时至今日，这波核心资产的杀跌已经快让人进入贤者时刻了。
这段时间思考最多的是，为何春节前后行情会发生这么巨大的反差。最近市场很流行的说法是将市场调整和美债收益率上行挂钩，我在2月的最后一天也写了一篇文章，美债收益率上行：A股的危与机，尝试解释为什么美债收益率会影响到A股核心资产，也尝试心理按摩一下，提出了把握景气度的应对方法。
但对于中间的一些细节，仍然有必要再仔细思考一下。
PEG到DCF？
美债收益率影响到A股核心资产的重要传导链条，是这几年A股对核心资产估值体系的切换。
A股历史上的大部分时间，市场一直给短期业绩增速的爆发力（G）的权重太高，而给长期稳定的ROE的权重太低。
也就是说，过去A股市场的投资者更加喜欢寻找和研究“跑得快”的公司（给短期G的爆发力以更高的估值权重），而忽略了“跑得稳定”的公司（也就是降低了长期稳定的ROE的估值权重）。
而在内外因素的夹击下，定价体系在17年开始转变。
一方面，中国从增量经济到存量经济的过渡，盈利增速放缓，头部公司的集中度提升，业绩更加占优。
15年股灾之后，我们经历了16、17年的供给侧，17、18年的去杠杆，18、19年的贸易摩擦，20年的疫情，大公司基本面的领先优势不断被加强。
代表大公司的上证50和沪深300累计净利润增速较为稳定，而代表中小公司的中证500和中证1000在2017年以后震荡下行，大小公司的累计净利润增速差不断扩大。
另一方面，中国资本市场全球化的过程中，外资追求业绩稳定性和可持续性的理念开始渗透，核心资产被全球资金定价。
在A股龙头公司估值溢价不断提升的几年时间中，A股市场很快形成了两个深入人心的定价逻辑：
第一，给DCF模型中的T（久期）极高的权重，同时，在低利率背景下，凡是能看远期业绩的公司都给了很多估值溢价；
第二，给短期G（1年增速）不错，但没有T（看不了太长）的公司很多估值折价。
而随着美债收益率在2月份快速上行45BP的过程中（1.09%-->1.54%），上述对贴现率非常敏感的核心资产也就出现了估值的大幅回撤。
公募基金的内鬼？
根据基础的宏观经济学框架，美债收益率上升，对于A股而言，最直接的传导其实应该是中美利差收窄引发市场对外资流入减速的担忧。
但我们并没有看到外资的大幅流出，今年还流入了接近800亿。
事实上，我们也无从得知国内真正有多少人是看着全球风险资产之锚——美债收益率来做A股投资的——虽然从逻辑推演和股价表现上，对于具备“业绩的稳定性和可持续”的白酒、调味品、家电、医药等消费品行业，确实有人在参考DCF的估值模式。
我们要知道，外因从来都是通过内因来起作用的。
美债可能起的是点火作用，A股的问题还是出在自身交易结构上。
随着国内资金对DCF定价逻辑的逐步接受，公募基金的发行与核心消费资产的上涨，形成了螺旋加速。
于是，我们熟知的2020年下半年开始至春节前的正向循环逐步形成：核心公司明显跑赢市场→持有这一批核心公司的公募基金产品显著跑赢指数→个人投资者入市方式由开户炒股票转向申购这些公募基金产品→公募基金产品在2020年的发行全面爆发→给这一批核心公司继续带来增量资金。
因为预期过于一致，资金抱团严重。
而公募基金作为抱团的主力，其相对收益的风格容易在高位形成多杀多。
因为相对收益模式，考核的是基金经理跑的是不是比别人快，比指数快，尤其是在市场高位附近，很多个股一旦形成顶部，下杀是很快的。这种时候，下手狠更容易跑赢别人——我比你早卖1天，业绩可能就拉开很多个点。
注意，因为相对收益考核的是跑赢量级，而不是绝对收益数字，所以它在高位杀跌时，是没有丝毫心理负担的。我跌30%，但是市场平均跌40%，那我还是赢了。
唯有成长可以穿越
到这里，我们可以理清楚了。
这波下跌，确实和基本面无关——毕竟春节前后，很多核心资产所在行业的产业景气度是延续的，近三年的业绩增速是没有预期修正的。
核心是，在国内估值体系切换的进程中，因为折现率上升，在DCF框架内进行的自洽的估值修正。
而A股不够多样的机构投资者构成、公募基金不合理的考核机制，以及春节前疯狂的抱团，将估值修正的幅度放大，演变成核心资产的“股灾”。
大部分的核心资产已经在上一轮——也就是春节前的疯狂中，透支了1-2年的市值空间。
DCF的框架是没有错的，毕竟从长期主义的战略角度出发，聪明资金长期追求的理念——即业绩（ROE）的可持续性和稳定性——不会有太大变化，只不过随着一个地区的主导产业的升级或变迁，具备业绩（ROE）的可持续性和稳定性的行业和公司会发生变化。
给确定性原因估值溢价，这也本身没问题，但问题出在滥用和过渡透支上——极低的风险溢价，以无风险利率作为折现率，给股票类债属性。
那些比拼谁资金成本低、预期收益率低的资金拱出来的资产价格，已经无法从估值溢价的角度去解释了。
但并不是所有的核心资产，都能在可见的1年中再创新高。
我们现在需要做的是，寻找下一阶段具备较高的可持续性的业绩（ROE）的行业和公司。毕竟只有景气度向上的方向，才能通过盈利超预期，来快速消化目前的估值。
只要在这波泥沙俱下的下杀中，估值回落到合理区间，预期回报仍然是可观的。
而经过快速的下跌和消化，很多方向已经来带了合理估值区间。
新能源锂电、光伏、高端次高端白酒、免税、建材、人工智能、CXO、疫苗（不只是新冠疫苗）。
今日山西汾酒的涨停，也反映了市场并非完全是情绪驱动的地方，最终还是会回到关注盈利增长这个核心问题。
换言之，纵使市场如何变化，盈利增长带来的市值增长是不变的，或者说唯有成长股风格永恒。
因为真成长股的走强，从不受困于市场环境，从不依赖于任何市场风格，只有业绩成长，才可以带领我们穿越市场的迷雾。
正如中美两国历史表现的那样——真正业绩爆发的成长、赛道类公司，其超额收益的核心，不在于宏观环境的变化（利率、通胀、流动性），而主要还是取决于自身的景气度能否持续爆发。
仓位应对
解决了方向问题，仓位结构上的应对该如何呢？
1、【类债】股必须回避：“公司那么确定每年5-10%的回报也很好”，类似这种逻辑现在已经不够了。是时候在这种公司上要求更高的收益补偿了。
2、【基于牛市前提而存在的仓位】必须回归：“牛市里这种东西应该给50倍”、“牛市里炒的就是XXX”，前提不成立了，仓位要回归正常。
3、成长股的仓位考量要缩短久期：看公司我们仍然要看长看终局，但决定仓位时要从终局估值退回到3-5年久期，少数公司可以看5年，大部分公司要用3年隐含收益率来评估。“这公司长期必然千亿”、“这公司长期我看万亿”，类似这种逻辑在仓位决策中的权重要下降，以防范估值业绩双杀风险。
4、估值要遵循常识和理性：评估目标价时，不能带个新能源就50倍起，带个酒就40倍起。必须基于盈利能力和公司质地，回归正常市场估值，然后选择正常的仓位力度。
大小市值之争？
至于大小市值风格切换的问题，我觉得更不必过多纠结。
核心一直是产业趋势和公司质量。一些行业的市场份额确实有向龙头集中的趋势，但是并非所有行业都是如此，而且行业的龙头企业也有很多从小市值公司成长起来的案例。
A股将来必然会出现从中小市值公司成长起来的大市值公司，这些均是可以挖掘的投资机会。但是，大行业的小公司还好，小行业的小公司，不管是从对标，还是发展路径，研究难度是非常大的。
大小盘风格切换，我觉得得换个角度理解。
好公司确实还是在行业龙头多一些，只是前期行情走到了极致，导致多数行业龙头估值泡沫化、一些中盘细分龙头风险收益比开始凸显，所以市场风格有个回归均衡的过程。
核心还是景气度和估值业绩匹配。一季报之后，市场会对业绩得到验证的方向继续抱团。