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报告摘要
结论：我们于6月17日至21日对唐山进行了为期一周的大规模调研，从我们调研的情况来看，受到利润驱动，钢厂产量开始出现调节，在6-23日唐山印发文件加强限产之后，钢材产量将进一步下降，钢价将进入年内N字型的第二波反弹；而受到限产影响，铁矿需求将明显下降，铁矿价格将进入调整；从焦炭来看，短期内也将继续面临供需错配，焦炭价格将在成本区间低位震荡。
利润调节供应，限产进一步降低产量：前期限产宽松，导致利润大幅下降，利润的下降本身将对产量进行调节。随着环保限产加强，预计产量将进一步下降，我们初步估算新增影响铁水产量7.3万吨，加上原先的影响4万吨，总影响产量将达到11.3万吨/日，达到去年非取暖季限产最严的水平，供给将支撑钢材价格。
铁矿需求将下降，矿价进入调整：按照我们对限产收紧的测算，日均铁水产量可能因限产额外下降7.3万吨，折合减少日均铁矿需求11.68万吨，日均疏港量将从目前的280万吨左右下降到268-270万吨的水平，对于铁矿需求产生较大冲击，预计铁矿价格将进入调整。
焦炭供需两弱，维持低位震荡：目前焦炭的盘面价格已经基本反映了跌幅，但短期内缺乏上涨驱动，特别是在钢厂限产先行加强之后，焦炭短期内将继续受到打压，后期焦炭能否再度上涨还是要看山西环保的情况。
风险提示：环保限产执行不及预期；地产需求韧性结束。
正文
按照唐山于3月30日针对1月底的《唐山市重点行业2019年第二至第三季度错峰生产实施方案》文件发布的补充规定，5月份之后唐山将进入非采暖季限产严格的阶段。但是，在5月份的中美贸易摩擦之后，基于保就业以及保经济的大背景，我们认为五六月份环保执行将不会严格，而是在进入国庆前的七八月份环保才可能开始严格。那么，5月份以来唐山非取暖季限产的力度究竟如何？未来环保限产的进一步动向如何？终端需求的情况怎样？带着相关问题，我们于6月17日至21日对唐山进行了为期一周的大规模调研，以下是我们调研的总结。
一、环保与供应：利润开始调节供应，限产将进一步降低产量
（一）唐山限产：现行限产执行较宽松
3月底，唐山市下发《唐山市重点行业2019年第二至三季度错峰生产实施方案》，根据唐山市近三年气候变化规律，将全市划分为两个区域，依次进行非取暖季限产。5、6、7月份，区域一钢铁企业执行此项要求。从区域划分来看，迁安、丰南等长流程产能集中地区均属于区域一，占比高达82%以上。5月区域一限产之后，理论限产比例提升至26.42%，增幅约20%，较4月明显加强。
根据我们6月17-21日实地调研，以及5月下旬和唐山地区多家钢厂电话交流，5月之后限产陆续开始执行，但与文件要求的比例有一定差距，并且文件要求的转炉配套限产，实际执行情况一般。6月实际执行情况与5月基本持平，日均影响铁水产量约4万吨，与理论要求的日均10万吨有一定差距。
从其他资讯机构统计的高炉产能利用率数据佐证来看，截止6月21日， 5-6月平均产能利用率75.56%，相比4月底的80.61%，下降约5个百分点，但与文件要求的限产比例增幅20%，有较大差距。
直接原因在于2018年9月环保限产取消“一刀切”之后，今年的限产执行是年度累计减排的概念，每个企业有减排目标，通过烧结、高炉、转炉多个环节加总考量减排量，并不是一刀切的多个工序同比例限产，因此对于企业生产和产量的影响，较去年明显减轻。而更深层次的原因在于，近期中美贸易摩擦再度升级，国内制造业和出口压力较大，托底经济的重要性重新提高。
（二）但利润开始调节供应
5月后钢厂利润大幅下滑，近期多数品种已处于盈亏平衡或小幅亏损的状态。从我们实地调研来看，热卷、冷卷等板材品种基本均处于小幅亏损状态，长流程带钢和螺纹处于微利状态，短流程电炉方面，华东电炉也处于小幅亏损状态。即使没有环保限产的扰动，从利润角度，钢厂也有控制供应的动力。在限产政策收紧后，结合利润不佳的背景，预计钢厂顺势减产较多，限产执行情况将明显加强。
从调节顺序来看，短流程电炉开工非常灵活，率先对利润下降做出反应，电炉开工率已有连续2周下降，从高位已经下降了3个百分点。长流程方面，根据我们实地调研交流，钢厂首先还是以下降废钢比例作为调节手段，即使目前铁矿大涨推升铁水成本，部分废钢料型相比铁水有性价比，但北方钢厂以高炉转炉体系为主，废钢在这种体系下主要是作为提高产量的工具，而不是降低成本的工具，因此大规模的废钢替代铁水难以出现。从本周初开始，随着北方钢价的大幅下调，大量钢厂利润进入了盈亏平衡区间，长流程废钢添加比例将见顶回落，预计未来产量将进一步下降。
（三）限产加严政策出台 钢材产量将明显降低
不过，限产偏宽松也导致空气质量表现不佳，5月唐山空气质量在168个重点城市中排名倒数第一，生态环境部约谈排名倒数省市。唐山也开始应对措施，从6-16日开始，现有的烧结限产力度明显加强，各家限产比例普遍在30-50%之间。从京唐港和曹妃甸港上周疏港量大幅下降8万吨/日，也可以得到印证。
烧结限产的升级，暗示将有更为严格的限产要求。根据6月23日唐山市政府印发的《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》，分类评级为A的首钢迁安，以及首钢京唐、文丰钢铁、唐钢中厚板、德龙钢铁、纵横钢铁沿海区域钢厂，限产比例20%，其余钢厂限产比例50%，执行时间暂定8月1日之前。按照最新公布的文件要求，初步估算新增影响铁水产量7.3万吨，加上原先的影响4万吨，总影响产量将达到11.3万吨/日，达到去年非取暖季限产最严的水平，如下表所示：
总体来看，取消一刀切后，今年限产执行较为宽松，但这也导致唐山近期空气质量排名较差。唐山市政府在近期也做出了应对措施，印发了提高限产比例的通知。在利润下降使得钢厂对产量进行调节之后，环保政策收紧将使得产量进一步下降。
（四）废钢供应处于阶段性低位，价格预计难以大幅下跌
前期螺纹1910价格在3700元/吨附近支撑明显，核心在于电炉成本的支撑。成本支撑重要的前提是废钢价格有支撑。如前文部分所述，钢厂利润下降后，目前还是以下降废钢为主要控制供应的手段，特别是生产灵活的电炉钢厂，产能利用率已有连续2周下降。那么，废钢消耗的下降，是打压废钢需求及价格，导致成本坍塌带动钢价下跌，还是从供应收缩的角度，提振钢材价格呢。
我们从废钢供应的角度，探讨这一问题。目前处于农历5月，在农忙季节开始后，废钢回收加工人力紧张，废钢到货量逐步下降，未来一个月左右时间，废钢供应量将处于季节性低位。废钢处于供需两弱格局，价格预计弱势震荡，但不存在大幅下跌的动力，因此成本坍塌的影响不大，钢材总量供应收缩逻辑对钢材价格的提振将更为明显。
二、铁矿：限产冲击铁矿需求，但钢厂低库存矛盾支撑价格
按照我们前文对最新限产文件要求的测算，日均铁水产量可能因限产额外下降7.3万吨，折合减少日均铁矿需求11.68万吨。如果假设钢厂库存周期保持平稳，则日均疏港量将相应的下降11.68万吨，从目前的280万吨左右下降到268-270万吨的水平，对于铁矿需求产生较大冲击。
由于6月底之前，澳洲矿山在财年结束前，发货量一般保持高位水平，而到了7月之后，新的财年开始，澳洲矿山港口及矿区检修增多，发货量将处于季节性低位。根据发货量的预估，以及上文预估的疏港量水平，对6-7月周度的港口库存，预估情况如下图所示。
从结果中可以看出，由于整体发货量处于高位，而铁矿需求受到限产明显冲击，港口库存在6月下旬至7月中旬，有近一个月的时间，库存有阶段性累积压力，累计幅度预计在600万吨左右。而7月中旬过后，7月初澳洲发货量下降开始体现到国内港口到港量，港口库存才有重新下降的驱动。
因此，我们此前预判的港口库存走势发生了变化，在限产升级背景下，未来近一个月时间，库存将有阶段性累积压力。但如果限产时间不在目前文件基础上进一步延长，则8月限产结束后，港口库存将重新回到下降趋势之中。
同时，钢厂铁矿低库存矛盾也始终没有解决，对价格也有支撑。据Mysteel统计，64家样本钢厂进口烧结粉总库存1590.3万吨，环比减少111.2万吨，同比去年降低17.32%。从库存天数的角度，也始终处于历史低位区间。这也和我们上周在唐山的调研了解一致，当地钢厂库存天数普遍在7-10天，处于历史低位水平，始终存在刚需的采购需求。
总体来看，唐山地区高炉限产升级将对铁矿需求产生较大冲击，6月下旬至7月中旬，港口库存有阶段性累积压力，价格也有调整压力。但如果限产时间不超预期延长，则限产结束后，港口库存将重回下降趋势，同时钢厂铁矿库存始终低位，也对价格形成支撑。
三、终端需求：短期内相对疲弱 但需求下滑可能是个慢变量
近期需求总体疲弱，从我们调研的企业反馈来看，短期内需求仍然比较差，贸易商以及下游企业信心不足。
从地产来看，唐山的钢厂和贸易商普遍反应房建需求走弱，某钢厂表示今年需求情况一般，但低价的话还是能够出货，可以做到日产日清；某贸易商从盘螺和螺纹的价差以及一线、三线品牌螺纹的价差扩大判断房建需求走弱。从基建需求来看，部分直供终端的钢厂以及贸易商同样反映下游需求走弱，最主要的原因是由于资金紧张。某企业在承德、山东等地有房建项目的螺纹钢配送，也给赣深高铁项目配送螺纹。从工程配送的情况来看，5月开始回款情况恶化，回款率不足30%，高铁项目也有资金偏紧的情况。总体来看，需求项目是有的，就是资金不足，拖长了施工进度，导致需求走弱。而从其他终端行业来看，汽车、家电等下游一如既往的差。
我们认为需求的核心还是在房地产这一端，当前地产需求是季节性还是周期性的下滑市场上分歧很大，我们认为两者兼而有之，但短期内可能季节性需求下降的因素更大，周期性下滑的因素刚刚显现，但周期性因素导致的需求下滑可能是个慢变量。
我们从微观层面来看，今年是高产量、高需求的特征，在这种背景下，一旦需求出现下滑——不管是周期性还是季节性的，库存就在产量压力下立马出现超季节性的累积。今年春节之后的情况就是如此，当时的库存在高产量、需求季节性停歇的背景下出现了超季节性累积，打压钢价在春节后五连阴。本次钢材需求走弱有类似的情况，历年端午节前后本来就是表观消费明显下降的时间点，一方面是端午节作为传统的三大节日之一对需求有明显的影响，我们测算过去几年端午节那一周的消费减量平均34万吨；另外一方面，端午节前后本身处于南方梅雨季节开始的时间点。但从过去几年的情况来看，一般在端午节第三周之后需求将出现恢复。因此，我们认为过去几周表观消费出现大幅下降季节性的因素更大。
周期性下滑的因素也占据一定的权重，但我们认为周期性因素下滑是一个慢变量，主要的逻辑是过去几年销售的大量期房在今明两年之后都面临交房，施工面积将保持比较高的增速。尽管后期新开工面积将明显下降，用钢高峰已经过去，但存量施工面积将使得钢材需求的下降是一个缓慢的过程。
从基建需求来看，前几个月财政透支过度，前五个月就出现了累积赤字，为近年首次出现，使得五月份之后需求出现了乏力的情况。但从我们调研的情况来看，存量项目是有的，下半年如果资金有改善，对钢材需求还是有提振，相关政策已经出台，包括允许专项债券作为符合条件重大项目资本金，可能提升基建投资2%以上；而财政预算也可能在年中做出调整。总体来看，5月份基建投资的低增速可能是阶段性的，在“稳”的大背景下，下半年基建投资可能重新回升。
四、双焦：期价提前下跌 后期供需两弱
从我们调研的情况来看，当前唐山的焦化限产执行一般，36小时本来就是正常结焦时间。由于焦炭开工率保持在高位，而高炉开工率见顶，随着钢材利润的大幅下降，某贸易商表示后期焦炭现货预计至少两轮下降，三轮也正常，而下跌的节奏可能比较快。目前山西准一级焦出厂成本1650-1700之间，按照孝义到港口运费175-180，三轮下来基本到成本线，对应到盘面1950-2000区间。
总体来看，目前的盘面价格已经基本反映了跌幅，可能比较抗跌，但短期内要上涨也很难，缺乏驱动，特别是在钢厂限产先行加强之后，焦炭短期内将继续受到打压，后期焦炭能否再度上涨还是要看山西环保的情况。
对焦炭价格判断的一个重要基础是焦煤价格是否会出现大幅下跌，总体来看，焦煤贸易商反映今年焦煤供应收缩比较明显，价格比较坚挺，后期难以出现明显下跌，焦炭的成本支撑比较有效。
五、结论：钢价N字反弹第二波开始？铁矿进入调整？
（一）、钢价将进入年内N字反弹的第二波上涨
总体来看，热卷需求变量不大，价格的主要决定因素在于供给，由于热卷现货利润下降至低位，而限产已经加强，热卷价格将明显走强。从螺纹来看，近期产量已经开始下降，唐山限产对螺纹的影响相对更小，其价格弹性更多取决于需求。
如我们前文所述，我们认为螺纹需求的下降是个慢变量，在梅雨季节因素弱化后，七月份之后螺纹需求有望回升。从图中红框部分我们可以看到，每年端午节及后一周是消费的低点，之后需求逐步回升。而从供给来看，由于前期利润的下降以及限产加强，供给后期将进一步环比下降，因此从七月份之后将面临阶段性的供需错配，库存将停止累库甚至降库，钢价将重新反弹，进入我们前期提出的年内N字反弹的第二波上涨，直到利润上升到一定程度，再度改变供需平衡，或者限产政策发生改变。
从跨品种价差来看，由于限产对热卷产量的影响远高于螺纹，近期螺纹和热卷价差将被压缩。而从期现套利的角度来看，近期有比较多期现交易者在做正套，我们认为短期内现货仍然将相对疲弱一段时间，期价受减产预期将较强，后期期价将保持和现货平水甚至期价持续小幅升水的情况，这将使得短期内的正套交易者难以盈利，最好的期现套利时机可能要在现货需求转好之后，预计在7月份之后。
（二）、铁矿将进入调整
如前文分析，限产升级将对铁矿需求产生较大冲击，6月下旬至7月中旬，港口库存有阶段性累积压力，我们预计铁矿将进入调整。但如果限产时间不超预期延长，则限产结束后，港口库存将重回下降趋势，同时钢厂铁矿库存始终低位，也对价格形成支撑。由于期价大幅贴水，预计期价波动将比较剧烈，建议前期的做多资金暂时离场。
（三）、焦炭将维持低位震荡
由于唐山提前限产，而山西短期内无实质限产措施，短期内焦炭将继续面临供需错配，焦炭现货价格将继续面临压力，而盘面价格将继续在成本区间低位震荡，等待后期焦炭环保政策的进一步出台。
首发自中信期货报告201906023
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