1. 前言
前面两篇讲了大盘价值风格的宽基指数沪深300，以及我用于优化替代沪深300的央视50指数。
2. 指数特点
2.1 编制规则
从国证指数公司网站上，可以查到创业板指详细的编制规则。
该指数的编制规则，与沪深300很类似。
① 首先，计算入围选样空间股票在最近半年的A股日均总市值和A股日均成交金额；
② 其次，对入围股票在最近半年的A股日均成交金额按从高到低排序，剔除排名后10%的股票；
③ 然后，对选样空间剩余股票按照最近半年的A股日均总市值从高到低排序，选取前100名股票构成指数样本股。
因此，创业板指也是典型的市值加权指数，以“成交额+市值”为依据，选取最高的股票。
因此，创业板指也很容易出现一只排名在50~150位之间的股票，大幅上涨时被调入，大幅下跌时又被调出，从而完美地做了“高买低卖”。
上图是创业板指每年二次的调样清单，为了验证我的上述推测，以2023-12-11被调出的6只股票为例，我对每只股票从调入到调出时间范围内的投资收益率进行了计算，如下表：
累计收益率=(调出时前复权价+调入时除权价-调入时前复权价)/调入时除权价-1。
年化收益率是按复合方式计算持有时间段内的收益率，即：
年化收益率=power(累计收益率+1,365/(调出时间-调入时间))-1。
可以看到，这6只股票中，只有1只股票的收益率为正，其余5只股票都完美地做到了“高买低卖”，胜率仅为1/6=17%。
而这只正收益率的股票，其复合年化收益率也极低，且低于任何一只亏损的股票。
之所以这只股票会是正收益，恰恰是因为其调入时间是2010-6-9，这只股票已经在指数里呆了13年。
而那些被浮亏调出的股票，只能说短期内跌出市值排名，但不能说其基本面已经大幅恶化，只要能够一直持有，在未来的某个时刻极大概率会解套、甚至有盈利。
是不是由于熊市调仓，所以容易出现“高买低卖”现象呢？
为了验证这一推测，我又找了牛市高点时被调出的清单，想看一下牛市被调出胜率是否比较高？
如上表是2021-6-15被调出的10只股票，当时正是创业板指在最近5年的高点。
从数据来看，即使是在牛市高点被调出，针对这调出的10只股票而言，也只有3只(顺网科技、华策影视、上海钢联)是盈利调出，剩下7只都是亏损调出，胜率仅30%。
更重要的是亏损调出的7只股票中，截止到当下(2024-3-19)这个创业板指阶段低点，居然有3只是盈利的(当下前复权价比调出时的高出10%以上)，2只是持平的(当下前复权价是调出时+/-10%以内)，2只是亏损的(当下前复权价比调出时的低10%以上)。
因此，类似创业板指、沪深300这类市值TOP加权指数，我觉得其定期调样造成的结果，一定是多数调样都是亏损的、只有少数才会盈利。
在A股这个“吃得多、拉得少”的市场里，市值和成交量排名前列的公司，在大幅跌出指数后最终退市的概率是很低的，这就造成频繁的定期调样反而是降低了指数投资的收益率。
2.2 行业分布
创业板指的行业分布如上图，前五大行业分别是工业(39%)、医药卫生(20%)、信息技术(17%)、电信业务(7%)、金融(6%)，行业比较集中。
从前十大股票(前10%的数量)占比来看，共占有50.52%比重。
而前五大股票(前5%的数量)占比，也高达37%。
因此，创业板指虽然有100只样本股，其指数表现却主要集中在头部公司的情况。
作为对比，沪深300指数前30大(前10%的数量)股票占比为39%；前15大(前5%的数量)股票占比为27%。都显著低于创业板指。
指数权重向头部公司集中的一个显而易见的好处就是：创业板指对于中后部股票的频繁调样，虽然胜率很低，但由于中后部股票的比重极小，因此对指数收益率造成的影响，也会比沪深300小。
3. 指数分析
3.1 博格公式分析
从理杏仁网站下载“创业板指”的历史月数据如下表：
数据开始于2010-6-30，到2024-2-29为止。
表中各项指标说明如下：
① 收盘点位：指数的收盘点位(网站原始值)，成分股的现金分红直接除权而不复权，因此指数中未含每年的现金分红收益。
② PE：指滚动市盈率PE-TTM(网站原始值)，即指数收盘点位与最近4个季度的盈利E之间的比值。
③ E：E=收盘点位/PE，计算值。
④ PB：指市净率PB(网站原始值)，即指数收盘点位与最近季度财报的净资产B之间的比值。
⑤ B：B=收盘点位/PB，计算值。
⑥ PS：指市销率PS-TTM(网站原始值)，即指数收盘点位与最近4个季度的营收S之间的比值。
⑦ S：S=收盘点位/PS，计算值。
⑧ ROE：ROE=E/B，计算值。
⑨ E同比增长率：最近4个季度的盈利E/一年前同期的4个季度盈利E-1，反映了当下盈利E的年度同比增长率，计算值。
⑩ E-6同比增长率：再增加6个月的数据进行移动平均，计算值。如2024-2-29的E-6同比增长率=sum(2023-9~2024-2的盈利E)/sum(2022-9~2023-2的盈利E)-1，其中每个月的盈利E，其实都含了最近4个季度财报中E的总和。
⑪ 净利润率：E/S，计算值。
⑫ S同比增长率：最近4个季度的营收S/一年前同期的4个季度营收S-1，反映了当下营收S的年度同比增长率，计算值。
⑬ PEG：PEG=PE/(E同比增长率*100)，计算值。
⑭ 股息率：每年现金分红/总市值，网站原始值。
⑮ 分红率：股息率*PE，即每年的盈利E中拿出多少用于现金分红，计算值。
最后一行的复合年化，针对不同的指标计算方式有所不同。
收盘点位、PE、E、PB、B、PS、S：这7个指标都按照复合年化方式计算。
ROE、E同比增长率、E-6同比增长率、净利润率、S同比增长率、股息率、分红率：这7个指标都直接使用算术平均值。
从期初到期末，指数投资的复合年化为5.07%，而PE+E的复合年化、PB+B的复合年化、PS+S的复合年化，也基本与指数复合年化值相近，这也是博格公式所证明的结果。
由于创业板指的股息率很低，因此指数复合年化收益率，基本上就是指数基金的投资收益率。
期初(2010-6-30)指数的估值极高，PE高达62.74倍，因此好象长期下来的投资回报很差，其实这是一个错觉。
把创业板指与沪深300指数在相同时间范围内(2011-6-30~2024-2-29)每月ROE、盈利E同比增长率、净利润率等指标平均值进行比较，如上表。
可以看到，沪深300指数在ROE、股息率上占优，而创业板指在E同比增长率、净利润率、S同比增长率上占优。
这个差异准确地体现了价值风格与成长风格的差异。
价值风格的优势主要体现在红利和高ROE上：
① 股息率的差异：其中这2个指数的分红率差距没那么大，但由于PE估值差距很大，因此导致股息率相差极大，沪深300的股息率是创业板指的4.5倍。
② ROE的差异：沪深300在ROE上稍稍占优，但优势并不明显。
成长风格的优势则主要体现在高增长上：
① S同比增长率：这充分体现了创业板指的营收高增长特点。
② E同比增长率：这充分体现了创业板指的利润高增长特点。
③ 净利润率：由于创业板指主要集中在高附加值的新兴产业上，几乎没有传统行业，因此整体的净利润率更高一些。
3.2 相关性分析
采用correl函数，把上述指标分别与指数点位计算线性相关系数，得到上表。
从结果中可以看到，PB、ROE与指数的相关性最高，相关系数分别为0.8、0.79；
其次是盈利E、净资产B、营收S，相关系数分别为0.69、0.6、0.63；
而其它指标的相关系数都不算高。
不过，相关系数只能表明指数点位与这些指标在时间轴上的同期关系，而如果指标与指数之间存在提前或滞后的关系，通过相关系数是无法分析得到的，为此，还需要把这些指标与指数之间绘制相应的变化趋势图予以更深入的分析。
3.3 估值分析
估值指标仍采用最常用的PE-TTM、PB指标。
创业板指作为大盘成长风格的指数，其成分股的盈利E不如沪深300稳定，因此PE与指数的相关性较弱，应该使用PB估值来判断。
如上图是指数收盘点位与PB估值的趋势图，PB估值与指数同涨同跌，且几乎形成对绿色点位柱的包络，因此用PB估值来判断买入、卖出点的胜率较高。
当下时点来看，PB为3.743倍，分位点为16.27%，处于低估区间。
因此存在投资价值。
3.4 ROE分析
相关性分析章节里说到创业板指点位与ROE的相关系数达到0.79，如上图。
除了蓝色圈的两段时间，其它时间的指数点位与ROE几乎同涨同跌。
而蓝色圈的两段时间分别是：
① 2018年底~2019年4月：2018年底有不少创业板股票业绩洗澡，尤其是商誉减值，导致指数的净资产B大幅减小，因此ROE(E/B)就突然上涨；而到了2019年4月，随着年报和一季报的业绩变脸，导致ROE的分子端盈利E大幅下降，ROE反而又突然下降。
② 2022年10月至今：最近一年半的时间里，ROE的分子端盈利E持续提升，ROE也逐渐上涨，但同期指数却不断下跌，造成两者的背离。
ROE与指数点位同步上涨也可分为三个阶段：
① 2010~2015年：指数ROE持续提升，同期指数也不断创新高；
② 2019~2021年：指数ROE持续提升，同期指数也不断上涨；
③ 2022年6月至今：指数ROE也显著提升，但同期指数却不断下跌。
从上述ROE与指数点位的变化趋势图中，可以发现：
① ROE提升，是指数上涨的必要不充分条件，即创业板指的上涨往往伴随着ROE的提升；但ROE的提升，不一定就能使指数上涨。
② 短期由于特殊情况导致的ROE与指数的背离，可以不予考虑。
③ 如果单纯以ROE提升来判断指数上涨，目前来看成功2次、失败1次，胜率为67%。不过如果放长时间周期，我相信指数点位一定还会涨回来，从而跟上ROE指标。
3.5 指数-盈利E分析
如上图是指数点位与盈利E的趋势图。
绿色柱状图为指数点位，绿色虚线为指数趋势线；橙色曲线为盈利E，橙色虚线为盈利E趋势线。
从图中可以很明显地看出规律：
每次指数点位柱与盈利E曲线大幅背离时，即为买入的好时机(如图中蓝绿色双箭头竖线位置)；
每次指数点位柱超越盈利E曲线时，即为卖出的好时机(如图中红色框位置)。
按照该规律，从创业板指有数据至今，共有2轮买入-卖出机会：
第1次：2012年初买入(大幅背离)，2015年中卖出(大幅超越)；
第2次：2018年底买入(大幅背离)，2021年卖出(大幅超越)。
目前来到了第3次轮回。不管是2022年10月，还是当下，指数点位与盈利E都已大幅背离，因此买入点的判断是没有问题的，接下来要做的就是持基待涨。
3.6 指数-净资产B分析
如上图是指数点位与净资产B的趋势图。
绿色柱状图为指数点位，绿色虚线为指数趋势线；橙色曲线为净资产B，橙色虚线为净资产B趋势线。
与之前“指数-盈利E”趋势图类似，“指数-净资产B”趋势图也有同样的规律：
每次指数点位柱与净资产B曲线大幅背离时，即为买入的好时机(如图中蓝绿色双箭头竖线位置)；
每次指数点位柱超越净资产B曲线时，即为卖出的好时机(如图中红色框位置)。
3.7 E同比增长率、E-6同比增长率分析
除了相关系数较高的PB、ROE、盈利E、净资产B之外，通过趋势图可以发现，创业板指与E同比增长率、E-6同比增长率指标也有明显的关系。
但这种关系有时会提前，有时会滞后，因此单纯从相关系数上看并不太显著。
如上图，如果基于E同比增长率、E-6同比增长率指标来投资，有3轮完整的投资机会：
① 2013~2015年：E同比增长率、E-6同比增长率指标持续提升，同期指数也不断创新高。但该轮过程中，指数先见顶，而后才是增长率指标见顶回落，因此增长率成为滞后指标。
② 2019~2021年6月：E同比增长率、E-6同比增长率指标持续提升，同期指数也不断上涨。该轮过程中，增长率指标先于指数见顶，因此又成为领先指标。
③ 2022年10月~2023年9月：E同比增长率、E-6同比增长率指标持续提升，但同期指数却不断下跌。
因此，依据增长率指标来指导创业板指投资，历史胜率为2/3。
3.8 复合年化三线分析
与沪深300指数类似，创业板指也有对应的复合年化三线趋势，只是波动幅度更大一些。
仍以10%作为中轴线，以14%、6%作为上沿和下沿，得到以下指数复合年化三线图。
从图中可以找到规律：
1、去除掉前8年的数据：这相当于长期持有8年，使复合年化收益率钝化，不再受到短期估值变动的影响。
2、当指数点位接近或跌破6%复合年化线时，是买入的好时机。
3、当指数点位接近或超过14%复合年化线时，是卖出的好时机。
目前指数点位在8~9%附近，属于合理偏低区域，可以持有并等待其上涨。
3.9 长期复合年化分析
基于创业板指月度点位数据，每月计算PE、E、PB、B的复合年化收益率，并生成上述两张面积图。
从图中可以看到以下规律：
1、PE+E的复合年化相加，即为指数的实际复合年化，这就是博格公式的含义。
2、PB+B的复合年化，也相同。
3、不管是PE+E还是PB+B，一旦持有超过一定时间(如6~7年，即一轮牛熊周期)，估值的影响就会被钝化而消弭，只剩下盈利E或净资产B复合年化的影响。
因此，指数投资，长期而言，投的就是盈利E的增长或净资产B的增长，再加上股息收益。
深刻理解了这一点，就能做到长期持基、心中不慌，而不再热衷于短炒了。
4. 经验教训
我在2018~2021年时投资过创业板指ETF，如上图，从2018年1月开始分批定投，到2021年12月全部止盈，最终收益率为79%。
5. 小结
5.1 适合人群
创业板指作为成长风格的宽基指数代表，适合于偏好高波动、高收益的投资者。
5.2 投资依据
1、基于估值
可使用PB估值，当估值在长期百分位的低点(如20~30%及以下)时买入；
在长期百分点的高点(如70~80%及以上)时卖出。
2、基于ROE
在ROE提升时买入；
在ROE下降时卖出。
历史数据显示胜率为67%，尤其是当ROE从低位开始向上提升时，不管从逻辑上还是从历史数据来看，就是好的买入点，如果再叠加上PB估值的判断，就更容易做出买入决策。
3、基于盈利E或净资产B
与盈利E或净资产B曲线背离时买入；
超越盈利E或净资产B曲线时卖出。
4、基于E同比增长率、E-6同比增长率
在E同比增长率、E-6同比增长率提升时买入；
在E同比增长率、E-6同比增长率下降时卖出。
历史数据显示胜率为67%，不管从逻辑上还是从历史数据来看，就是好的买入点，如果再叠加上PB估值的判断，就更容易做出买入决策。
5、复合年化三线
接近或跌破6%复合年化线时买入；
接近或超过14%复合年化线时卖出。
6、长期复合年化
创业板指的盈利E复合年化收益率在12%左右，因此只要在PE估值较低的位置买入并长期持有，一定能够赚到钱，且长期收益言能够做到12%左右。
当然，创业板指与沪深300类似，由于其“成交额+市值”排名的编制和调样规则，很容易导致排名末尾的股票出现“高买低卖”现象，这种情况在震荡市里可能更易出现。
因此，我在2023年初看到创业板指又开始有投资价值后(当时主要的依据是ROE、E同比增长率、E-6同比增长率在不断提升，而PB估值则跌到最近10年20%分位值以下)，就开始在找相比创业板指有更多超额的指数，下篇再聊。