►►►2月大类资产表现回顾及分析
大类资产表现简要回顾
2月A股市场上演极致V型波动，先急跌后大幅反弹，全月看各指数均明显反弹。从主要宽基看，沪深300涨幅约9%，中证500涨幅约14%，小微盘股涨幅相对最小；风格方面，红利资产上涨约7%，成长赛道反弹超10%。YTD收益来看上证50、300等已转正，500、1000等也已明显修复。海外中国资产同步反弹，恒生指数和中概股反弹超6%。人民币兑美元汇率2月小幅贬值0.3%，回到7.21附近。
其他大类资产方面：中国人民币债券继续上涨，10Y国债利率下行8bp至2.35%附近，30Y国债交易活跃性继续提升，一度下破2.5%，除绝对收益率下行至低位，期限利差也进一步缩窄。大宗商品方面，黄金、工业金属窄幅震荡，原油上涨2.7%。
海外市场方面：美元指数震荡上行约0.5%，收于103.8附近；10年美债利率上行30BP至4.27%左右；欧美股市整体延续上涨约5%，特别是日本股市领涨主要经济体。
大类资产表现反映国内外当下的不同预期
一是国内市场继续定价国内经济长期走弱，短期则是平准基金入场的超跌反弹：市场在一方面继续对国内经济长期走弱进行定价，这体现在30年国债的火爆和收益率的加速下行以及红利资产价格的持续上涨；另一方面，1月底2月初中小盘风格股票（以微盘股、1000为代表）受到雪球集中敲入等微观交易结构的冲击，出现了流动性冲击下的急速、大幅下跌，但随着国家队资金的紧急介入，流动性风险得到暂时缓解，市场情绪从过度悲观中修复，导致权益指数大幅反弹（特别是1000及以下宽基）。当前市场对国内经济走弱已经有了较为充分的定价，但在政策窗口期间，短期内市场预期的变化仍可能导致各类资产价格出现较大波动。
二是海外科技的突破带来的权益资产继续上涨：虽然年初以来，市场持续修复此前对联储降息时点的过度预期，但海外科技龙头公司的业绩超出预期、AI技术的突破等，推动了欧美日权益资产的持续上涨。预计在3月下旬召开的美联储利率决议将成为海外市场的关注焦点，这将影响市场对美联储货币政策的预期，进而影响海外资产价格走势。
总体看，市场对国内经济的长期走弱已有预期，并在资产价格中得到体现，中小盘股票流动性风险缓解后预计能延续反弹。当前处在政策窗口期，政策的边际变化将是短期影响市场预期和国内资产价格波动的关键因素。同时，海外市场正关注科技股的业绩表现，而即将到来的美联储利率决议将是影响海外资产价格的关键因素。
►►►后续市场展望与配置观点
1月底，我们曾预判“短期来看，调整或接近尾声，大类资产表现或出现边际上的变化”，回顾2月，权益资产的反弹整体符合我们的预期，但过程中的A股V型大波动却始料未及、此外2月30年国债的持续上涨（强度、时间长度等）也超出预期，这表明精确预测资产拐点的难度。站在当前时点，我们依然认为大类资产还会继续有边际上的变化，但剧烈的风格转变还难以看到。
展望后期：
外部：2月初以来，在联储官员表态、经济数据频超预期的背景下，市场对于联储3月降息的乐观预期做出明显修正，目前首次降息预期基本已推迟至5-6月（我们此前一直判断6月概率最大），相对应的美债利率也已上行了35-40BP，我们认为4.3-4.4%短期突破概率较低。当前需要关注的是联储缩表进程的变化，为降低金融风险，有可能提前放缓，对于金融市场流动性有一定支撑。
地缘政治方面：我们此前也提到中美双方高层整体继续保持良好、密切的接触和沟通，目前这一基调尚未出现显著变化；但值得观察的是，近期美国已多次出现新的贸易限制提议，如电池、创新药、云计算和最新的电动车等领域，考虑今年的美国大选之年背景以及特朗普在党内初选领先的情况，对相关产业和公司的影响要有一定的谨慎和风险防范意识。此外，俄乌战争的扩大化也是近期的一个风险因素。
内部：重点关注宏观政策可能的边际变化。春节期间消费出行数据较好，但2月地产等基本面高频数据依然偏弱，结合最新的PMI数据来看，整体基本面变化不大。
1）资金方面：我们理解国家队维稳资金，更多是降低短期流动性冲击造成的市场下跌对市场机制的负面影响。自2月6日市场V型反弹以来，主要宽基指数都有明显反弹。节后国家队资金力度有明显衰减，我们预计随着上证3000点左右，市场将恢复自身的节奏，后续将取决于宏观基本面和产业基本面两个维度。2月单月北向净流入超600亿，有扭转23年8月以来连续6个月整体净流出的迹象，一方面有联储降息预期带来的全球资金再配置力量，另一方面也与A股估值、基本面调整充分且可能有边际变化有很大关系。
2）宏观方面：重点还在未来的政策预期，特别是即将迎来密集的宏观政策期，包括两会、三中全会等可能为后续全年的经济工作重新定调。我们虽认为难以有往昔的巨量刺激政策，但结构性、创新性的政策值得观察和期待，短期可有偏乐观一些的预期和期待。从过去几年经验看，我们认为可以以静制动，多思考可能的政策路径和应对，不宜过度预期和左侧布局，降低预期差的冲击。
3）产业方面：目前看纯产业维度更多是海外AI对国内成长方向的影响；此外可以观察相关宏观政策对于顺周期如地产链、汽车等效力和影响等。
目前看前两个月按此资产配置结构的整体效果不错，关于均衡配置的结论，在未来一段时间内，考虑全球政治经济的不确定性，我们将继续维持、不宜做大幅偏离。
结合最新的政策变化、估值变化、资产比价等因素，从大类资产配置维度看，建议在保持各类资产基础仓位均衡之下，短期战术配置上可以考虑适度增加A股仓位（方向上建议300、1000均衡配置），适度降低债券仓位或久期（止盈），小幅增加黄金及商品持仓。
——明世伙伴基金 郑晓秋
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