目前液态奶领域已经形成了伊利、蒙牛两强争霸的格局，其他乳企只能在夹缝中求生存，比如认养一头牛就是绕开伊利、蒙牛强势的线下渠道，通过“认养一头牛”的概念打造，在线上渠道撕开了一道口子。这种商业模式对伊利、蒙牛的冲击有多大？带着这个疑问，我阅读了《认养一头牛》的招股书，从核心财务指标上看，和伊利相比，认养一头牛并没有那么美好。
2021年，认养一头牛营业收入25亿，其中线上占比77.67%，线上直营占比48.15%。
一、毛利率
根据认养一头牛的招股书：
报告期内，公司采用线上销售为主、线下销售为辅的销售模式。其中，线上模式覆盖了国内主流及诸多新兴电商平台，相比传统乳制品企业的线下渠道，节约了经销商、分销商等中间环节、减少流通成本，并直接面向终端消费者进行反馈互动。
也就是说，认养一头牛“没有中间商赚差价”。正常来说，它应该享有更高的毛利率。但2021年认养一头牛的毛利率为29.27%，仅比伊利液态奶毛利率高一个百分点左右。
通过公开资料，可以计算出伊利液态奶吨价8833元，吨成本6331元，其中每吨液态奶运输费用443元。认养一头牛液态奶吨价13038，吨成本9222。认养一头牛吨价确实明显高于伊利，但成本也高于伊利，所以毛利率并不占优。
由于认养一头牛没有按照产品类别披露营业成本细项数据，我无法进行直接对比。从整体营业成本构成看，没有中间商节约的差价，大部分应该是被运费吃掉了。2021年，认养一头牛营业成本中运输费用占17.48%，而伊利只有7%。
二、存货周转率
和同业相比，认养一头牛的存货周转率处于较低水平。
根据招股书，其中最重要的原因是销售模式差异。公司销售模式分线上和线下，其中线上又分为四种：直营模式，非直营统一入仓模式、公司直发模式、平台自营模式。以下为四种销售模式的收入确认原则：
直营模式。以天猫旗舰店为例，消费者在天猫旗舰店内下达订单并付款后，公司安排发货并交由快递物流公司运送，消费者收到产品并在天猫平台上确认收货（或达到平台约定期限）后，公司收到消费者支付的货款，并确认收入。
非直营统一入仓模式。公司会与线上平台就产品的存放点进行约定。公司负责将产品发至约定的仓库后，由线上平台或仓储服务商负责对入库商品进行保管，但产品在库期间的所有权仍属公司所有。线上平台与最终消费者对接并负责后续的物流配送。公司于收到线上平台的确认销售清单核对无误后确认收入。
公司直发模式。典型客户为云集、爱库存等，消费者在线上平台下单后，公司通过OMS系统等途径获取线上平台订单信息，并通过快递直接将产品配送至消费者指定的收货地址。公司在约定的对账时间，根据线上平台确认的对账单据确认收入。
平台自营模式。典型客户为北京京东世纪信息技术有限公司、网易严选等，该等线上平台与公司长期合作，双方签订的框架协议中商定合作框架、结算方式和质量要求等。客户根据其库存量和销售量向公司发出订货单，公司负责将商品运送至线上平台指定的交货地点，线上平台验收后确认收货。相关商品的控制权在客户确认收货时转移至对方。
可见，直营、统一入仓、直发三种模式都需要直接占用公司库存，这三种模式在2021年占整体营收的69.44%。此外，根据招股书，公司“为及时满足终端客户产品需求并及时响应平台举办的促销活动”，还需要在电商平台仓库以及自有仓库备货，也在很大程度上影响了公司的存货周转效率。较低的存货周转率形成了对资金的占用。2021年，认养一头牛存货占总资产的比例是11.03%，而伊利是8.75%。
三、销售费用率
2021年，认养一头牛销售费用率为18.82%，比伊利高1.5个百分点左右。
从费用细项看，认养一头牛销售费用主要支出在营销推广费上，占85.73%，而伊利广告宣传费占销售费用的比例是65.29%。
根据招股书，认养一头牛的营销推广费，主要是各主要平台向公司收取的平台服务费，以及在天猫、京东、抖音等主要渠道的营销活动、流量推广活动支出。可见，线上获取流量的成本与线下相比并不占优势。
四、净利率
2021年，认养一头牛净利率是5.47%，比伊利低2.43个百分点，其中：
毛利率：比伊利低1.13个百分点
四项费用率：比伊利高3.37个百分点。其中：
销售费用率：比伊利高1.36个百分点
管理费用：与伊利相同
研发费用：比伊利低0.27个百分点
财务费用：比伊利高2.29个百分点
认养一头净利率比伊利低，主要是财务费用率和销售费用率高，而毛利率低导致的。
以上财务数据最终体现在股东回报上，是2021年认养一头牛加权ROE为15.27%，而伊利为25.59%，其中细项数据如下：
伊利VS认养一头牛
净利率 ：7.90% VS 5.47%
总资产周转率：1.28 VS 0.92
权益乘数：2.09 VS 1.48
认养一头牛是从养牛起家的，它的牧场经营能力确实值得称道，公司的首个牧场康弘牧场被评为“奶牛标准化示范场”、“国家奶牛核心育种场”。2019年，康宏牧场的成母牛年均单产超过13吨，处于行业领先水平。根据《中国奶业统计资料2021》，2020年公司5座运营牧场成母牛年均单产为12.67吨，仅次于澳亚牧场，是全国单产超过12吨的4个牧业集团之一。不过认养一头牛的爆发，还是依靠品牌运作，公司甚至一度没有自己的加工工厂。截至2021年，按营收规模计算，认养一头牛已经是国内排名第六的乳企，发展到现在这个阶段，认养一头牛最终还是得回归乳业经营本质，比如抓奶源建设，拓展线下渠道，和行业头部企业进行更多直接碰撞。
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