1 前言
上一篇讲完了白酒行业老大，今天就来说说老二五粮液，这是我有持仓的股票。
2 预测方法
2.1 计算一下最近一年的收益率
(1)X公式计算的收益率Y
计算的时间范围如下：
期初时间：2022-1-31，除权收盘价为198.38。
期末时间：2023-1-31，除权收盘价为209。
相应的参数包括：
1)期初时对应的是2021年报，每股收益E为6.023元，每股净资产B为25.52元，对应期初的PB(r)=198.38/25.52=7.77。
2)期间分红额为3.023元，对应的分红率a=3.023/6.023=50%。
3)再查看2022年报的每股收益E为6.876元，相比一年前增长14.16%，这就是盈利增长率h。
4)期末对应的是2022年报，每股净资产为29.38，因此期末的PB为209/29.38=7.11，对应的PB估值增长率t=期末PB/期初PB=7.11/7.77=0.915。
因此，根据公式计算收益率为：
(2)真实的投资收益率
我们如果在2022-1-31以收盘价买入五粮液100股，投资成本为19838元。
期间在2022-06-29每股分红3.023元，得到现金分红为302.3元。
而到2023-1-31收盘时，收盘价为209元，对应的价值为20900元。
即初始投入19838元，一年后收回20900+302.3=21202.3元。
则这一年的实际投资收益率为21202.3/19838-1=6.88%。
因此，上述采用公式计算的收益率和真实的收益率之间，相差0.03%。
2.2 一年后的预测
(1)限定t
以2023-7-28收盘数据为基准，如下图是五粮液最近10年的PB估值。
针对后续的PB估值，我仍分为五档：
1)最悲观
PB估值跌到历史最低点1.578倍，这同样是2014年1月创下的，当时由于限制三公消费，市场看空所有的高端白酒。
2)次悲观
PB估值跌到2022年10月底的低点，当时最低价为132.33元，每股净资产为27.65，对应的PB为4.79倍。
3)均衡
均衡情况下，则假设一年之后的PB与当前相同，即取t=1。
4)次乐观
次乐观情况下，取PB的历史10年数据的80%分位数，即PB=7.663倍。
5)最乐观
最乐观情况下，取PB的历史10年数据最大值的7折，即PB=16.6*0.7=11.62倍。
在估算PB的这个环节里，由于目前为7月份，Q2财报还未公布，但每股分红已经发放，因此涉及到每股净资产B的取值问题。
一种方式是取最近一期财报的数据，即2023Q1财报中的32.61元，这样计算得到的PB=181.18/32.61=5.56倍。
另一种方式是按照已经预告的2023年中报数据，以及现金分红的数据，自己进行折算：
Q1净利润增长16%，我按此同比增长率，以2022年Q2的每股收益3.89元为基数，预计2023年Q2的每股收益为3.89*1.16=4.51，而2022年报每股净资产为29.38元，上半年每股现金分红为3.782元，因此，预计2023年半年报的每股净资产应该等于2022年报的每股净资产+上半年每股收益-每股现金分红，即=29.38+4.51-3.782=30.11元。
因此对应的PB就为181.18/30.11=6.02倍。
这两种方法计算的PB还是有一定的差距，具体取哪个值都可以，但一年后再来对比时，也需要用相同的方式。
(2)预测h
由于短期投资收益率对盈利增长率h并不太敏感，因此我仍分成悲观、均衡、乐观三档。
机构预测2023年五粮液净利润、每股收益同比增长16%，取其值作为乐观估计值，即取h=16%。
均衡估计值则取对折，即h=8%。
最悲观的情况下取h=5%，即小幅增长。
(3)预测收益率Y
在上述对t的五档预测值、h值的三档预测值之后，可以分别计算对应的预测收益率Y，形成一个收益率变化范围的十五宫格，如下图：
*注：上图是以2023年Q2的预计数据计算的PB。
1)以当前价格买入五粮液，不考虑估值变化的情况下，投资一年能够获取13.4~15.9%左右的回报。
这个收益率并不是很高，还不如之前介绍的招商银行、江苏银行，与贵州茅台更是有较大的差距。
不如一些优秀的银行股，主要是五粮液的PB估值较高且分红率较高；而不如贵州茅台，则主要是五粮液的ROE只有贵州茅台的2/3。
2)如果跌回到历史最低值1.578倍时，投资一年亏损-68%。
可以看到，由于当前五粮液的PB估值百分比仍较高，因此如果真的PB估值大幅下跌，亏损幅度还是比较大的。
当然，与贵州茅台类似，五粮液的PB估值再跌回到2014年初的最低点，这个概率我觉得很小，毕竟那是整个白酒行业最悲观的时刻。
3)如果跌到4.79倍时，投资一年亏损-8%左右。
再次跌回到2022年10月底的可能性还是有的，不过即使如何，也仅亏损8%左右，只要能够坚持再拿一年，就全回来了。
4)如果一年后PB估值回到80%百位数的7.663倍，则投资一年可以获取44~47%的回报。
5)如果一年后PB估值达到11.62倍，则投资一年可以获取117~122%的回报。
上述5条到底哪一条会符合真实的情况？
让我们一年后再来看。
之前我一般都会对上市公司一年后的PB，做一定范围内的预估。但对于象五粮液这类PB很高的个股，我觉得很难估。
2.3 高PB股票大幅分红后的股价变化探讨
另外，上一篇讲贵州茅台时，我提到大幅分红对于高PB且盈利增长开始放缓的股票的投资者，其实是一个灾难。
有小伙伴对于这个观点不太理解，在此再详细解释一下我的思路。
首先我们来看一下五粮液最新财报（2023年Q1）的资产负债表，如下表：
其中货币资金高达1011亿，占资产的63%。
对应的所有者权益即净资产为1266亿，货币资金占净资产的比重高达80%。
目前市值为7033亿，PB为7033/1266=5.6倍。
如果一个投资者当前以市价买入该股票，相当于以181元买入净资产为32.6元的股票，而32.6元净资产中又有80%即26元是货币资金，这26元现金投资者是用26*5.6=146元购买的，其中多出来的120元是投资者为了买这台赚钱机器而多花的溢价。
如果上市公司保持以前的分红率50%左右不变，那还没什么问题，投资者多花的钱是为了买公司每年的赚钱能力。
但如果上市公司突然大比例分红，把多年累积下来的利润一把分掉，如拿出一半现金来分红（对于五粮液这类优秀的赚钱机器而言，分掉一半现金根本不会影响到其主业的生产经营），由于现金分红时，1元现金就只能算1元，而无法享受溢价，因此我估计出了这类消息后，股价就会大幅下跌。
如果有一个倒霉的投资者在大幅分红的消息出来前一天买入，那么其购买价格的181元中，有80%即146元是用于买价值仅26元的货币资金，当现金分红达到净资产中的货币资金的一半时，就相当于投资者用73元买入了13元的货币资金，而这13元将以13元的方式在不久的将来被分掉。
假设从大幅分红消息出来到分红除权的日子里，股价没有任何变化，那么一旦除权结束后：
每股现金分红13元；
股价从181元下降到168元；
每股净资产从32.6下降到32.6-13=19.6元。
此时，PB=168/19.6=8.6倍，比分红前的5.6倍高出54%。
如上图，就是分红前与分红后的股价与净资产关系：
分红前用181元买入，相当于用146元买了价值26元的货币资金，用35元买了价值6.6元的其它净资产；
分红除权后股价为168元，其中35元仍对应价值6.6元的其它净资产，而133元股价对应价值13元的货币资金，PB 高达10倍，因此我想理性的情况下，分红后股价一定会大跌。
因此，从大幅分红消息出来到分红除权这段时间，我预测投资者的心路历程如上图：
1、以181元买入股票；
2、分红消息出来了，投资者觉得上市公司大幅分红，是件大好事呀，五粮液股息率将达到13/181=7.2%，这是五粮液20多年上市历史上前所未有的高股息时刻。
3、细品一下，分红后的1元只能是1元，因此应该在分红前，在场内用5.6倍PB（即4.6倍溢价）把其卖掉（1元相当于能够卖成5.6元）。
4、分红除权后，因为净利润不变，而净资产减少了40%，ROE会在22%/0.6=37%左右，很有投资价值，同时 PB溢价也更低了，再去买回来。
5、看股价变化情况，择机买入。
所以我觉得对于PB极高的企业，把其大量资金用现金分掉，对于持仓的股东来说，并不是一件好事.
而正是这个原因，如果有大幅分红的提议，估计也很难被股东大会审核通过吧。
但其实这个问题对于象贵州茅台、五粮液这类赚钱机器是一直存在的：每年都有大量的利润被累积起来，这会导致净资产越来越高，当净利润的增长速度赶不上净资产的增长速度，就会导致ROE逐年下降。
化解的方法，我想只能有几个方向：
一是逐步增加现金分红的比例，减少钱太多的压力；
二是投资扩产，一方面消耗掉一些货币资金，另一方面让净利润增长率能够保持住，但这个的前提是多出来的产能能够被市场有效消化；
三是找找其它出路，为这些货币资金找到比较稳定和较高回报的投资渠道。
上图是五粮液最近20年的分红率曲线（图中蓝色线）。
可以看到从2008年开始，分红率已经从10%左右逐步上升，2011年到30%左右，2015年到50%左右并一直维持到2021年，而2022年又上升了一些到55%。
如果上市公司无法为这么多资金找到好的渠道，每年逐步提高分红率是一个不是办法的办法，它无法解决钱太多的压力，只能缓解ROE下降的趋势。
也许真的会有一天，上市公司突然做一次大洗澡，把大量的现金给分掉，然后轻装上阵，继续每年赚取大笔的利润。
到那时，我们再来看看，当大幅分红消息出来前、消息出来后、分红除权后的股价是如何变化演绎的？
3 小结
我从2022年2月开始建仓五粮液，买入的价格在146~198元的范围内，平均持仓成本为163元，目前浮盈10%。
按照不考虑估值变动（t=1）的思路计算的X公式收益率，五粮液在13~15%左右，基本与我所有股票的加权平均X公式收益率差不多，算不上好、也算不上坏。
后续我的股票持仓中，将以所有股票的加权平均X公式收益率作为中枢，逐渐把低于该价值中枢的股票慢慢减仓直至清仓，而分批买入X公式收益率高的标的品种。