1 前言
上一篇介绍了“高ROE”+“低X公式收益率”的典型标的双汇发展，其“高PB+高分红率+高ROE+低增长率”的特点导致长期的投资收益率低于10%。
有小伙伴评论留言，转发了一篇“两种回报率”的截屏，如下图。
一种是资产回报率，如ROE或ROA；另一种是投资回报率，如我用的X 公式就是投资回报率的一种形式。
文中提到，资产回报率是投资回报率的必要不充分条件，即：投资回报率高，往往资产回报率高；而资产回报率高，则投资回报率不一定高。
我很认可这种观点。
对于企业来说（不管是上市企业还是非上市企业），资产回报率才是企业主最在意的，就类似于资本家追逐利润；而对于投资者来说，投资回报率才是追逐的核心点所在。
因此，通过X公式能够评估出一只股票当前的投资回报率如何，以后后续随着估值回归，能够有多少上涨的空间。
相比双汇发展，今天来聊聊另一只比较相似的消费白马股，俗称“奶茅”的伊利股份，其也有“高PB+高分红率+高ROE+低增长率”的特点，但由于分红率比双汇发展低，盈利增长率又比双汇发展高，因此整体的投资收益率比双汇发展还是要更高一些。
2 预测方法
2.1 高ROE高分红率下长期回报率到底有多少
按照“PB-ROE”策略，伊利股份也是优等生，其ROE虽然没有双汇发展高，但也基本在20%以上，只有最近一年下滑得较厉害，在18~20%左右。
同样统计一下伊利股份的投资回报率：
买入时间：2016/2/19，当时的PB为4.11倍，PE-TTM为17.83倍；
卖出时间：2023/9/8，当时的PB为3.32倍，PE-TTM为17.07倍。
可以说这7.5年时间里，PE-TTM估值几乎没太大变化，而PB估值则有下降。
仍分两种情况来演算。
(1)每次分红后都不再复投
如上表，假设期初（2016-2-19）买入1000股，基本是每年一次现金分红，分红额不进行再投资，到期末（2023-9-8）以收盘价卖出1000股。
用XIRR函数计算得到实际的复合年化收益率为13.23%。
按照博格公式来分析，期初到期末的盈利E复合年化为9.51%，PE-TTM复合年化为-0.57%，两者相加为8.93%，与除权股价的复合年化基本一致，这也基本上是不含股息的收益率。
同样，期初到期末的净资产B复合年化为11.98%，PB复合年化为-2.76%，两者相加为9.21%，与除权股价的复合年化也基本一致。
因此，最近7年多时间里，伊利股份的盈利E、净资产B都有比较正常的增长，整个投资收益率的核心点就在于此；而股息率对收益率的贡献仅为复合年化4.5%左右。
(2) 每次分红后都再复投
再测算一下分红复投的情况。
上表是按照复投的思路演算的结果，与双汇发展类似，分红复投的复合年化反而更低，只有11.15%。
从双汇发展、伊利股份的分红不投、分红复投对比可以发现，复投是否能够提高收益率，取决于最核心的一点：复投时股票的估值，比当下（即期末）股票的估值是高还是低？
如果复投时的估值比当下高，那么分红复投得到的收益率一定不如分红不投；如果复投时的估值比当下低，才说明复投是划算的，按照分红复投得到的收益率一定比分红不投高。
从伊利股份也同样可以看出与双汇发展类似的问题，即ROE比中长期的投资收益率要高。
这其中的核心原因就是：在较高PB下的分红率也很高，X公式中的(1-r)a/r变成了拖累项。
我们假设一只股票的ROE=22%、分红率=70%、PB(r)=3.3倍、盈利增长率h=9%来测算：
该收益率远低于22%的ROE。
相比双汇发展，伊利股份的盈利E复合增长率更高，分红率相比稍低为70%，PB也稍低一些，虽然ROE同样不如双汇发展，但整体X公式收益率却比双汇发展要多2.5%。
因此，高ROE的股票不一定就是最优秀的股票，还要结合其盈利增长率、分红率、PB估值、PE估值等因素来看；而反过来说，业绩表现优秀的股票，基本都具备高ROE的特点。
2.2 计算一下最近一年的收益率
其次再来验证一下X公式是否适用于伊利股份。
(1)X公式计算的收益率Y
计算的时间范围如下：
期初时间：2022-1-31，除权收盘价为38.07。
期末时间：2023-1-31，除权收盘价为32.58。
相应的参数包括：
1)期初时对应的是2021年报，每股收益E为1.43元，每股净资产B为7.45元，对应期初的PB(r)=38.07/7.45=5.11。
2)期间分红额为0.96元，对应的分红率a=0.96/1.43=67%。
3)再查看2022年报的每股收益E为1.48元，相比一年前增长3.5%，这就是盈利增长率h。
4)期末对应的是2022年报，每股净资产为7.86，因此期末的PB为32.58/7.86=4.15，对应的PB估值增长率t=期末PB/期初PB=4.15/5.11=0.811。
因此，根据公式计算收益率为：
(2)真实的投资收益率
我们如果在2022-1-31以收盘价买入伊利股份100股，投资成本为3807元。
期间在2022-06-01每股分红0.96元，得到现金分红为96元。
而到2023-1-31收盘时，收盘价为32.58元，对应的价值为3258元。
即初始投入3807元，一年后收回3258+96=3354元。
则这一年的实际投资收益率为3354/3807-1=-11.9%。
因此，上述采用公式计算的收益率和真实的收益率之间，相差1.2%，基本还在可接受的范围内。
2.3 一年后的预测
(1)限定t
以2023-9-8收盘数据为基准，下图是伊利股份最近20年的PB估值曲线图。
针对后续的PB估值，我仍分为五档：
1)最悲观
PB估值跌到最近20年的历史最低点1.28倍。
之所以用最近20年，主要是伊利股份当前的PB就是最近10年的最低值。
而如果把时间放长到最近20年，则由于2008年三鹿奶粉事件，导致伊利股份的PB最低曾跌到1.28倍。
2)次悲观
PB估值跌到2.5倍左右，在最近20年的历史中，2006年之前、2008~2009年初曾经跌到过这个位置。
3)均衡
均衡情况下，则假设一年之后的PB与当前相同，即取t=1。
4)次乐观
次乐观情况下，取PB的历史20年数据的50%分位数，即PB=5.29倍。
5)最乐观
最乐观情况下，取PB的历史20年数据的80%分位数，即PB=7.0倍。
(2)预测h
由于短期投资收益率对盈利增长率h并不太敏感，因此我仍分成悲观、均衡、乐观三档。
机构预测2023年伊利股份净利润、每股收益同比增长12%，取其值作为乐观估计值，即取h=12%。
均衡估计值则取对折，即h=6%。
最悲观的情况下取h=3%。
(3)预测收益率Y
在上述对t的五档预测值、h值的三档预测值之后，可以分别计算对应的预测收益率Y，形成一个收益率变化范围的十五宫格，如下图：
1)以当前价格买入，不考虑估值变化的情况下，投资一年能够获取10~12%左右的回报。
在PB估值不变（即t=1）的情况下计算的X公式收益率是我最关注的指标，因为该指标反映的是股票长期持有的自身增长收益率，而不依赖于市场情绪。
2)如果跌回到最近20年历史最低值时，投资一年亏损54%。
3)如果跌到最近20年以来的次低位时，投资一年亏损15%左右。
4)如果一年后PB估值回到50%百位数，则投资一年可以获取73~76%的回报。
5)如果一年后PB估值回到80%百位数，则投资一年可以获取130~133%的回报。
上述5条到底哪一条会符合真实的情况？
让我们一年后再来看。
从上述乐观和悲观的回报率也看，当前的赔率已经很高，至少有3倍，即乐观情况下收益值是悲观时亏损值的3倍。
而从概率（胜率）上来看，当下的胜率也很高，毕竟三鹿奶粉事件是当时历史背景下的产物，几乎没有复现概率。
3 小结
我的伊利股份投资，从2022年6月开始，不断下跌不断买入。
截止到2023-9-8，我的平均持仓成本为30.2元，浮亏15%。
相比双汇发展，我觉得伊利股份的投资确定性更高，包括其PE更低、分红率更低、盈利增长率更高，因此最终计算的X公式收益率也更高。
即使不考虑估值提升的因素，仅计算基本面本身的增长，其长期投资回报率应该也能够做到12%左右。