一. 基本情况及生意特征
1. 公司的基本情况
2. 基本生意特征
截止18年年报，毛利率为34.07%，净利率为7.17%，资产周转率为1.04，属于低毛利，高周转率公司，这一类企业，扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，以实现每一单位销售收入成本的最低，是这类企业的经营命脉所在。但是作为这一类公司，洁柔资产的周转率还是比较低的1. 截止18年年报，毛利率为34.07%，净利率为7.17%，资产周转率为1.04，属于低毛利，高周转率公司，这一类企业，扩大销售额，扩大规模，提高资产的利用率水平，以实现每一单位销售收入成本的最低，是这类企业的经营命脉所在。但是作为这一类公司，洁柔资产的周转率还是比较低的
2. 三项费用率，销售费用占比高达17.84%，公司属于离终端消费者比较近的，相对来说需要有比较复杂的销售网络铺设，渠道的建设情况也会决定这类公司的竞争力
3. 固定资产比例很高，为49.66%，属于重资产公司，营收的增长还依赖于公司产能的先行，边际扩张成本较高
4. 现金流状况优秀，经营性现金流长期大于净利润，应收账款比例小，净运营资本甚至基本为负
5. 公司的负债率较高，流动比率才1.27，速动比率0.76，低于1的及格线，同时需要注意存货的情况
6. 净资产收益率从16年的10.15%提升到了18年的12.81%，离15%的优秀水平还差一截。但与同行相比，洁柔的净资产收益率处于顶尖水平。短期看，观察渠道铺设完成以后，销售费用能不能下降，从而提高销售净利率，从19年一季度的数据看，是有这个趋势的。最重要的是，观察销售收入能不能进一步提升，从而提升资产周转率，从数据看，这个目前是处于上升通道中的。
三. 市场空间及竞争情况
公司产品情况：
公司主营业务是生活用纸，主要品牌包括：主打品牌，Face，Lotion，普通品类：c&s，新拓品类：自然木和新棉初白，以及金尊，厨房，湿巾，以及商消。
市场情况：
2017 年我国生活用纸市场容量达到 1106 亿元，2013-2017 年收入复合增速约为 9.9%，行业市场规模空间大。2017 年我 国生活用纸行业 CR4 集中度为 35%，海外如北美地区为 70%以上，因此国内生活用纸 行业集中度仍有较大增长空间。
国内经济增长带动生活用纸需求 结构变化，尽管厕纸占比仍为最高，但面巾纸与厨房用纸等产品占比随着消费升级而不 断提升。人均用纸方面，我国人均生活用纸消费量由 2007 年 2.7 千克提升至 2017 年 6.1 千克。但是目前的人均水平和发达国家仍有差距，北美和欧洲地区的人均消费量达 到 24 千克和 15.5 千克，因此随着我国人均生活水平的提升，将持续给生活用纸企业带 来内生成长动力。
总结：
1. 行业处于上升期，年增长率在9.9%，人均生活用纸消费量2017年只为6.1千克，而北美和欧洲地区是24千克和15.5千克
2. 市场集中度低，头部企业集中度为35%，而北美地区的集中度是70%
3. 结构化升级，目前低端厕纸占比高，随着生活水平提高，结构会升级
竞争情况：
总结：
1. 从市场份额，营收规模，ROE看，恒安集团都是行业的龙头，洁柔跟龙头还有比较大的差距，但是与规模排第二的维达比，各项指标，洁柔都优于维达
2. 从竞争的情况看，各家都有各家的特色。而生活纸品的技术壁垒并没有那么大，更多的竞争是集中在渠道建设，品牌培育上，所以从短期看，各家都没有把对方干死的能力，以后更多还是四足鼎立的局面。大家各自抢占中小厂商的市场份额。
3. 环保指标+成本压力促使行业整合，利好龙头摄取市场份额，预计会逐渐加快中小厂商的退出
四. 成本端及供应端
供应端：
中国国内生活用纸的销量/供应量今年来逐渐升高，目前销量/供应量的比例已经达到了99.79%的高比例
产能方面：
恒安，维达，金红叶的产能总量都在110万吨~140万吨，而洁柔到2018年地的产能是66万吨。
目前 在建产能为：唐山 10 万吨、湖北 30 万吨、云浮二期 12 万吨，总计52万吨。其中云浮二期12万吨已经在2019年5月完成验收。
成本方面：
木浆为我国生活用纸主要原料，国内依赖进口浆进行补充。017 年我国木浆总产量 1015 万吨， 消耗量 3152 万吨，供不应求的现状致使我国大约 60%的浆依赖于进口补充，因此国内 原材料端的成本也受国际浆价波动而变化。
相比于18年年底，19年木浆价格下降了10%左右
浆料成本对毛利率的影响：
根据申万的测算，假设木浆价格下降10%，销售价格保持不变的情况下，预计毛利率可以从34.1%提高到36.7%。
五. 核心逻辑
1. ROE增长的逻辑点在哪里？
利润率方面，有两个影响因素：
a. 木浆价格下降，从目前的测算，可以提高毛利率2pct
b. 增征税下降3个pct，叠加进口木浆可以抵税，以下限看，可以提高二季度3个pct的净利率
周转率方面：
云浮二期12万吨产能的释放，以18年底66万吨的产能看，可以提升30%左右营收，测算下来，大概可以提高资产周转率到1.354
杠杆方面，从一季度数据看，公司19年降低了杠杆的比例，假设使用一季度的1.56的权益乘数算
理想情况下ROE的预期为 (0.02 + 0.03 + 0.071) * 1.354 * 1.56 = 25.5%
从数据看，短期ROE提升的预期比较高。后续主要跟踪净利率，资产周转率的提升情况
2. 是属于高效经营壁垒，还是技术壁垒？
属于高效经营产生的壁垒，包括渠道和品牌的建设
3. 处于经营的什么阶段，生意是否符合DCF，盈利的确定性？
处于初期阶段，行业市场广阔，集中度有进一步加强的趋势
经营现金流优秀，但是固定资本投入也大，净利率较低。
同时，行业的壁垒较难形成，竞争比较激烈，成本受木浆的价格波动较大，盈利的确定性不高
六. 主要风险点
1. 成本的木浆价格出现比较快速的上涨
2. 产能释放不及预期
七. 估值
1. 竞争对手的估值水平
横向对比来看，洁柔的PE为31.70，比恒安和维达高很多，现在不便宜。
2. 公司的历史估值水平
纵向来看，剔除掉14年底开始到17年初的中小市值大牛市估值，PE的中位数在31.9倍PE，对照目前31.7倍的PE，在中位数附近，不算太便宜。