云图控股——业绩持续增长，磷肥有望回暖
公司公布2019年三季报，实现营业收入66.99亿元，同比增长12.96%归母净利润1.83亿元，同比增长30.04%。单季度来看，2019Q3实现营收23.88亿元（同比+7.53%），归母净利润0.61亿元（同比+21.22%）。公司预计2019年全年实现归母净利润2.11-2.64亿元，同比增长20%-50%。
公司盈利能力逐渐提升，管理成本控制效果显著
公司2019年前三季度营收有较大的提升，主要由于公司复合肥销量较上年有较大提升，联碱产品和磷化工产品价格上涨。前三季度公司毛利率和净利率分别为15.19%/2.81%，相比2018年同期分别上升1.28pct/0.46pct。Q3单季度期间费用率为11.95%，环比-0.25pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.66%/7.92%/1.37%，环比变动-0.87/+0.77/-0.16pct，管理费用上涨主要是新型复合肥等研发费用上升导致。
公司“盐碱肥”多行业布局一体化经营，协同优势明显
公司以复合肥业务为核心，逐渐开拓盐产业、磷精细化工、调味等业务。目前拥有复合肥年产能510万吨，纯碱、氯化铵60万吨，品种盐40万吨、和磷酸一铵43万吨等。纵向上，公司上游拥有磷矿资源超2亿吨和年产100万吨井盐生产能力，下游有各种新型复合肥和数百种盐品种，拥有“盐-碱-肥”全产业链，在上游供给收缩的大环境下，具有明显的成本优势和抗风险能力。
磷化工供给持续收缩，长期复合肥需求持续增长
受到“三磷整治”的持续影响，磷化工供给端收缩仍在持续。我国磷矿石产量下降明显，2018年以来磷矿石价格持续上涨，虽然19年以来磷矿石价格有所回落，但供给收缩短期仍难以改变，公司磷矿石资源优势将进一步强化。下游化肥行业较为低迷，但是公司利用一体化成本优势和差异化产品战略逆势增长，随着农产品周期上行，化肥刚性需求也会持续拉动公司业绩增长。
投资建议：看好公司盐碱肥一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。
根据前三季度经营情况，我们预计2019-2021年归母净利润2.55/3.80/4.34亿元，同比增速45/49/14%；摊薄EPS=0.25/0.38/0.43元，当前股价对应PE=18.7/12.5/11.0x。
风险提示：磷化工产品价格下降；复合肥需求回暖不达预期。
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公司盈利能力逐渐提升，成本控制效果显著
公司2019年前三季度营收有较大的提升，主要由于公司复合肥销量较上年有较大提升，联碱产品和磷化工产品价格上涨。前三季度公司毛利率和净利率分别为15.19%/2.81%，相比2018年同期分别上升1.28pct/0.46pct。Q3单季度期间费用率为11.95%，环比-0.25pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为2.66%/7.92%/1.37%，环比变动-0.87/+0.77/-0.16pct，管理费用上涨主要是新型复合肥等研发费用上升导致。公司2019年前三季度较2018年相比营业收入有较大的提升，主要是由于公司复合肥销量较上年有较大提升，同时公司联碱产品和磷化工产品价格上涨也推动公司业绩向上。
公司成本控制效果显著。2019年前三季度公司毛利率和净利率分别为15.19%/2.81%，相比于2018年全年分别上升0.68pct/0.67pct，延续2018年下半年的趋势，盈利能力持续上升，毛利率提升主要是由公司磷化工上游产品涨价导致。Q3期间费用率为11.95%，环比-0.25pct，销售/管理/财务费用率分别为2.66%/7.92%/1.37%，环比变动-0.87/+0.77/-0.16个pct。管理费用中研发费用上升较多，主要是复合肥新品研发和化工节能减排技术研发所致。
公司“盐碱肥”多行业布局一体化经营，协同优势明显
公司横向多行业布局，纵向一体化经营。横向上，公司以复合肥业务为核心，逐渐开拓盐产业、磷精细化工、调味品和互联网平台业务服务，外延业务边界。目前公司拥有复合肥年产能510万吨，纯碱、氯化铵60万吨，品种盐40万吨、使用氯化钾6万吨，磷酸一铵43万吨等。纵向上，公司上游拥有磷矿资源超2亿吨和年产100万吨井盐生产能力，下游有各种新型复合肥和数百种盐品种，拥有“盐-碱-肥”全产业链。在上游供给收缩的大环境下，具有明显的成本优势，和抗风险能力。
磷化工供给持续收缩，长期复合肥需求持续增长
受到供给侧改革和“三磷整治”的持续影响，磷化工行业供给端收缩仍在持续。特别是我国磷矿石产量下降明显，2018年以来磷矿石价格持续上涨，虽然2019年以来磷矿石价格有所回落，但是环保政策高压持续下，磷矿石供给收缩短期仍难以改变，公司磷矿石资源优势将进一步强化。目前下游化肥行业较为低迷，但是公司利用一体化成本优势，差异化产品战略和强大的研发优势逆势增长，当前农产品周期处于底部阶段，随着农产品周期上行，化肥刚性需求也会持续拉动公司业绩增长。公司复合肥中主要为新型复合肥，随着经济作物的增长，新型复合肥需求大大增加。
投资建议：看好公司盐碱肥一体化发展，首次覆盖给予“增持”评级。
公司是优秀的磷化工龙头企业，同时也是“盐碱肥”一体化企业，拥有“磷矿石-磷酸-磷肥”和盐产业上下游布局，在当前行业下行的趋势下具有很好的成本优势和产业协同优势。在磷化工行业供给端持续收缩的背景下，公司的资源优势可以帮助公司增加议价能力和市场占有率，复合肥行业供需持续改善，下游需求市场有望回暖，公司盐产业布局趋于完善，未来具有良好的盈利能力。我们预计2019-2021年归母净利润2.55/3.80/4.34亿元，同比增速45/49/14%；摊薄EPS=0.25/0.38/0.43元，当前股价对应PE=18.7/12.5/11.0x。
风险提示：磷化工产品价格下降；复合肥需求回暖不达预期。
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改性塑料行业回暖+PDH项目并表，单季度业绩历史新高
公司发布2019年三季报，公司前三季度实现营业收入203.76亿元（同比+9.85%），归母净利润9.44亿元（同比+44.34%），经营活动现金净流量18.72亿元，同比增长415%。其中，2019年Q3单季度实现营业收入80.34亿元（同比+21.88%，环比24.69%），归母净利润4.35亿元（同比+43.24%，环比52.63%），都创下单季度历史新高。
公司三季报业绩大幅增长，主要得益于改性塑料行业回暖以及宁波金发并表贡献业绩。国内改性塑料的下游主要是家电和汽车行业，虽然今年下游家电和汽车的产量增速较为低迷，但是国内塑料改性率逐年提高，对改性塑料的需求也稳定增长。改性塑料的主要上游原材料是聚烯烃和聚苯乙烯树脂，国内近年新增产能陆续投产，市场供给较为宽松，因此上游原材料价格持续下行，有利于改性塑料行业恢复盈利空间。从公司过去三个季度的毛利率持续增长，印证行业出现拐点。另外一个重要的业绩增长点，就是6月份宁波金发顺利并表之后，公司新增60万吨PDH项目（一期项目建成部分包括60万吨丙烯、60万吨异辛烷、4万吨甲乙酮等石化产品），参考宁波金发上半年情况以及当前行业经营状况，我们预计其每个月至少贡献0.2亿元净利润。
风险提示：原材料价格大幅上涨；PDH项目建设进展不达预期。
新材料业务多点开花，公司业绩有望持续增长
9月份中央全面深化改革委员会审议通过《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，塑料污染治理已经引起各级政府的重视，国内对完全生物降解塑料的需求量有望快速增长。另外，公司近年成功量产的LCP材料在5G天线有重要应用，受益于国内5G产业链的快速发展，公司LCP材料的市场需求量也快速增长。在长期大量研发资金的投入下，公司另外还有多个化工新材料产品顺利量产或者逐步扩大产能，是公司长期成长的重要保障。
并购宁波金发，布局上游产业链
公司于5月底完成对宁波海越新材料有限公司的股权收购和工商变更，并于6 月26日将宁波海越新材料有限公司更名为宁波金发新材料有限公司。宁波金发于6月1日起纳入公司合并财务报表范围。
宁波金发成立于2011年4月，坐落于宁波经济技术开发区青峙工业园内，毗邻中国第二大港北仑港，宁波金发项目是国家级石化产业基地的重要配套项目，也是浙江省和宁波市“十二五”重点建设工程。其主要装置2014年10月开始试运营，2015年4月正式投入生产，主要进行丙烯、异辛烷、甲乙酮、液化石油气等的生产销售。从生产装置运营情况来看，宁波金发138万吨/年丙烷和混合碳四利用项目的一期工程于2014年全部建成并顺利投产，主要建设项目有：60万吨/年丙烷脱氢装置、60万吨/年异辛烷装置、4万吨/年甲乙酮装置、100万吨/年气体分离装置、80万吨/年原材料预处理装置、3万吨/年废酸再生装置、5万吨级化工专用码头、40.82万立方罐容及公用工程和辅助生产设施等。所有生产装置都采用国内外最先进的工艺技术，具有低能耗、高环保、高效益、高稳定性、高质量等优势。收购宁波金发后有望实现上游丙烯等原材料的全面布局，进一步增强协同性和竞争力。
此外根据公司公告，2019 年7月1日，宁波金发与宁波经济技术开发区管委会签署了《宁波金发新材料有限公司投资框架协议书》，拟在原生产规模基础上开展新项目的建设，主要以取代国外进口中高端聚丙烯市场为方向，以中高端改性塑料新材料产业为目标，采用国际国内先进生产工艺，新建“120万吨/年聚丙烯热塑性弹性体（PTPE）及改性新材料一体化项目”，该项目包括120万吨/年丙烷脱氢、120万吨/年中高端聚丙烯和40万吨/年改性聚丙烯联合生产线。该一体化项目计划分两个阶段建设，预计分别于2023年和2026年建成。若新项目全部建成并达产，公司将具有7.5万吨/年的供氢能力。
2019 年 6 月，宁波金发主装置的生产负荷持续稳定在100%满负荷状态，对降低制造成本有显著作用。6月份丙烯销量 5.50 万吨，异辛烷销量 3.58 万吨，甲乙酮销量 0.37万吨，当月实现净利润 2122.74 万元。
与浙江省能源集团签订框架协议，携手进行氢能建设
浙能集团与金发科技子公司宁波金发于2019年8月15日在浙江省宁波市签署了氢能综合利用战略合作框架协议。浙能集团成立于2001年，主要从事电源建设、电力热力生产、石油煤炭天然气开发贸易流通、能源服务和能源金融等业务，是省属国企中能源产业门类较全、电力装机容量最大的能源企业。浙能集团可发挥其省属能源企业全产业链优势，依托综合供能站建设，布局覆盖全省的氢能供给网络。宁波金发可发挥其工业副产氢富余优势，为浙能集团氢能供应提供保障，并探索更深层次的氢能开发合作模式。
在氢资源开发与利用方面，宁波金发具有较大的区位优势，宁波金发已建成的 60 万吨/年丙烷脱氢装置和 4 万吨/年甲乙酮装置均有副产品氢气产出，正常情况下年产量可达 2.5 万吨左右。现有氢资源主要作为燃料气使用，收益有限。目前宁波金发正在积极谋划氢资源综合利用，提高氢气利用价值。宁波金发已与园区内企业签订富氢气管输供应合同，该项目正在设计建设中。同时也与园区外企业签订高纯氢气项目合作框架协议，建设氢气提纯装置，积极拓展工业高纯氢市场。预计上述项目展开后，将成为宁波金发新的业务增长点。
投资建议：改性塑料迎来拐点，看好公司长期布局上游产业链，维持“买入”评级。
改性塑料行业迎来盈利拐点，我们看好公司长期布局上游产业链，预计公司2019-2021年归母净利润12.8/16.5/18.9亿元，同比增速105/29/14%，摊薄EPS=0.47/0.61/0.69元，当前股价对应PE=12.7/11.2/10.4，维持“买入”评级
风险提示：原材料价格大幅上涨；PDH项目建设进展不达预期。
风险提示：
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