又到了Smart Beta小百科时间啦。在上期里，我们对红利因子的有效性和国内发展情况有了初步的了解。那么今天，我们再来了解一下Smart Beta因子家族的价值因子。
★ 价值因子的海外研究与实战
价值投资理念首次出现在 1934年Graham（格雷厄姆）和 Dodd（多德）联合编写的《证券分析﹕原则及技术》一书中。而价值因子的出现，则源自于Fama-French三因子模型。
实际上，Fama- French三因子模型是对CAPM模型的一个扩展。CAPM认为，整个市场的组合风险代表系统性风险，这是金融资产收益的主要原因，换句话说就是股票的期望收益只与市场的系统风险有关，即除了市场因子以外的风险都是可以被分散的，因此只要是超过市场组合收益的部分都叫做超额收益。
1992年，Fama和French在对美国股票市场决定不同股票回报率差异因素的研究中发现，股票市场的beta值不能解释不同股票回报率的差异。他们通过Fama对1963-1990年间在NYSE，AMEX和NASDAQ交易的股票（除金融类股票）的平均收益和因子关系的研究中发现，上市公司的市值、账面市值比、市盈率、财务杠杆等指标能够很好的解释股票回报率的差异。
一年后，Fama和French 正式发表了论文《Common risk factors in returns on stocks and bonds》，提出可以通过三因子模型来解释股票回报率，也就是在CAPM理论的基础上，在市场因子之外，构建了两个新的风险因子，即规模因子SMB（size factor，也称市值因子）和账面市值比因子HML（book-to-market factor，也称价值因子）。
三因子模型对于股票投资的影响深远。此后，股票可按照市值大小划分为小盘股、中盘股和大盘股，也可按账面市值比划分为价值型、平衡型和成长型。
如今，我们提到价值因子策略，通常是指选择估值相对低的个股。由于市场存在均值回归效应，低估值个股的长期收益表现更优。当我们使用价值价值因子来选股时，必须通过具体的指标来对股票的便宜程度排名，这就是选择因子的代理指标。在衡量便宜方面，有很多常见的指标，比如 P/E，P/B，EV/EBIT 等。
当前，价值策略 Smart Beta ETF 已成为美国市场 Smart Beta ETF 的主流策略类型之一。根据 2018 年 12 月 25 日 ETF.com 网站显示的 Smart Beta ETF 资产管理规模排名，排名第一的Vanguard Value ETF（436.9亿元）和排名第三的iShares Russell 1000 Value ETF（380.2亿元）都是价值策略Smart Beta ETF。
★ 国内价值因子的风险及收益
作为Smart Beta历史上最悠久的因子之一，价值因子的长期有效性在海外市场得到了充分的检验。那么在国内市场的表现又是如何呢？我们可以看下标普道琼斯公司，对于标普中国A股BMI指数从2006年7月31日至2018年11月30日的统计。
在统计之时，标普道琼斯公司根据市盈率、市销率和市净率倒数的平均z值（见下图注释）构建五分之一价值投资组合。价值得分最高和最低的股票分别构成高价值投资组合(Q1)和低价值投资组合(Q5)。
得出的统计结果显示，高价值投资组合与低价值投资组合或者母指数标普中国A股BMI指数相比，年化收益率和信息比率都较高，且波动率较小。
（注：高价值投资组合（Q1）和低价值投资组合（Q5）均为假设投资组合。每只证券三个比率各自的z值，乃使用合格备选集内相关变数的平均值和标准差计算。基本比率越高，得出的z值越高。每只证券的价值得分取三个z值的简单平均值。证券必须至少有一个z值方可纳入指数中。然后对平均 z 值进行+/-4 的异常值缩尾处理。
资料来源：标普道斯指数有限责任公司。数据取自2006年7月31日至2018年11月30日。有关数字根据五分之一因子投组合人民币总收益计算，过往表现不代表未来投资结果。图表仅作说明用途，反映假设的历史表现。年均换手率从2007年计算至2017年。）
从上述数据中我们可以看到，即便在牛短熊长的A股市场，用低估值的价值因子，依然能找到较好的超额收益。
★ 价值因子的溢价来源
价值因子的超额收益在海外和国内市场都得到了有效验证，关于它的溢价来源，我们可以通过传统金融学和行为金融学的解释来了解一二。
传统金融学认为，价值被低估的股票，绝大多数情况下其近期股价都表现不好。表现不好的原因有可能是公司财务出现困境，或者是竞争激烈导致利润下降，抑或是生产效率低下被投资人抛弃。总之价格被低估，就一定会有问题。理性的投资人进行逆向投资，一定会要求这种投资带来更高的回报。
行为金融学方面对于价值因子的溢价有着两种解释：反应过激和亏损厌恶。
认同反应过激理论的学者认为，投资人往往会高估成长股，而低估价值股。成长股由于某个好事件的发生，更容易抓住投资人的眼球，加上故事性较强，投资人会对这些股票产生不由自主的好感，进而过于乐观。而价值股的价值被低估往往是某种不好的事件导致，投资人往往会反应过激，在故事性较弱和羊群效应的共同作用下，过于悲观地估计其股价，进而产生超卖，导致股价偏。
倾向亏损厌恶理论则认为，成长股一般都是近期表现好的股票，大部分投资人都会有浮盈，使得投资人对于未来的收益更加乐观。这种乐观使得投资人对未来的收益预期下降，进而降低了其所要求的回报溢价。而价值股本来股价就表现不好，投资人进场后基本没有浮盈，在这种情况下，其对亏损的厌恶程度非常大，稍有风吹草动，就很可能会离场。
★ 价值因子策略的国内应用及产品规模
根据华泰证券统计（注2），国内目前主流的价值指数主要有：上证180价值、上证380价值、沪深300价值、国信价值、国证价值、全指价值、中证500价值、中证800价值。
这些主流指数的编制方法，大致可分为两类：
① 采用结合估值（PB）和盈利（ROE）指标的选股策略，如国信价值指数。
② 其余各价值指数则采用以估值指标为主的选股策略，其中价值因子包含四个变量：股息收益率（D/P），每股净资产与价格比率（B/P），每股净现金流与价格比率（CF/P）、每股收益与价格比率（E/P）。
在加权方式上，国信价值指数为等权重，其余各指数为市值加权。
在对应的基金产品上，目前国内的价值因子策略基金以单因子为主，产品数量为12只，规模为46.06亿。规模最大的产品有21.77亿元，最小的则仅有0.1亿元。（注：数据来源wind、景顺长城，截至2019.4.30，布局数量=已批复未募集+正在募集+已成立）
综上所述，从历史来看，估值具有吸引力的股票在中长期内往往可以大概率的跑赢市场，而A股依然是目前全球市场的估值洼地。随着价值投资理念在国内的日渐普及和深入，价值因子策略的应用也将随之拓展开来。关于价值因子的那些事儿咱就先聊到这里，下一期我们将对质量因子进行讨论，LV姐和大家不见不散哟~~
注1. Fama, Eugene F.及 French, Kenneth R.（1996年）。《资产定价异常的多因子解释》（Multifactor Explanations of Asset Pricing Anomalies）。金融学期刊。51, 55-84
注2. 《华泰证券关于价值选股的新思考及价值指数投资分析：历久弥新，价值投资在国内可行否》2019.1.3
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