在上周的推送《ETF投资正盛，投资者应如何把握持有成本？》中，我们为投资者介绍了ETF的总持有成本主要由费率和买卖价差等各种费用构成。下面，我们将解析ETF总持有成本的第三大要素——折溢价，即ETF交易价格及其底层证券资产之间的差额。本文也将以美国市场为例，比较不同ETF资产类别的折溢价差异。
ETF的估值
ETF的价值由多种因素决定，每一种因素都有可能影响投资者的回报，其中最基本的因素是资产净值。与公募基金类似，ETF的资产净值指的是底层证券资产的估值[1]。
基金的资产净值即其公允价值，但ETF与公募基金的“游戏规则”有所不同。ETF投资者并不按资产净值[2]进行交易，因为ETF的价格是由市场决定的。
对投资者而言，ETF的市场价格（即投资者在二级市场买卖股票的价格）最为重要。而市场价格则由供求关系所决定，因此ETF的市场价格可能会与其资产净值产生偏差：当ETF的买方多于卖方时，其市场价格会就会高于其资产净值，形成溢价；反之，当ETF的卖方多于买方时，其市场价格就会跌破资产净值，形成折价。
ETF的申购/赎回机制
ETF的一个独特优势在于，其可以通过“申购/赎回”（creation-redemption）机制来调节ETF份额的供需：当市场需求增加时，可增设更多ETF份额；当市场需求减少时，可赎回部分ETF份额。ETF的市场价格通过这一机制来保持其与公允价值的一致性，避免出现过大的溢价或折价。换言之，在该机制运作正常的情况下，ETF的价格就不会过分偏离其公允价值。
投资者需要关注的重点
当投资者以高溢价买入某只ETF并以高折价将其卖出时，其承担的ETF折溢价相关风险相对较大。因此，关注基金折溢价的波动情况是非常有必要的。
许多投资者关注的是ETF的平均溢价，但其可能会忽略这一情况：随着时间的推移，折溢价的稳定性对投资者的回报影响是愈发显著的。
以上图表进一步说明了我们的观点：在图表中，我们假设ETF A的平均溢价为18个基点（即0.18 个百分点），ETF B的平均溢价为0个基点。如果仅考虑平均溢价的因素，那么投资者可能会认为投资ETF B优于投资ETF A，但这一答案并不正确。
虽然ETF A的平均溢价的确较大，但其溢价较为稳定，从而降低了投资者的风险和潜在成本。如果投资者以稳定的溢价进行买卖，其交易成本或可预测且相对较低。如上图所示，如果投资者以22个基点的溢价买入ETF A，并以18个基点的溢价卖出，那么其往返交易成本就只有4个基点。虽然以22个基点的溢价买入看似并不利好投资者，但投资者可以选择以类似的溢价卖出该ETF，从而抵消这一初始成本。
相反，ETF B的平均溢价虽然较低，但其波动性更大。投资者可能选择以高溢价买入，并以高折价卖出。如果投资者以64个基点的溢价买入，并以61个基点的折价卖出，那么其往返交易成本将高达 125 个基点（1.25 个百分点）。换句话说，以高折价卖出只会徒增投资者的初始成本。
因此，溢价较高但相对稳定会更有利于投资者。而相对于平均溢价而言，历史溢价的标准差则可以更好地反映交易成本的水平。
同样值得注意的是，交易日结束时公布的ETF折溢价通常仅为收盘时的数据总览，这些数据仅将ETF的资产净值与ETF在主要交易所的收盘价进行了对比。因此，该数据可能无法准确反映ETF在交易日内相对其资产净值的实际交易价格。
不同ETF资产类别的折溢价差异
下面，我们以美国市场为例来解析不同ETF资产类别的折溢价差异，以供投资者参考。
美国国内ETF
美国股票类ETF的市场价格通常能够与其净资产价值保持一致，且折溢价一般较小。这是由若干有利因素所造成的：一是买卖美国相关国内股票的成本较低；二是对美国国内股票和ETF进行同时定价相对较为容易；三是ETF的固定费用较低。
换言之，美国国内ETF的定价相对简单，一般不会与其资产净值产生太多偏差。
非美海外ETF
由于非美海外ETF相关成分股所在市场和美国上市ETF的交易时间并不一致，因此确定其公允价值比较困难，进而导致海外ETF的折溢价更为明显。
不仅如此，这些海外ETF还可能面临一些其他成本，例如较高的固定费用、佣金、印花税及其相关费用，以及外汇对冲成本和公允价值因子的不确定性。这些因素均会影响海外ETF在申购或赎回过程中的精确性，从而导致折溢价的上升。
固定收益类ETF
固定收益类ETF通常以固有溢价进行交易，其净资产价值的计算主要基于：1）ETF持有的底层证券资产买入价格，或2）基金卖出所持证券的价格。
固定收益类ETF的市场价格通常会接近ETF持有相关债券的中间价。该中间价反映了做市商为增设新的ETF份额而买入相关债券所需的成本——但为补偿增设份额所产生的额外费用，市场价格有时会高于中间价。
总结
折溢价是ETF总持有成本的重要组成部分，其大小因资产类别而异，并且折溢价的稳定性可能比其数值高低更加重要。和数值较高但相对稳定的溢价相比，数值较低但波动性较大的溢价对投资者更为有利。
投资者无需因为ETF存在折溢价的“挑战”就放弃投资，但如若折溢价的波动性过大，则有可能严重损害投资者的长期回报。投资者应避免在市场波动剧烈的时候进行交易，以减小过高的ETF折溢价带来的影响。
注：
[1]某些基金或采用公允价值定价法，将资产净值设定在与底层证券资产官方收盘价不同的数值。
[2]ETF投资者可以按照资产净值进行交易，但此类交易通常需要通过高接触交易进行，并且在执行时会根据不同的资产类型和买卖方向，在公布的净资产值基础上进行适当的调整。
·所有投资均涉及风险，包括可能损失本金。
·债券基金或面临发行机构无法按时付款，以及由于利率上升或市场对债券发行机构偿债能力产生负面看法，进而导致债券价格出现下跌等风险。
·投资于海外公司发行的股票或债券或面临国家/地区风险和货币风险。此类风险在新兴市场尤甚。
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