1 前言
之前用X公式的方法，预测了大量的银行股、白酒股、消费股，从数据检验的证据链角度，我觉得都逻辑自洽、具备说服力。
但在分析东阿阿胶时，我觉得X公式的预测方法，其实是存在一些缺陷的，缺陷的核心之处在于：
X公式以当下的各项财务数据、尤其是ROE指标去预测一年后的收益率，因此要求预测标的的业绩相对平稳，象之前的银行股、白酒股、消费股基本都具备这样的特点。
而针对困境反转型股票，这样预测得到的收益率本身也是正确的，但进行多个股票之间横向对比时，困境反转型股票的收益率会低于其真实价值。
比如今天要说的东阿阿胶。
2 预测方法
2.1 计算一下最近一年的收益率
(1)X公式计算的收益率Y
首先，我仍先验证一下X公式对东阿阿胶是否适用。
计算的时间范围如下：
期初时间：2022-1-31，除权收盘价为37.89。
期末时间：2023-1-31，除权收盘价为43.99。
相应的参数包括：
1)期初时对应的是2021年报，每股收益E为0.68元，每股净资产B为15.25元，对应期初的PB(r)=37.89/15.25=2.48。
2)期间每股分红0.66元，对应的分红率a=97%。
3)再查看2022年报的每股收益E为1.21元，相比一年前增长77.94%，这就是盈利增长率h。
4)期末对应的是2022年报，每股净资产为15.79，因此期末的PB为43.99/15.79=2.79，对应的PB估值增长率t=期末PB/期初PB=2.79/2.48=1.121。
因此，根据公式计算收益率为：
(2)真实的投资收益率
我们如果在2022-1-31以收盘价买入东阿阿胶100股，投资成本为3789元。
期间在2022-08-23每股分红0.6601386元，得到现金分红为66.01元。
而到2023-1-31收盘时，收盘价为43.99元，对应的价值为4399元。
即初始投入3789元，一年后收回4399+66.01=4465.01元。
则这一年的实际投资收益率为4465.01/3789-1=17.84%。
因此，上述采用公式计算的收益率和真实的收益率之间仅相差0.07%，X公式可适用。
2.2 一年后的预测
(1)限定t
以2023-11-10收盘数据为基准，下图是历史PB估值曲线图。
针对后续的PB估值，我分为三档：
1)悲观
PB估值跌到历史最低点1.54倍。
2)均衡
均衡情况下，则假设一年之后的PB与当前相同，即取t=1。
3)乐观
乐观情况下，取PB历史数据的80%分位数，即PB=6.59倍。
(2)预测h
盈利增长率h也分成悲观、均衡、乐观三档。
机构预测2023年东阿阿胶净利润同比增长35%，实际Q3财报中同比增长为53%，估计再叠加上Q4的数据，全年应该差不多是同比增长35%。
再取2024年的预测数据，按照这些机构的预测，2024净利润为12.77亿，相比2023年预测值增长21%。
取此两值的最小值作为乐观估计值，即取h=21%。
均衡估计值则取对折，即h=12%。
最悲观的情况下取h=6%。
(3)预测收益率Y
在上述对t的三档预测值、h值的三档预测值之后，可以分别计算对应的预测收益率Y，形成一个收益率变化范围的九宫格，如下图：
1)以当前价格买入，不考虑估值变化的情况下，投资一年能够获取6~7%左右的回报。
在PB估值不变（即t=1）的情况下计算的X公式收益率是我最关注的指标，因为该指标反映的是股票长期持有的自身增长收益率，而不依赖于市场情绪。
2)如果跌回到历史最低PB值时，投资一年会亏损43%。
3)如果一年后PB估值回到80%百位数，则投资一年可以获取134~137%的回报。
以均衡那一档的预测结果来看，仅6.5%的年收益率，对于我的所有持仓股票而言，这个数据太低、是很没有吸引力的。
但东阿阿胶的年收益率真的只有这么点吗？
我觉得未必，公式预测的只是一年的数据，并且以一种静态视角去看——虽然也加上了净利润增长率h的因素，但由于仅计算了一年的净利润增长率，明显与东阿阿胶连续多年的业绩反转不相符。
因此，对于困境反转型股票，我们还需要看得更长远一些。
2.3 困境反转型的特殊之处
从上述收益率的计算公式来看，影响收益率高低的最核心因素是ROE。
而对于困境反转型公司，当下的ROE显著低于历史ROE的平均值、中位值，这就会直接导致计算出来的收益率低于正常情况下该有的收益率。
如东阿阿胶，历史最好的几年净利润有20亿，ROE在20% ~25%左右。
而当下虽然已经从2019年的困境中逐年反转，但预计2023全年的净利润也只有10亿，对应ROE为10%，只会业绩暴雷前的一半。
因此，以当下的ROE计算出来的收益率Y，一定是比业绩正常年份时的收益率更低。
比如横向比较东阿阿胶和双汇发展，在假设PB估值不变、盈利预测均衡一档的情况下，前者的收益率为6.5%，后者为7.9%，好象东阿阿胶性价比不如双汇发展。
但由于东阿阿胶仍处于困境反转的增长阶段，ROE也从2020年的负值，逐渐增长到当下的10%左右，并且离正常年景还有10%的提升空间。
假设正常情况下的ROE为20%，保持其它的股价P、净资产B、分红率a、净增长率h指标不变，则计算的收益率Y应该为17.8%。
3 小结
如上三图，我从2019年3月开始建仓东阿阿胶，初期两次建仓价在47~50元，而后随着业绩由盈转亏，股价不断下跌，我分档不断补仓，最低一次买入是在2021年4月的34.83元。到目前为止共持有3500股，成本为37元，浮盈28%。
最初之所以建仓东阿阿胶，当时是一种朴素的预估：
正常年份东阿阿胶的年净利润为20亿，按30倍PE的平均估值计算，市值为600亿。我建仓时的市值在300亿左右，因此我觉得会有一倍的上涨空间。
在我建仓之后，东阿阿胶业绩彻底暴雷，最差的2019年亏损4.55亿，市值更是跌到160亿左右。
但我觉得东阿阿胶这种老品牌，业绩总是会回来的。哪怕打个折，净利润只到正常年份的一半、即10亿，对应25倍PE，至少也应有250亿市值。
因此我敢于越跌越买，把成本摊薄到37元，对应市值240亿。
果然，2020年开始业绩触底反弹，逐季上涨，目前已经回到高光年景的一半。我相信这种老品牌，年净利润回到暴雷前的20亿、市值回到600亿是大概率事件。
当下东阿阿胶仍处于业绩反弹恢复阶段，虽然其X公式收益率低于双汇发展，但其反弹的确定性高，因此我觉得投资性价比高于双汇发展。
等到东阿阿胶回到正常年份的净利润与ROE水平，对应17%左右的X公式收益率时，与非白酒类的消费股相比，就有较显著的性价比了。
因此，X公式收益率的计算本身没有问题，但其着眼于当下的财务数据，缺乏长远发展的前瞻性，尤其是对于业绩长期变化很大的标的品种容易失之偏颇，如困境反转型、周期型股票，在X公式收益率低的时候，可能恰恰是建仓的最佳时点。