1 公司概要
安琪酵母的前身为宜昌食用酵母基地，始建于 1986 年，是国家计委布点的全国唯一一家酵母科研基地，1997 年，宜昌食用酵母基地整体改制成湖北安琪生物集团有限公司，1998 年安琪生物集团等 5 家企业发起设立安琪酵母股份有限公司，公司于 2000 年在上交所挂牌上市。安琪生物集团持有安琪酵母 39.98% 的股权，宜昌市国资委持有安琪生物集团 100% 的股权，是公司实际控制人。
安琪酵母目前是国内酵母行业唯一的上市公司，酵母类产品发酵总产能达到 28.9 万吨，产能位居亚洲第一、全球第三，国内市占率达到 55%。
2 商业模式
什么是酵母和它的历史
酵母是一种单细胞微生物，酵母菌体含有蛋白质、脂肪、糖分和 B 族维生素等，具有丰富的营养价值。它能将糖发酵成酒精和二氧化碳，分布于整个自然界，是一种典型的异养兼性厌氧微生物，在有氧和无氧条件下都能够存活，是一种天然发酵剂。
酵母与人类的伙伴关系，已经有几千年的历史。4000 多年前，修建金字塔的古埃及人用发酵的面包作为主食，古代中国人用酒曲酿造美酒，当然那时的人们并不知道是酵母在发挥重要作用。17 世纪，列文虎克通过显微镜发现了酵母，开启了人类科学利用酵母的历史。
根据《每日财报》的统计，2009-2019 年间，全球酵母产能由 130 万吨增长为 155 万吨，过去 10 年产能年复合增长率约 2%，而安琪酵母扩张迅速，由 2009 年 9 万吨增长为 2019 年 25 万吨，年复合增速达 11%，远超行业平均增速让安琪酵母快速成为龙头企业。安琪酵母的营收规模位居亚洲第一、全球第三，在国内的市场份额达 55%，在全球的市场份额达 16%，其中乐斯福、英联马利、安琪酵母、拉曼分别占 31%/17%/16%/8%，
CR4 超过 70%，行业集中度较高。如图
图 1: 全球市场份额
主营业务
公司主要从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的经营和制造，主导产品包括面包酵母、酿酒酵母、酵母抽提物、营养健康产品、生物饲料添加剂等。
图 2: 截止 2020 年 Q3 的主营业务构成图
图 3: 酵母产业梳理图
从图 2可知，公司的主要业务酵母占总收入的 80%。
如图 3所示，酵母的原料主要是糖蜜，酵母应用的传统和主导领域为面食发酵、烘焙、酿造与生物能源，行业发展相对成熟。
目前全球酵母总产能约为 150 万吨，乐思福、英联马利、安琪分列行业前三位；酵母行业产能主要集中在欧美，超过总产能一半；近年来中国成为全球酵母产能增长最为迅猛的区域，带动了亚太乃至全球酵母产能的快速增长。
图 4: 营业收入及其变化
从图 4中可以看出，公司的营业收入每年都在比较平稳地增加，公司的的市场在不断扩大，从 2009 年的16.5 亿增长到 2019 年的 76.5 亿，年均增长大约 15% 左右。再看看公司毛利率的变化，请看图 5。
图 5: 毛利率
公司产品的毛利率都不算太高，在 30% 左右波动，这个毛利率水平和茅台相比差距是比较较大的。虽然毛利率不高，但是净资产收益率实际上并不低，请看图 6，2017 年的 ROE 是 24.02%，2018 年是 21.06%，而 2019
图 6: 净资产收益率
年是 19.37%。2012——2015 的 ROE 比较低，从图 7可以看到，这几年的净利润是比较低的。原因是公司的好几个项目完工后转入固定资产，增加了费用折旧，而相应的收入增加却没有那么明显。而之后几年，随着产能的扩大和收入的增加，费用控制较好，净利润获得了较大的提升。
图 7: 净利润
3 护城河
酵母行业有多重壁垒，行业进入门槛较高。酵母行业中，酵母生产线的建设要求大量资本支出，存在极高的资金壁垒；酵母产品的研发和生产要求较高的技术资质；酵母行业的客户以 B 端客户为主，具备较高的渠道壁垒；酵母生产中产生废水要求较高的环保处理成本。
资金壁垒
酵母行业产能建设资金需求量大，生产规模效益明显。安琪的建设周期大约是每两年一条线，国内生产线投入需 6 亿左右，国外生产线投入需 7 亿左右，均摊到每年大约为 3 亿固定资产投资；小产品投资每年大约1-1.5 亿，每年生产线维护费用 1 亿左右，合计每年总计 6 亿左右固定资产投入。
技术壁垒
安琪酵母的生产建立了高层次的产品技术研发平台（国家级企业技术中心、博士后科研工作站、国家认可实验室、省级酵母工程中心、中试生产平台），构建了以多位享受国务院、省级政府津贴专家为主的创新技术团队，建立了多层次多领域的创新合作平台，拥有良好的研发组织和创新机制。
酵母生产包括菌种培育、繁殖等过程，工艺流程精细、复杂，技术水平高低对产品性能、稳定性影响较大，消费者使用体验差异较明显。也就是说，没有资金和技术的支持很难进行酵母生产，更别说建设龙头企业了，而安琪酵母的国资背景和深厚的技术工艺功底却提供了可能。
渠道壁垒
酵母行业客户多为食品厂等 B 端企业，以安琪为例，大部分客户为 B 端客户，绝大部分为食品厂、大型面包房、馒头店等。食品工厂在选定合适的酵母配方后，通常将固定使用且不易更换配方，客户的产品使用黏性较强。
环保壁垒
酵母生产过程中，废糖蜜经过酵母利用后，排出高色度有机废水，每生产 1 吨干酵母会产生 60-130m3 废水，废水中含糖、氨氮等物质，容易造成环境污染，企业需对废水进行再次处理，以达到环保生产目标。
4 风险
自由现金流
我们首先看看公司的自由现金流，根据自由现金流能够看到公司收益的含金量。从图 8中可以看到，公司
图 8: 自由现金流图
从 2014 后自由现金流都为正，每年都有几亿的现金入账。这说明公司的业务具有自我造血的能力，不需要持续的大量投入。
资产负债率
再看看公司的资产负债率，如图 9，公司的负债率在 50% 下，且流动比率在 1 左右，风险并不大。
图 9: 资产负债率
5 公司管理
公司 2019 年研发费用化 3.33 亿，而研发资本化的额度为 0。从这一点来看，公司管理层没有为了让财务报表好看而将研发费用资本化。
从公司的发展历程可以看到，公司的管理层一直以酵母这个主业为基础，很少冲动地去发展其他行业，也算是务实的管理层了。
1986 年：国家活性干酵母工业性试验基地项目开工建设。
1990 年：开发家用小包装酵母。
1994 年：实施二期改造，成为国内规模最大的酵母工厂。
1997 年：组建湖北安琪生物集团有限公司。
2000 年：安琪酵母股票在上海证交所上市。
2005 年：伊犁工厂建成投产。
2008 年：设立北京新食品技术开发中心。
2012年：柳州酵母抽提物工厂建成投产。
2013年：埃及酵母工厂建成投产。
2017 年：俄罗斯酵母工厂建成投产。
2019年：埃及酵母抽提物工厂建成投产。年：设立安琪纽特股份有限公司。安琪纽特细胞源（酵母）营养健康食品数字化工厂投产。
2020 年：成立安琪酵母（普洱）有限公司。2020 年：成立研究院、产业创新技术中心、环保技术中心、烘焙与中华面食技术中心、酵母与酶技术中心、工业微生物与酿造技术中心、蛋白质营养与调味技术中心、生物农业技术中心、预研部。
2020 年：成立国际业务中心及俄罗斯中亚事业部、欧洲事业部、中东非洲事业部、亚太事业部、拉美事业部、北美事业部。
6 购买时机
图 10: 10 年市盈率变化图
从图 10可以看到，当前的市盈率的分位置为 64.65，从历史上看，算是中等水平。但是从图 11中看到，市净率处在 94.65 的高位，未来，我们也不可能期望公司的业绩一直能够保持高速增长，当前的价格感觉还是有点儿贵了。
图 11: 10 年市净率变化图