$卡姆丹克太阳能(00712)$

日前，卡姆丹克公布其中期业绩，虽然依旧亏损，但亏损幅度已较去年大幅缩窄， 而一个非常积极的信号是毛利率由去年的2.5%回升至6.3%的水平，主因是公司年初与两家主要供应商达成一致协议， 一家同意豁免之前厘定的最低年度数量及相关采购价，而另一家也已同意就接下来的采购降低先前厘定的采购价，这标志着压迫其数年利润，并导致其连年亏损的根本性障碍解除。虽然毛利仍处于较低水平， 但我们已然可以预见未来卡姆或将逐步走出低谷。

复盘公司过去数年财务及股价表现， 2010年5月份创过历史新高4.8港元，跌至现今0.5港元，跌幅近90%，不可谓不惨烈。简单梳理，原因如下:

1，大环境使然，行业龙头保利协鑫亦从2011年高位5.54港元跌至现时1.13港元，跌幅达80%。原因大家都明白，行业产能严重过剩，致使产业库存高企，价格大幅下跌。2012-2013行业虽有回暖，但之后的原油价格大幅下挫，再次打压了行业需求，并拉低行业盈利水平。

2，长达数年的长单影响，由于与供应商签订的不可撤销合同，按“照付不议”承诺，卡姆仍须以高于市场价很多的价格从供应商拿货。原本长单时限到2018年底，但如文章开头所述，年初公司与供应商达成协议，年内开始可以豁免继续执行相应条款。

3，公司技术太超前，然末端系统集成技术跟不上，该技术路径整体成本仍偏高，致使过去数年公司高端产品并未获大规模推广。另外公司定位国外大客户，错失国内产业发展良机。

4，强势的上下游压制了卡姆盈利空间，尤其在行业普遍日子不好过的情况下，上下游为了保证自身利润，使得卡姆利润空间变得更薄。

如此，卡姆股价的下跌就不难理解了。然公司自年初开始做的一系列战略调整及中报表现让我看到了些许曙光，并大胆做出卡姆股价或大概率走出“U”型反转的判断。逻辑如下:

1，受益政策驱动，及全球对于清洁能源的需求，行业持续快速发展。2016上半年我国新增并网量超过20GW，上半年新建光伏电站装机量约为15GW，相当于去年全年水平。

2，单晶与多晶路径成本趋近，单晶以其高效的转化率未来将得到更广泛的应用，上半年单晶需求爆发式增长，从隆基、中来、保利协鑫等行业龙头纷纷扩产单晶硅产能也可窥见一斑。而隆基靓丽的半年报，单晶硅片产量6.67亿片，同比增长132%，出货7.4亿片，产销率达110.87%。单晶组件产量同比增长496.9%，产销率达101.38%，也从侧面印证了单晶替代的未来趋势。

3，公司层面，长单结束，制约公司盈利的障碍解除，上半年毛利水平已因此回升了约4个点的空间。

4，未来马来西亚新产能的释放。目前受制于马来西亚员工培训进程缓慢制约，马来西亚产能迟迟没有释放出来，一旦马来西亚产能稳定，当地廉价的劳工成本、水电能源成本、税务优惠等，可使其综合成本较国内下降约10%，未来毛利率空间还有进一步上升的空间。

5，战略定位的变化，开始拥抱国内单晶及多晶产品需求。卡姆上半年已开启一些国内客户的单晶认证，未来马来西亚的产能将主攻SunPower、Panasonic、Sharp等国外大客户， 而国内工厂将定位于国内的单晶及多晶需求，未来有望占有更多的市场份额。

6，公司收购Joy Boy， 进军下游电站运营咨询管理服务。Joy Boy 团队之前在欧洲做过很多分布式光伏电站项目，对于这一块的运营经验十分丰富，而国内未来工业、住宅类分布式光伏需求方向明显，公司这一战略举动一是可以很好地迎合行业未来的发展，二是轻资产运营，基本无需大的资本投入及承担大的风险。基于其较高的毛利水平，预期该部分业务可贡献额外的可观利润，未来上下游整合的协同效应也将带动上游硅片的销售。

7，财务表现来说，卡姆由于撇减存货及长单做出的减值拨备影响，去年全年亏损达4.35亿，已是历史最差。而今年伊始，造成去年大幅亏损的因素均已不在，上半年毛利回升，亏损即已大幅收窄至640.5万，底部特征已十分明显。

以上综合而言，无论从定性指标，或是量化指标来看， 现时0.5港元的价格都是大概率底部，未来“U”型反转可期。


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