1 前言
我的白酒股总共持有4只，前面讲了五粮液和洋河股份，今天来说说用X公式计算收益率最高的白酒标的——山西汾酒。
2 预测方法
2.1 计算一下最近一年的收益率
(1)X公式计算的收益率Y
计算的时间范围如下：
期初时间：2022-1-31，除权收盘价为275.15。
期末时间：2023-1-31，除权收盘价为291.55。
相应的参数包括：
1)期初时对应的是2021年报，每股收益E为4.3749元，每股净资产B为12.48元，对应期初的PB(r)=275.15/12.48=22.05。
2)期间分红额为1.8元，对应的分红率a=1.8/4.3749=41%。
3)再查看2022年报的每股收益E为6.6492元，相比一年前增长52%，这就是盈利增长率h。
4)期末对应的是2022年报，每股净资产为17.36，因此期末的PB为291.55/17.36=16.79，对应的PB估值增长率t=期末PB/期初PB=16.79/22.05=0.762。
因此，根据公式计算收益率为：
(2)真实的投资收益率
我们如果在2022-1-31以收盘价买入山西汾酒100股，投资成本为27515元。
期间在2022-06-28每股分红1.8元，得到现金分红为180元。
而到2023-1-31收盘时，收盘价为291.55元，对应的价值为29155元。
即初始投入27515元，一年后收回29155+180=29335元。
则这一年的实际投资收益率为29335/27515-1=6.61%。
因此，上述采用公式计算的收益率和真实的收益率之间，相差0.18%。
2.2 一年后的预测
(1)限定t
以2023-8-18收盘数据为基准，如下图是山西汾酒最近10年的PB估值。
针对后续的PB估值，我仍分为五档：
1)最悲观
PB估值跌到最近10年的历史最低点2.779倍，这同样是2014年1月创下的，当时由于限制三公消费，市场看空所有的高端白酒。
2)次悲观
PB估值跌到最近5年的历史最低点4.549，这是2018年10月出现的。
3)均衡
均衡情况下，则假设一年之后的PB与当前相同，即取t=1。
4)次乐观
次乐观情况下，取PB的历史10年数据的80%分位数，即PB=19倍。
5)最乐观
最乐观情况下，取PB的历史10年数据最大值的7折，即PB=42*0.7=29.4倍。
目前山西汾酒的中报预告已经出来，预计净利润同比增长35%。
因此，虽然最终的中报还未正式发布，但已经可以计算出中报的每股收益和每股净资产。
每股收益=4.1183*(1+35%)=5.56元。
每股净资产=2022年报每股净资产+2023年中报每股收益-2023年每股分红=17.48+5.56-3.32=19.72元。
当前PB=225.76/19.72=11.45。
(2)预测h
由于短期投资收益率对盈利增长率h并不太敏感，因此我仍分成悲观、均衡、乐观三档。
机构预测2023年山西汾酒净利润、每股收益同比增长28%，取其值作为乐观估计值，即取h=28%。
均衡估计值则取对折，即h=14%。
最悲观的情况下取h=10%。
(3)预测收益率Y
在上述对t的五档预测值、h值的三档预测值之后，可以分别计算对应的预测收益率Y，形成一个收益率变化范围的十五宫格，如下图：
*注：上图是以2023年Q2的预计数据计算的PB。
1)以当前价格买入，不考虑估值变化的情况下，投资一年能够获取26.4~33.8%左右的回报。
在PB估值不变（即t=1）的情况下计算的X公式收益率是我最关注的指标，因为该指标反映的是股票长期持有的自身增长收益率，而不依赖于市场情绪。
山西汾酒的该指标极高，不仅高于五粮液、洋河股份，甚至高于贵州茅台。
这是为什么呢？仔细看一下影响X公式收益率的几项因素，可以发现：
(b)山西汾酒的净利润同比增长率高达28%，而贵州茅台为18%；
(c)山西汾酒、贵州茅台的PB都在11倍左右，分红率在50%左右，基本一致。
因此，山西汾酒之所以能够达到这么高的X公式收益率，主要依靠高ROE和高盈利增长率。
那么，这么高的ROE和增长率能够长期维持吗？
上图是山西汾酒的按季TTM的ROE指标，可以看到从2021-Q2至今两年的ROE都在40%以上。
上图是山西汾酒的按季TTM的净利润及同比增长率指标，可以看到从2015-Q3至今，按季TTM的净利润同比增长率几乎都在30%以上。
因此，单纯看图说话的话，其高ROE和高增长率已经维持挺长时间，而且基本都比较稳定。
当然，未来是最难预测的，只能说当下山西汾酒这么高的X公式收益率，即使以后ROE和盈利增长率有所回落，也远比当下X公式收益率就不高的品种更值得投资。
2)如果跌回到最近10年历史最低值2.779倍时，投资一年亏损66%。
如果山西汾酒能够保持当下的ROE和盈利增长率，即使PB估值大幅下跌到历史最低点，也只需再持有2年就把这个亏损弥补了。
3)如果跌到最近5年历史最低值4.549倍时，投资一年亏损46%左右。
这个亏损只要能够坚持再拿1.5年，就能回来了。
4)如果一年后PB估值回到80%百位数的19倍，则投资一年可以获取109~121%的回报。
5)如果一年后PB估值达到29.4倍，则投资一年可以获取222~241%的回报。
上述5条到底哪一条会符合真实的情况？
让我们一年后再来看。
单纯预测后市的话，我很难预测一年后的PB，因此主要的参考指标就是t=1时的X公式收益率。
当下山西汾酒不管从PB还是PE来看都不算高，因此对于优秀的标的，只要买入并长期持有，光靠其自身的净利润和净资产增长率就能够获得不菲的收益。
3 小结
我从2023年7月开始建仓山西汾酒，当前平均持仓成本为210.5元，目前浮盈7%。
如果仅对比我持有的五粮液、洋河股份、山西汾酒，我更看好山西汾酒，其高X公式收益率、高ROE、高盈利增长率的特点，相信只要多持有几年，收益率一定能够比前面两只标的更高。
当然，当下山西汾酒的估值只能算合理、不算特别低估，并且自从我在7月份买入后，就一直没有下跌。如果后续能够有进一步下跌的空间，我会增加更多的仓位。