1 前言
2021年是我转债大丰收之年，到四季度时，随着手头上一些转债持续超过150元后卖出，相应的资金也逐渐多起来，需要找到一些新的投资方向。
如果有性价比合适的转债，我会继续投入。
但随着转债市场的红火，高性价比的转债越来越少；相反，从2021年2月开始股市掉头向下，持续走熊，虽说强周期品种仍走出了牛市，我也做了一些投资，但还需要有更多更长期的投资方向，因此我逐渐把更多的资金投入到高ROE价值股票上。
2 第九阶段：价值投资ROE
2.1 博格公式与四种投资策略
我最早接触博格公式是在2019年，在雪球上最早写的4篇文章也都是关于博格公式的。
记得我最初知道博格公式时，对其将信将疑，还拿了大量指数的历史数据进行博格公式验证，并且在验证时，不太清楚期初到期末的变化率应该按照复利计算还是按照单利计算，还分别进行了对比测算，结果发现按复利计算更靠谱一些。
随着对博格公式了解的深入，到2021年下半年时，我逐渐琢磨出几种投资赚钱的途径。
从博格公式的各项因子中，可以看到指数或股票投资赚钱有四种途径：
(1)估值修复策略
赚取PE或PB估值提升的钱，即“低估值策略”。
(2)盈利累积策略
赚取每个季度盈利累积的钱，盈利累积即净资产提升，因此这是“高净资产增长策略”，也称“高ROE策略”。
(3)盈利增长策略
赚取每个季度盈利增长的钱(即净利润变化率)，称为“高盈利增长策略”，也称“高成长策略”。
(4)股息分红策略
赚取每年股息分红的钱，称为“高股息策略”。
这4种策略中，最适合于牛市的是高成长策略、低估值策略，在顺周期+牛市的加持下，可能会出现一年就翻倍的收益。
最适合于熊市的是高股息策略（即红利策略），因为不管股价怎么跌，只要股票的净利润和分红率保持不变，每年拿到手的现金红利是很确定的。
中间状态则是高ROE策略，其既能享受到较高的股息分红（高ROE的股票往往股息率都不会太低），又能享受到净资产快速增长驱动的股价上涨收益。
作为一个秉持中庸之道价值观、且有选择困难症的投资者来说，中间状态的高ROE策略，往往会成为首选，我就是这样考虑的。
2.2 ROE指标与杜邦分析
只要投资者看过几本介绍股神巴菲特投资思路的书，都知道他最关注的财务指标是ROE。
ROE(Rate of Return on Common Stockholders’ Equity)，即净资产收益率，是企业净利润与平均净资产的比率，反映了单位净资产创造净利润的能力。
比如我投资了100万元开了一家餐馆，第一年能够盈利20万元，那么ROE就是20%；如果第一年底不分红，且第二年盈利30万，那么第二年的ROE就是30/120=25%，很明显这是一笔比较划算的生意。
*注：此处ROE直接用期间盈利/期初净资产，但其实分母的净资产也会有多种处理方式，如用“(期初净资产+期末净资产)/2”作为分母得到加权ROE。
ROE指标之所以关键，主要有几个因素：
(1)该指标可以进行杜邦分析演算，从而了解企业的基本情况；
(2)该指标与股价高低无关，与估值无关；
(3)该指标同时适用于上市公司、非上市公司；
(4)该指标是博格公式的一部分，可以进行简单地投资回报率计算。
下面简单说一下杜邦分析，有点儿财务常识的投资者都知道这个。
其中，销售净利率反映了企业最基础的盈利能力，总资产周转率反映了企业盈利的快慢，权益乘数反映了企业盈利的杠杆倍数。
白酒类企业是典型的销售净利率高的企业，其净利率、毛利率都很好，是一门好生意。优秀的医药医疗企业、软件企业等也普遍有较高的净利率，都是容易赚钱的好买卖。
食品消费(如双汇发展、伊利股份)、饰品(如老凤祥、周大生)、家电(如美的集团)都是典型的依靠快速周转而盈利的企业，象老凤祥2022年报总资产周转率高达261%。
银行、保险、地产是典型的依靠高杠杆高负债来盈利的行业，比如银行的负债率普遍在90%以上，中国平安也接近90%，最优秀的地产公司万科的资产负债率为78%。
上述三种赚钱模式，最好的当然是第1种模式(高净利润率)，其次是第2种(高周转率)，最后是第3种(高负债率)。
这其实就跟我们做投资一样：
1)最好的投资就是第1种，本金的投资回报率就很高；
2)其次是第2种，可以把自己的投资方法不断复制，在一年内就可以反复做多次，从而增厚回报率；
3)最差的是第3种，通过融资加杠杆来提高投资回报率，会存在暴仓的风险。
2021年7月，我开始按照“高ROE策略”进行股票投资，最早买入的一批股票包括平安银行、双汇发展、恒瑞医药、格力电器、涪陵榨菜、老凤祥等，当时的筛选条件包括：
(1)连续5年ROE>15%；
(2)上市时间>5年；
(3)PETTM<30；
(4)股价低于30月均线。
该筛选方法，我在《低风险投资的十八般兵器(2023)-2三叉戟(价值股)篇》中详细写过。
2.3 高ROE策略的本质
在按照“高ROE策略”投资的过程中，我对于高ROE策略的本质理解得越来越深入。
高ROE策略的本质，以自己经营一个小生意来考察，很容易理解：
(1)如经营一家奶茶店，假设投入成本20万，那么奶茶的价格越高(对应净利润率越高)、奶茶卖得越多(对应周转率高)、投入成本是借款或贷款的(对应负债率)，都会让奶茶店老板赚得更多。
(2)线下奶茶店到年底一盘点，赚到10万元，那这10万元就仅仅是10万元。而如果到资本市场上，假设是2倍PB，那么这10万元利润(对应净资产增加了10万元)，在股价上就值20万元。因此资本市场通过PB估值，把企业每年赚到的净利润进行了放大。
高ROE能够在单位净资产下提供更高的净利润，而净利润又通过PB反馈到股价增长。
如一家净资产10亿的上市公司，假设市场给出比较稳定的2倍PB，对应市值为20亿。
再假设其ROE=20%，即一年净利润为2亿。
如果不分红，到年底时净资产增长到12亿，对应的市值就为24亿。2亿的净利润变成2亿的净资产，然后通过PB放大到4亿的市值。
如果分红率30%，到年底时净资产增长到10+2*70%=11.4亿，对应的市值为22.8亿。
投资者相当于拿到0.6亿的现金分红+2.8亿的市值增长(由1.4亿的净资产增长放大而来)=3.4亿，远比2亿的净利润高。
因此，上市公司相比非上市公司是有明显溢价的，当然前提是上市公司不要破净。
对于一般盈利正常的非国有企业，很少会出现破净的情况，因为一旦破净，上市公司完全可以通过增加分红率、甚至进行特别分红，就可以把破净的资产以溢价的分红方式分出来，从而实现套利。
2.4 高ROE可以被做出来
在上述的理解基础上，我研究了一些个股后发现，高ROE是可以被做出来的。
详细的推导可以见2022-9-11的文章《盈利增长率和ROE，哪个更重要？》。
上表是我在文中推算的盈利增长率、分红率与ROE的关系表。
盈利增长率指标是上市公司可以预测但不完全可把握，分红率指标则是上市公司自己可把握的，而ROE指标则可以基于盈利增长率和分红率进行预估。
以伊利股份为例，2022年盈利增长率同比为8%，前一年的分红率为67%(见上图中65%那一行)，则对应的ROE就在20%左右。
双汇发展也很典型，已经进入成熟期，盈利增长率极低，为了确保高ROE只能加大分红率，如上图中ROE=26%列，盈利增长率为3.5%的话，对应分红率需高达90%。
2.5 我的股票投资X公式
基于这个认知，我开始意识到：不能只看ROE，ROE指标只是表象，还得看深层次的盈利增长率、分红率，以及影响到ROE的三个因子(利润率、周转率、负债率)。
我在《我的股票投资X公式之预测篇——双汇发展》中演算了2016年以来投资双汇发展的实际收益率，远远低于ROE。
因此，我演算了股票投资X公式，见《我的股票投资X公式(合集)》。
通过X公式，可以预估在给定PB估值(如PB估值不变，不赚估值提升的钱)+预测盈利增长率的前提下，估算出一年后的投资收益率。
投资其实是一种比较的游戏，比估值、比胜率、比赔率、比收益率，最终比较的是一种投资品相比另一种投资品的性价比。
象格雷厄姆、巴菲特都是把股票与无风险收益率进行比较，找出性价比更高的品种。
我通过X公式，也可以在同行业中比较投资收益率更高的股票、在不同行业中比较投资收益率更高的行业。
当然，X公式的本质还是高ROE策略，是对ROE指标和博格公式的一种演化，我个人觉得更容易理解和比较。
3 小结
我的高ROE价值投资策略从2021年下半年开始。
由于这些投资分散在多只证券帐户中，因此为了便于比较计算，我对应在雪球APP上同步了每一笔的买入或卖出交易。
上图是从2021年7月23日~2023年9月28日收盘的数据对比。
蓝色曲线为高ROE股票策略的累积收益率，其它2条曲线分别是沪深300和创业板指累积收益率。
可以看到在这26个月的时间内，高ROE股票策略战胜沪深300指数27个百分点，战胜创业板指41个百分点。
*注：其实没有一个完整的牛熊周期，这样只统计26个月的数据，并不完全能够验证。毕竟我是随着指数的下跌逐步加仓，这种操作天然就会比指数跌得少。
当然，在这26个月的时间内，由于大盘基本是下跌的，因此高股息策略其实表现更好，我自己投资的银行股同期收益率为5.93%。
熊市期间：高股息策略>高ROE策略>低估值策略>高成长策略；
牛市期间：高成长策略>高ROE策略>低估值策略>高股息策略。
我个人预测跨越牛熊的长周期下，高ROE策略长期而言会优于其它3种策略。