会用多种方式估值，因为不同的商业模式估值方式不一样。

最典型的是互联网公司。互联网已经从原来的流量时代，进入到与其他行业各个环节深入结合和改造的时代，相应面临的市场机遇也极为巨大，如互联网金融、互联网医疗、互联网农业、互联网家装等，每一个市场的空间可能都是数万亿。对于这类公司应该从其面临的巨大市场空间、流量、用户价值、未来的占有率等综合考量，折算成对应的市值目标来估值。举个例子，京东由于亏损没法在A股上市，只能在美国上市；去年一年亏损了30个亿，但美国市场给了京东3000亿人民币的估值。这用简单的PE估值法是无法解释的。

从增速来看，创业板公司营业收入增速近年来一直高于主板，在2014年净利润增速达到25.72%，大幅超越主板，相比主板有估值溢价是正常的。我们认为，创业板代表了中国未来新兴产业的转型方向，盈利增速正步入快速上升通道，在内生增长和外延并购叠加之下未来几年整体盈利增速有望提升到30%甚至40%以上，对应目前这个估值水平是合理的，因此并不存在泡沫。

三、当前创业板与纳斯达克泡沫破灭期的特征完全不同

简单拿创业板与美国纳斯达克作对比，有一定借鉴意义，但并不科学。不过既然市场上非常流行拿创业板对比2000年纳斯达克泡沫巅峰，那我们也有必要做一些分析比对。对比后，我们认为当前创业板与纳斯达克泡沫期的特征完全不同，创业板远未到严重泡沫化的程度，目前仍然是健康良性的上涨阶段。

1、上涨时间和上涨幅度差别巨大

首先我们来看纳斯达克和创业板的走势对比图。纳斯达克在1971年以100点开板，在1974年跌至最低点54点；随后从1974年的54点起步，上涨到2000年的5132点，持续时间25年，涨幅100倍！注意是100倍而不是10倍，最后才形成巨大泡沫进而破裂。我们再看创业板在2010年以1000点开板，在2012年12月跌至最低585点，随后一直上涨到目前地2400点，持续2年半，涨幅4倍多；所以如果一定要与纳斯达克2000年的泡沫相比，无论从上涨时间看，还是上涨幅度看，都没有任何可比性。





2、创业板目前市值占总市值比远远低于2000年纳斯达克时的情况，PE估值也远不如纳斯达克当时昂贵

纳斯达克2000年泡沫顶峰时期占据美国股票总市值的比重接近40%，而目前创业板占总市值比重仅仅7%。我们更严谨一些，将在港股和美股上市的同类公司例如腾讯、阿里、百度、京东等数十家公司全部市值计入创业板内后，占比也仅仅14%，与纳斯达克泡沫期的占比也仍然有巨大差距。

单论PE估值，纳斯达克巅峰时期的估值高达150-200倍，也远高于现在创业板的估值水平。

3、宏观和货币环境完全不同

纳斯达克互联网泡沫时期，当时美国经济已经呈现过热的特征，从稳增长低通胀阶段进入了高增长高通胀阶段，美联储连续加息来紧缩货币政策以求给经济降温，股市运行环境遭到巨大的压力；而中国当前依然处于货币政策放松周期，管理层明确提出要降低社会融资成本，无风险利率处于下行通道，有利于创业板进一步拓展上升空间。

4、领导产业的景气所处的周期完全不同

从行业和公司景气角度看，1999年以后纳斯达克代表性的科网公司的景气开始下滑，美国互联网用户增速也出现明显放缓，而纳斯达克仍在加速上涨；反观目前创业板指数，2014年的业绩增速刚开始出现加速，预计未来两年净利润增速还将继续上行，与当年的纳斯达克的领导产业形成鲜明的反差。

四、创业板市值成长空间巨大

伴随着中国未来可持续更有质量的经济增长，中国股市的总市值将快速提升。以创业板为代表的新兴产业，作为未来中国经济转型的主导产业，目前占比明显偏低，未来市值占比也会大幅提高，创业板的市值增长空间巨大。

我们可以做个测算。假设中国经济保持年7%的增速，7年后中国的GDP总量将达到16.4万亿美元。届时中国的证券化率也将大幅提升，比照当前美国的证券化率即使再打6折也有18万亿美元的规模，接近当前市值规模的3倍。

以创业板为代表计算A股新兴产业的市值和占比情况，截至2015年3月底，沪深两市总市值47.7万亿元，创业板总市值3.67万亿元，创业板占总市值的比重仅为7.7%。即使考虑到港股上市和美股上市的中概股中相关公司的市值，假设这些公司都以此市值在A股上市，合计大约在3.8万亿元。与A股创业板公司加总后，创业板公司总市值为7.47万亿元，A股总市值升至51.5万亿，新兴产业占比也仅为14.5%。对比目前A股中银行与非银合计超过20%的权重，新兴产业的权重显然偏低，我们预计2020年以创业板为代表的新兴产业占GDP的比重应提升到30%以上。

因此，我们坚定看好创业板未来巨大的成长空间，也认为创业板的投资机会是大时代最大的趋势和最美的机会。同时我们必须了解创业板具有大波动的特征，今年以来巨大的涨幅也会导致后续波动和阶段性风险加大，长期向上的大趋势也会是曲折的，不会一蹴而就，我们需要更专业和更冷静地去把握时代趋势的机会。