►►►上半年大类资产表现回顾及分析
大类资产表现简要回顾
上半年上证指数收跌0.25%，A股内部风格分化明显，大盘股相对强势，具体来看，代表大盘股的上证50、沪深300等指数上涨，年内涨幅分别为2.95%和0.89%，而代表中小盘股的中证500、中证1000年内累计下跌8.96%、16.84%。行业风格方面，银行等高股息、家电出海产业链、资源类领涨，其他板块整体下跌。海外中国资产趋势相似，恒生指数收涨3.94%，中概股收跌5.1%。上半年人民币兑美元汇率贬值2.45%，回到7.3附近。
其他大类资产方面：中国在岸人民币债券大幅上涨，10Y国债、30Y国债利率分别下行32bp和40bp至2.23%和2.41%附近。大宗商品整体上涨，黄金大幅上涨14.8%，铜、原油分别上涨13.7%、12%。
海外市场方面：美元指数震荡上涨4.47%，收于105.8附近；10年美债利率上行50BP至4.37%左右；标普500、纳指分别上涨14.5%、18.1%左右。
大类资产综合表现反映的国内外宏观环境
一是国内基本面维持弱复苏局面，通胀保持低位，流动性整体保持宽松，推动国内债券、商品等资产上涨，受资本市场改革以及未来业绩预期影响，A股内部出现明显分化，中小盘大幅下跌。短期内，国内产能过剩、有效需求不足的矛盾仍难解决，行业内的激烈竞争将导致一些风险抵抗能力较弱的中小企业出清，国内经济有进一步放缓的风险。虽然国内基本面偏弱，但国内无风险收益率持续走低、资本市场改革持续推进，对于长期资金来说，当前国内权益资产的估值仍具备较强的长期配置价值。
二是海外等待通胀降温，政策预期反复摇摆，海外权益行情主要由龙头公司盈利驱动。上半年美联储按兵不动，市场对于降息预期反复摇摆，各类资产价格波动加剧。海外权益资产上涨，主要由AI相关的龙头科技公司盈利驱动。美国大选逐渐临近，在大选结果落地之前，市场风险偏好难以显著提升，下半年海外资产行情或仍随着市场预期的摇摆出现较大波动，海外经济和通胀走势也仍需重点关注。
总体看，虽然国内基本面偏弱，但国内无风险收益率持续走低、资本市场改革持续推进，对于长期资金来说，当前国内权益资产的估值仍具备较强的长期配置价值。在美国大选结果落地之前，市场风险偏好可能难以形成趋势，下半年海外资产行情或仍随着市场预期的摇摆出现较大波动，海外经济和通胀走势也仍需重点关注。
►►►下半年市场展望与配置观点
上半年在内外宏观因素影响下，RMB债券、商品、海外权益的表现均表现不俗，相较之下中国相关的权益资产(A/H/中概等）表现明显偏弱，展望下半年，我们重点关注以下几方面对大类资产定价的影响：
1、国内宏观政策基调的变化与否：今年A股调整的一个主因是基本面与政策预期的落差，基本面特别是内需偏弱是主流投资者通过数据跟踪和分析能得出的共识，但宏观政策面的实际应对却与市场所期待的强力总量刺激有明显落差，落地政策更多是之前限制型政策的松绑（地产）、对外开放力度的增强、高质量发展方向的持续发力等维度。
我们之前曾多次在报告判断，由于经济发展阶段、当前政策取向（高质量发展）、地缘政治演变等多维度考虑，对于总量刺激的过高期待不可取，目前观察高层这一轮的宏观政策整体定力较强，且政策引导方向非常明确（高端制造、科技等高质量发展方向），在今年实现一定的经济增速（5%）概率较大的情况下，深化改革和开放成为了首要目标。
我们推演下半年可能触发政策基调变化的因素包括：1）之前表现强势的出口若出现明显下滑，提振内需对实现经济增速的重要性提升；2）海外流动性环境出现明显变化（美联储启动降息等），人民币汇率压力减缓；3）地产、融资平台、金融、地方财政等方面局部出现风险爆发等，但结合近2-3年经验看，对于宏观基调的中长期方向应做到心中有数，对于可能的阶段性政策放松，应对上建议更多采取右侧交易为佳。
2、美联储降息时点是否推迟：上半年美元的强劲超出年初市场预期，美债也未如预期出现趋势性下行，主要是美国经济自身增长的韧性较强，新兴产业（AI）和服务业持续超预期，也有地缘风险、欧元区动荡较多等多重因素，这也造成全球资金流向的趋势变化，因此美联储启动降息的时点对于大类资产非常关键。展望后期，基于最新的经济和通胀数据表现，预计9月份有望启动首次降息、年内2次降息的概率有所提升，而触发点包括关键通胀数据的进一步如期回落、局部金融风险的爆发等，但从去年以来的经验来看，美联储对市场降息预期的节奏掌控相对动态灵活，不确定性较强，也有较大概率延迟至大选结束后实施，建议不宜过度左侧布局。
3、地缘风险的演变：今年以来，中国在对外开放力度上不断加强，包括对多国（特别是偏西方阵营）单方免签等、对外（欧、日韩）的外交走访力度也明显增强，对外整体表态较为温和，结合美国换届选举，中美之间进一步升级的概率较低；现阶段地缘风险主要还是集中在美国大选的结果及各自主张对市场的影响、中东巴以冲突的解决或持续、欧洲选举中的右翼势力抬头是否持续等方面，目前看美国大选刚启动首轮辩论，尚难以给出明确的结论，但若出现换届（特朗普上任），结合此前任期政策，对于中美、欧美关系及相关大类资产都有较大的冲击，应提前做好应对预案；而中东、欧洲等局面的持续或使得局部风险偏好持续承压。
整体而言，结合上半年乃至近1-2年资产表现，各类资产的波动进入相对较大阶段，主要资产的定价水平也与历史中枢有明显偏离，下半年我们建议提前做好应对方案、耐心等待右侧信号。
我们认为未来一段时间A股市场进一步下行风险较低，但在基本面偏弱、新增资金乏力情况下，总量行情尚需耐心，优先选择大盘价值风格；国内债券面临的基本面、供给因素依然有利，中期依然看好，但近期收益率下行过快、央行窗口指导可能转为实际干预的背景下，需提防短期的交易冲击风险和因此而生的交易机会；而海外权益在降息预期回归的背景下，短期依然具备吸引力，关注大选、AI头部公司的波动；商品的波动性将明显增强，看好中期黄金、铜等空间，可关注短期波动较大后的交易机会。
结合最新的基本面变化、政策预期、资产比价等因素，从大类资产配置维度看，在保持各类资产基础仓位均衡之下，下半年依然看好债券、黄金、海外权益等空间，在看到明确的政策信号后再进行组合大的配置调整；短期可关注中国风险资产的阶段性反弹机会（A/H/中概等）；债券在整体控制中性久期的同时，多参与短期政策干预带来的交易机会；适度超配海外权益；维持对黄金、商品等品种的标配和超调后的交易机会。
【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。$明世伙伴胜杯28号(P000850)$ $沪深300(SH000300)$ $沪深300ETF(SZ159919)$ @雪球私募 @私募观察家 @今日话题 @基金风云录