►►►3月大类资产表现回顾及分析
大类资产表现简要回顾
3月A股震荡上行随后回调，波动率有所下降，从主要宽基看，沪深300涨幅0.61%，中证500收跌3%左右，行业方面，与黄金、原油相关行业涨幅较大，金融、煤炭、地产整体下跌。海外中国资产趋势相似，恒生指数收涨0.18%，中概股收跌2%。离岸人民币兑美元汇率3月贬值0.7%至7.26附近。
其他大类资产方面：中国人民币债券继续上涨，10Y国债利率下行6bp至2.29%附近，30年国债利率波动加大。大宗商品整体上涨，黄金大幅上涨超10%，铜、原油分别上涨5.3%、6.6%。
海外市场方面：美元指数先下后上小幅收涨0.36%，收于104.5附近；10年美债利率下行5BP至4.2%左右；欧美股市整体延续上涨4%左右，日本股市在3月央行退出负利率后继续上行。
大类资产表现反映国内外宏观环境的情况
一是短期内经济基本面变化不大，市场对国内基本面定价较为充分，股票波动主要来自国家队在特定点位上的稳市、2月初以来市场大幅反弹后部分资金的获利了结：自2月初触底以来，权益市场行情主要由资金面驱动，国内经济基本面对其走势影响较小。3月国内经济仍然偏弱，但部分指标读数有所好转，整体下行斜率有所放缓，结合当前国内无风险收益率持续走低、资本市场改革持续推进，对于长期资金来说，当前国内权益资产的估值仍具备较强的长期配置价值。
二是海外权益资产继续冲高：3月美联储利率决议显示降息仍可能推迟，美债利率有可能在高位维持更久，当前海外权益资产定价已由分母端逐渐转向分子端，即海外权益走势将更多受到经济基本面而非利率影响。当前需要重点关注海外经济是否已经开启新一轮的复苏，未来海外经济数据将主要影响海外权益及商品价格。
总体看，国内股债市场对于中长期基本面的定价已比较充分，下一步需要关注短期基本面是否有边际变化以及政策面的相应应对如何；而海外，美联储的降息路径不断变化、经济软着陆概率增大、主要央行的降息概率提升则主导着下一阶段全球市场资产的走势。
►►►后续市场展望与配置观点
站在一季度末时点，从略偏长的季度视角来展望会更有助于我们做好资产配置和调整，我们认为二季度是观察宏观经济实际表现、宏观政策加力与否的关键时期，某种意义会决定全年的资产走向，目前看2季度需要重点关注几个维度：
1、国内基本面边际变化的持续性：3月以来，基本面指标陆续有向好的迹象，包括物价数据、PMI数据、进出口与生产数据等等，目前主流卖方预测已将1季度GDP预期提升至5-5.5%区间，超越年度GDP目标。但需要指出的是，目前更多的是生产相关、外需相关的经济数据走强，而地产、基建等传统投资相关数据较为疲弱，能否在地产向下的背景下真正走出一波经济向上、实现经济转型，仍需要持续观察和验证。
2、国内政策面的应对节奏：与第一点相关的是，在一季度宏观数据读数偏强的背景下，是否会影响宏观政策面的节奏力度？近年宏观政策实际力度和节奏屡屡与市场预期出现偏离，一方面有整体经济目标导向已转为高质量发展，而投资者受限于以往经验，依然对于强力逆周期调节政策刺激有较大期待；另一方面也有宏观数据与微观感受之间的差异，类似的包括生产数据与利润数据的差异、上游价格与下游价格的差异等等。我们认为，目前看政策定力或将持续，类似增强改革、开放力度等政策维度是重点（三中全会导向值得期待），但部分投资者期待的强力刺激依然难以实现，近期市场讨论的央行购债实现“中国式QE”乃至MMT，我们判断实属误读、短期概率极低，也不符合当前管理层对于金融体系的指导精神。
当前阶段如何加快财政发力和实际落地、央行一定程度配合特别国债发行或是更为顺畅和实际的路径。二季度政策维度可以重点观察季度政治局会议精神及三中全会导向（若有）。结合近年经验和一季度政策预期与实际落地的对比，我们认为可以以静制动，多思考不同经济情景下可能的政策路径和应对，但不宜过度预期和左侧布局，降低预期差的冲击。
3、美联储降息路径的变化：一季度海外市场对于美联储降息的乐观预期一再修正，也体现在美债利率的大幅上行上，我们也在去年底和前期观点中一再坚持6月初次降息的判断，这主要基于联储可能对于大选年保持中性立场的倾向、二次通胀风险的担忧等。从目前看，结合美国经济数据、联储官员表态等，整体经济实现软着陆或不着陆的概率增大，而通胀仍有一定的压力，我们依然保持6月会议首次降息的判断，但需要考虑年底降息次数低于预期（目前主流3次、75BP）的概率和影响。
4、地缘风险的演变：这方面在此前月报和周度观点中也多次提及，目前看依然是不可忽视的因素，并对很多资产定价（包括商品、黄金等）造成较大影响。主要是两方面，一是美国大选年的进展，特别是对中国议题的升温，今年以来已体现在多个产业和具体公司上（tiktok、创新药为代表），需要对此有所预判；二是俄乌冲突是否有升级或阶段性解决（谈判等）的可能性，包括美国大选进展、欧洲国家的表态、俄乌双方近期的表态等，这方面的预判超出我们能力范围，但需要跟踪和推演其可能性及对相关大类资产的影响。
整体而言，一季度在经历了1月底2月初的大幅波动后，权益市场快速修复、债券市场走出一波强势行情、商品市场在3月份明显走强。以季度表现来看，国内各资产走势基本完成了基本面较差情况下的定价预期，二季度要更为关注基本面好转的持续性、政策实施节奏以及外部美联储降息路径的变化和地缘风险，权益资产的机会更多来自于结构性而非总量层面。
再度回顾1月初的年度观点，我们认为2024年经济基本面是逐步修复的过程，相应的资产定价也是再平衡的过程，整体继续看好国内债券的配置价值，A股有望有阶段性、结构性的表现，而商品需要一定的底仓配置，整体建议组合保持均衡配置的结构。
目前看，在相对动荡的市场环境中，年初以来按此资产配置结构的效果不错，债券资产的阶段性表现超出我们预期且有效对冲了股市的大幅波动，而黄金和商品的表现也体现了其在地缘风险升级、全球秩序不确定性下的配置价值。关于均衡配置的结论，在未来一段时间内，考虑全球政治经济的不确定性，我们将继续维持、不宜做大幅偏离。
回顾3月，黄金和商品的表现整体较为出彩，而债券小幅收跌和A股权益小幅收涨，整体比较符合我们的预判。
结合最新的基本面变化、政策预期、资产比价等因素，从大类资产配置维度看，建议在保持各类资产基础仓位均衡之下，短期战术配置上，A股更多关注结构性的投资机会，降低总量层面仓位，债券适度降低久期，维持对黄金、商品及海外权益资产的超配。
【风险提示】本文涉及的观点不构成投资建议。投资决策应建立在独立的判断基础之上。市场有风险，投资需谨慎。$明世伙伴胜杯28号(P000850)$ $沪深300(SH000300)$ $沪深300ETF(SZ159919)$ @雪球私募 @私募观察家 @今日话题 @基金风云录