乐居财经 严明会10月15日，惠誉将北京首都创业集团有限公司(简称“首创集团”)长期外币和本币发行人违约评级(IDR)展望从“稳定”下调至“负面”，并确认其“BBB”评级。同时确认了首创集团的“BBB”高级无抵押评级。
此外，惠誉还将首创华星国际投资有限公司(BCG Chinastar International Investment Ltd.，简称“首创华星”)的长期外币IDR的评级展望从“稳定”下调至“负面”，并确认其“BBB”评级。惠誉还确认了首创华星的“BBB”高级无抵押评级。
修订展望反映了惠誉的观点，即首创集团的“bb”独立信用状况(SCP)在房地产销售情绪疲弱后面临压力，尤其是考虑到该集团在需求不那么强劲的天津具有高风险敞口，以及信用状况较弱的环保部门的贡献增加。
独立信用状况反映了控股公司的财务健康状况及其三个核心业务部门(环境保护、房地产(包括一级土地开发和社会保障住房)和基础设施)的综合信用状况，并根据这些业务部门的资本配置进行加权。
首创集团的评级比其独立信用状况高三个子级，这反映了惠誉评估其母公司北京市人民政府国有资产监督管理委员会(简称“北京市国资委”)对首创集团的控制力和所提供的支持为“强”，违约带来的社会影响为“弱”及违约带来的融资影响为“中等”，符合惠誉的《政府相关企业评级标准》。
首创华星是首创集团唯一的直接及全资离岸融资平台，根据惠誉《母子公司关联性评级标准》，基于强大的整体关联性，其评级与首创集团的评级持平。惠誉在母强子弱的基础上，通过“强”法律联系、“中等”运营联系和“强”战略联系来评估首创华星的IDR。
关键评级驱动因素
业务结构变化给SCP带来压力:鉴于北京首创生态环保集团股份有限公司(Beijing Capital Eco-Environment Protection Group Co. Ltd，简称“首创环保”，600008.SH)的资产和利润贡献较高，首创集团的SCP较弱，惠誉认为首创环保的信用状况比首创集团的其他两个部门更弱。贡献的增加主要是由于资本支出增加后首创环保的快速增长，以及房地产板块的放缓。惠誉预计这一趋势将继续下去，因环境业务仍在扩张，而房地产业务正在萎缩。
惠誉预计首创环保的FFO净杠杆率将保持高位，因该公司可能会继续进行大量投资，以完成其大型管道项目。然而，惠誉不认为首创环保的信用状况会变得更弱，因其杠杆压力是可控的，稳定的业务运营以及充足的银行储备和资本市场的准入渠道缓解了这一压力。惠誉认为，未来的去杠杆化将取决于首创环保新的轻资产模式的实施。
房产销售减少:惠誉预计，尽管首创集团商业地产部门-首创置业股份有限公司(Beijing Capital Land Ltd，简称“首创置业”，BB/评级观察状态发展中)2021年前八个月的总销售额同比增长14%，但由于2021年下半年的购房者情绪疲弱和2020年第四季度的高对比基数，其2021年的销售额将下降5%。2020年总合同销售额为709亿元人民币，比管理层的目标低11.4%。销售疲弱的部分原因是，在购房政策最严格的环渤海地区，首创置业的风险敞口较大，以及天津的需求较为疲弱。
与北京的紧密联系：惠誉评定首创集团的法律地位、政府所有权和控制权为“强”，因该公司由北京市国资委全资所有，并被要求从事政府主导的活动。鉴于首创集团获得政府以股权、土地注入及补贴等形式提供的直接、切实的支持，惠誉评定首创集团的政府支持力度 “强”。
违约带来的社会影响“弱”：惠誉认为首创集团的功能性服务不太可能受到债务违约的实质性影响，因这些服务大多基于既有基础设施，除了维护支出之外，几乎不需要额外的资金。首创集团超过一半的总资产和债务来自其市场驱动和分散的房地产业务。
独立信用状况的基础上上调3个子级：首创集团承担政府项目，推动政府支持首创集团的动力。首创集团的光年城项目被认为是中国北京-天津-河北(京津冀)地区发展规划的核心部分。京津冀规划的主要目标是将北京的非首都功能转移到周边地区，使北京的功能仅限于文化、政治、国际交流和创新中心。如果首创集团违约将导致这一战略的重大延误。
首创集团总资产中约10%来自其支持驱动的基础设施部门，该部门持续获得大量补贴。因此，尽管违约的社会影响为“弱”，但惠誉认为首创集团的评级比SCP高出三个子级，而不是两个子级。
违约的融资影响“中等”：惠誉认为首创集团违约的融资影响为“中等”，因首创集团拥有庞大的债务，这意味着违约可能会损害北京及其GRE进入资本市场的机会。然而，首创集团以市场为导向的房地产业务可能会让投资者认为，该公司在一定程度上独立于政府。
控股公司覆盖率稳健：惠誉预计首创集团的现金收入/毛利率覆盖率将保持在2.0倍以上，核心附属公司的稳定股息收入、政府对社会保障住房项目的补贴以及光年城项目的一级土地销售。由于为首创置业私有化做准备，首创集团控股公司的净债务在2021年上半年增至410亿元人民币(2020年为370亿元人民币)。然而，鉴于在大幅削减土地收购后，首创置业的总债务减少，惠誉预计2021年首创集团的总债务不会增加。
利用杠杆改善基础设施：首创集团的基础设施业务主要由北京京港地铁有限公司(Beijing MTR Corporation Limited，简称“京港地铁”)和天津京津高速公路有限公司(Tianjin Expressway Group Co., Ltd.，简称“京津高速”)组成，京港地铁运营着北京5条地铁线路(包括在建的两条线路)。首创集团预计2021-2023年的资本支出总额为40-50亿元人民币。惠誉预计，2021年净债务/EBITDA的比率将保持在5倍以上，但从2022年大部分建设完成后，该比率将降至5倍以下。然而，鉴于基础设施杠杆的贡献较低，较低的基础设施杠杆对首创集团的SCP没有帮助。
首创华星与首创集团持平：首创华星的评级与首创集团的评级持平，主要是由于其“强”法律联系，首创华星超过一半的法律债务(合并债务总额+外部担保)始终由首创集团担保。2021年1月，在首创华星为首创置业发行的5亿美元债券提供担保后，该比例降至61.5%。首创集团承诺确保首创华星50%以上的法律债务由或将由集团担保，这将两个实体紧密联系在一起。
评级推导摘要
惠誉基于首创集团三大核心业务的加权平均信用等级评定该公司的独立信用状况为“bb”。首创集团的独立信用评级包括：综合后房地产业务(包括通过首创集团全资子公司持有的大兴区和天津土地储备以及首创置业)处于“bb”区间;基础设施业务处于“bbb”区间的较低端;环保业务处于“b”区间的较高端。
首创集团在房地产和公用设施公共服务业务的多样性与太古股份有限公司(Swire Pacific Limited ，简称“太古股份公司”，00019.HK，00087.HK，A-/稳定)、长江和记实业有限公司(CK Hutchison Holdings Limited，简称“长和”，00001.HK，A-/稳定)等中国香港地区大型企业集团相当。但是，与这些在成熟稳定的商业环境中发展多年的同业公司相比，首创集团缺乏强劲的资金基础。首创集团子公司的评级一般处于“B”至“BBB”的区间，而同业公司的子公司评级一般处于“A”区间。
首创集团的法律地位及受政府持股和控制的程度为“强”，以往和预期获得的政府支持力度“强”，以及违约带来的社会影响“弱”、融资影响“中等”。惠誉对首创集团的评估结果与对北京首都开发控股(集团)有限公司(Beijing Capital Development Holding (Group) Co., Ltd.，简称“首开集团”，BBB/稳定)等在市场驱动、竞争激烈行业经营的其他政府相关企业的评估结果相似，其中首开集团的评级是从其SCP上调三个子级得出。
首创置业的权益销售额为400亿-450亿元人民币，与“B+”级同行的权益销售额相当，且大于大多数“B”级同行的150亿-250亿元人民币。首创置业的EBITDA利润率(不包括资本化利息)为18%-20%，与“B”级同行的相当。然而，其65%-70%的杠杆率是同评级的房屋建筑商中最高的之一，尽管与没有政府支持的同行相比，其较低的借贷成本降低了风险。高杠杆率的风险也因其高于1.0倍的流动性比率(可用现金/短期债务的比)而得到缓解。评级为“B-”的同业通常具有较弱的流动性头寸。
首创环保的运营资金流(FFO)净杠杆率为8.4倍，运营资金流固定费用保障倍数为2.5倍，略强于甘肃省电力投资集团有限责任公司(Gansu Province Electric Power Investment Group Co., Ltd.，BBB-/稳定;独立信用状况：b)。首创环保的水务、污水和固废处理业务通常比火力发电更稳定，尤其是在独立发电商面临电价压力和高燃料成本的情况下。首创环保的财务状况也弱于中裕燃气控股有限公司(Zhongyu Gas Holdings Limited，简称“中裕燃气”，03633.HK，B+/正面)，而中裕燃气的盈利状况暴露了燃料成本风险，其50%的EBITDA来自一次性燃气接驳业务。与北京环境卫生工程集团有限公司(Beijing Environment Sanitation Engineering Group Co., Ltd.,简称“北京环卫集团”，BBB+/稳定，SCP:bb)相比，首创环保明显较弱的财务指标制约了其评级。然而，鉴于北京环卫集团的前端收集业务被归类为环境服务而非公用事业，首创环保的负债能力更高。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 适用于首创置业的评级假设也适用于首创集团
-首创经中土地销售基于管理时间表
-京港地铁：基于公司提供的新线路延迟一年的运营时间表，营收在2021年和2022年增长10%。2021年和2022年资本支出为每年18亿元人民币
-首创环保：2021-2022年营收将增长18-20%，资本支出将维持在每年80-100亿元人民币左右，低于2020年的120亿元人民币，因公司已将重点转移到技术、管理和资产整合方面，而不是通过大规模的新投资进行扩张
评级敏感性
首创集团可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-如果首创集团的SCP企稳，首创集团的负面展望可能被修正为稳定
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-首创集团的SCP恶化
-首创集团控股公司现金收入/利息费用的比率持续低于2.0倍
-首创集团与北京市国资委的关联性减弱
首创华星可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-首创集团的IDR被上调
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-与首创集团联系减弱，如首创华星的法律债务(债务加外部担保)由首创集团担保的比例降至50%以下
-首创集团的IDR被下调
流动性和债务结构
流动性充足：截至2021年上半年，首创集团现金总额为680亿元人民币，可完全覆盖其510亿元人民币的短期债务。惠誉预计，鉴于截止2020年底其有830亿元人民币的未提取银行贷款，且首创集团收到的股息持续高于控股公司层面的利息支出，因此首创集团将有足够的流动性来支付控股公司层面的利息支出费用。此外，2019年，首创集团开始从其非上市地产分公司出售天津一级土地中获得另一个现金收入来源。首创集团在其子公司中还有应收账款，可收回账款以满足其流动性需求。
首创集团的资金除了偿还债务之外主要用于潜在的收购活动。首创集团通常会与相关银行和北京国资委就潜在收购活动进行深入沟通，以确保所需资金在收购发起之前到位。
发行人简介
首创集团建立了五大核心业务:1)供水和环保(水处理和固废处理);2)基础设施(地铁、公路);3)房地产(既有一级土地开发，也有二级物业开发);4)金融服务和投资，包括为中小企业和农业企业提供担保;5)文化创意项目的运营。
文章来源:乐居财经