文 | 盧盡義
写此文之际，正计划把房地产信托基金的估值作一次横向比较，却发现其中一家标的基金-招商局商业房托基金 $招商局商业房托(01503)$ 的中期业绩公布已经公布，常言道“相请不如偶遇”，正好对此标的基金作一次性的深入探讨。
8月17日，招商局商业房托基金正式公布其上市以来的第二份中期业绩，期内收益保持稳健增长，总额达人民币2.12亿元，按年大幅增加19.1%，2021年上半年的每基金单位分派为0.1039港元，按2021年6月30日基金单位收市价2.78港元计算，年化分派率为7.5%，承诺年化回报率更达9.1%，属于行业的高水平，并保持100%的分派比率。
让数字说话。数字反映了招商局商业房托基金的上半年运营总体稳步回升，已逐渐走出上一财年同期受到外部疫情因素影响所构成的波动。房托整体物业组合的出租率由2020 年底的84.3%上升至2021年6月30日的87.1%，升幅为2.8个百分点。其中，写字楼的平均出租率由2020 年底的82.2%上升至2021年6月30日的86.5%，升幅为4.3个百分点。物业组合的现时租金得到全面提升，市值亦经过重新估值后增加人民币6,400万元至2021年6月30日的人民币67.08亿元。
二季度数据稳中有进可知全年态势
由于春节的季节性因素，每年上半年的二季度表现，可说是企业全年表现的晴雨表。招商局商业房托基金物业出租率的回升，在二季度表现得颇为突出。据中期业绩报告透露，写字楼整体现时租金保持稳定增长。科技大厦、数码大厦的出租率分别上升至100%和76.7%。2021年第二季度，一个重大新租户承租了科技大厦所有可出租面积，使得其出租率从六个月前的83.7%提升至满额100%，因而带动了科技大厦现时租金的上扬，上涨约11%，达到人民币115.3元/平方米。原科技大厦的部分租户因此搬迁至数码大厦及科技大厦二期，相应也提升了此两栋大厦的出租率。
简单来说，上半年的业务表现进一步恢复，整体出租率上升、平均租金上升。由于租金稳定性的特点，下半年如无特别因素影响，笔者预期租金稳定回升的趋势将得以延续。
房地产信托收益比收租股更趋稳定可靠
顺便普及一下，所谓“房地产投资信托基金”，也是集体投资计划的一种，透过集中投资于可带来收入的香港及/或海外房地产项目，例如：房地产项目，例如购物中心、写字楼、酒店及服务式公寓，以争取为投资者提供定期回报。
房地产投资信托基金的大部分，甚或全部除税后净收益会以股息形式定期派发予投资者。根据现时香港证监会的规定，房地产投资信托基金的股息分派比率最少须为90%。
这也是房地产信托基金和收租股的不同之处---收租股是可以只分派少量股息甚至不分派股息的，那些收租股收了租而少派息或不派息，在此名单就不列举了。
招商局商业房托基金收益率靠前，回报有保障
重新回到今天的主角，招商局商业房托基金的股息分派比率不是90%，是100%。这10%的差别，决定了投资人的回报，在业绩表现相同、其他因素没有差别的前提下，股息率相比同类股票更高。而招商局商业房托基金的股息率，在目前上市的11只房地产信托基金之中名列前矛的。
值得注意的是，若以目前的股价水准计算，无论从业绩回升或者从基金的保证分配来计算，招商局商业房托基金的预期收益率亦将进一步上升，达到8.8%，成为目前上市的房地产信托基金以收益率计算回报最高的上市公司。这要感谢该基金在2019年上市时所作的分配承诺，而分配承诺生效直到2022年全年的0.2614港元，以目前股价计算收益率更达到9.1%。(这在该基金于2019年的上市招股书、2020年全年年报皆有描述，有兴趣的朋友可以进一步深入研究。)
投资房地产信托基金的不二法门，是基金能否做到组合回报的稳步上升、对组合内项目进行适当的增加以及现有项目的持续优化。正如在招商局商业房托基金在其中期经营数据分析所提到的：基金旗下的写字的升级改造按计划进行中，预计年内基本完成；花园城的部分区域小规模改造已完成，整体室内外设计的服务商选定及设计工作亦在有序展开。改造若能在2021年年内完成，那2022年的整体资产质量亦将有大幅改善。
招商局品牌实力叠加政策扶持，未来可期
“招商局商业房托基金是由在深圳证券交易所上市的知名央企招商局蛇口工业区控股股份有限公司$招商蛇口(SZ001979)$ 发起，并由招商局集团旗下地产业务唯一海外上市平台招商局置地有限公司$招商局置地(00978)$ 的全资附属公司招商局置地资管有限公司担任房托管理人，是首只在香港上市的央企房托基金。”招商局商业房托基金的公开资料如此描述。(笔者略有简化删改。)
深圳、招商局、首只港股央企房托基金等关键字形成了招商局商业房托基金的发展格局。在发展上，依托成立40年的深圳特区加上无论在历史和香港资本市场也是赫赫有名的招商局，集团内海量的存量是房托进一步拓展的资源保障，事实上，发起招商局商业房托基金的招商局蛇口工业区控股（“招商蛇口”）在全国拥有土储超过3,000万平方米，仅在深圳就拥有近1,000万平方米的优质土地储备，相比招商局商业房托基金旗下的数十万平方米管理面积，其扩大资产包的潜力巨大。
过去半年，招商局商业房托基金一直对外透露正在积极对招商局集团内部及外部机会持续关注，寻找时机注入潜在优质资产以扩大投资组合，做大做强房托平台。除了招商局商业房托基金一直提及的，会在北京、上海两个强一线城市物色资产以外，事实上，当时招商局商业房托基金上市的招股书已经提及，招商蛇口已向招商局商业房托基金授出可收购符合标准的招商蛇口物业的优先选择权，其中包括的部分物业均位于深圳，比如(i)汇港二期，可出租总面积为约40,000平方米的购物中心；(ii)太子广场，可出租总面积为约66,100平方米的甲级写字楼；及(iii)新时代广场二期，可出租总面积为约78,700平方米的甲级写字楼。从目前的进度来看，资产注入有很多的机会将在今年实现至少一个。加入资产注入成功，将对招商局商业房托基金在2022年或2023年后期的分派收益率有不错的保证。换句话说，即使承诺分派在明年结束后，基金仍可给投资者提供足够吸引力的回报率。
香港政府对于房托基金的政策支持，近期的力度有点大。去年12月，香港证监会对《房地产投资信托基金守则》推出新的修订，放宽了对房地产投资信托基金经营的限制，容许房托基金的杠杆率提高至50%。在香港目前低息的情况下，如善用杠杆率则能进一步提高基金回报。而去年招商房托的资本负债比率为27.9%，远低于上限。翻查公开资讯，招商房托在媒体专访时就曾表示，希望在稳妥的前提下，把基金的杠杆率目标控制在“40%至45%之间，可以达到缓冲效果”。
5月10日，香港证监会公布落实政府的资助计划，以资助在香港设立的开放式基金型公司及房地产投资信托基金，虽然是数百万港元之数，但对于培育市场的诚意十足，说到底，基金增加扩容，证监也是受惠的一方。
5月18日，香港金融发展局发表题为《振兴香港房地产投资信托基金市场-提升流动性》的研究报告，建议将REIT纳入为股市互联互通计划下的合资格证券。如果成事，大型的长线基金南下态势一旦形成，观其对于港股估值承托力度日强的港股通，可以预期对北水熟悉的房托基金如招商局商业房托基金，将出现较大的关注。不过长远而言，无论形势将如何发展，当稳定而持续优化的房托基金持续提交令市场满意的业绩答卷，正在密切关注的长线基金将逐渐受之吸引，相继成为忠心的追捧者。