计划写个石英股份的系列文，主题是“大跌后谈石英股份：市场的逻辑和当前的分歧”，先对系列文章做个总说明：
1. 主要从市场逻辑和商业逻辑角度，矿源、技术工艺等具体问题没有探讨很多，一是因为这个角度的文章很多了，二因为这些并不是我们研究的最终目的，它们最终还是要落定在商业和市场上。
2. 重点在思考逻辑，没有算账，因为在大盘、指数和个股都处于底部区域的时候，定量分析其实不是最重要的，定性上的思考方向和逻辑是否正确才是。
3. 由于该公司的光伏业务占比最大，且市场疑虑也主要在此，故主要讨论这一业务板块，不太涉及半导体等其他业务。
4. 只基于作者当前可以掌握的信息量，可能还有作者尚未掌握的信息和角度，发文的目的是希望大家一起反思和检讨本文的逻辑，欢迎进行建设性讨论，以便大家都能加深理解。
5. 只是一家之言，只为研究目的，不做投资推荐，请投资者责任自负。
第一部分 市场的担心
从2024年1月24至今的8个交易日，石英股份先后出现跌停以及超过4%、5%、6%的大跌，如此弱势，除了大盘、光伏指数及宏观环境影响外，在个股层面，需要思考其原因，尤其是对1月24号的业绩预增公告，市场以跌停回应，完全不像利好，更像是利空，市场到底在怕什么？为何2023年业绩同比增加351.44%到406.56%，ROE 高达90%（ttm），但市盈率只有5倍左右？
看了各方观点，可分为三类忧虑：（1）担心高资本回报率下出现均值回归；（2）因为光伏当前产能过剩，价格下跌，故石英股份业绩堪忧；（3）周期股应当估值高时买，低时卖，下文对这些忧虑一一分析。
一、市场的忧虑1：资本回报率的均值回归规律——“高处不胜寒”
具体而言，持这类观点的投资者看到全国各地新的高纯石英砂项目纷纷出现，担心竞争者出现，供应扩大，甚至供过于求，导致石英股份资本回报率降低。
行业利润的均值回归原理，用迈克尔.波特教授的竞争理论来讲，是指当行业盈利丰厚时，新的进入者竞争拉低了盈利，当行业无利可图时，退出者为行业盈利恢复创造了条件，所以多数公司难以维持高盈利能力，除非具有某种竞争优势。
均值回归原理的本质或者背后原因是行业供需格局变化，如果供需格局发生大的变化，将导致利润出现均值回归，如果供需关系没有大的变化，是不具备回归条件的。那未来光伏领域石英材料市场（包括硅片拉晶制程环节的石英坩埚、TOPCon 电池制程环节的用石英炉管、石英器件，下文同）的供需关系会发生大的变化吗？
让我们转换视角，站在“潜在进入者”角度，以其身份来看要进入这个市场（增加供给）需要解决哪些问题，以及能够解决的程度如何。
从“潜在进入者”角度，有3个层面依次递进的问题需要解决：
1、突破技术工艺和获取矿源
很多股友已经做了很好的研究，结论基本上是这个领域的矿源和技术工艺有一定壁垒，尤其是矿源，很大程度能够决定所产出的高纯石英砂的用途和价格，所以要同时解决这个层面上的2个问题是具有相当难度的，但也并非不可能。
2、商业上可否实现？
大家对“1”讨论很多，但这个层面讨论不多，其实在很大程度上，这个问题更加重要，因为就算你有了矿源、突破了技术，并不能算进入了市场，只有你的产品能卖出去，才算进入了市场，否则放在仓库里只是累赘。而能否卖得出去，取决于下游客户是否愿意买，那客户愿意买新来者的产品吗？
这需要从客户角度进行“用或者不用”的成本收益分析，或者换言之，看石英制品在光伏产业链中的产品属性和特质。对此我总结为石英制品是“在客户产品成本中占比很小、但影响很大的消耗品”，下面分开来讲：
（1）“成本占比很小、但对客户产品的质量影响很大”，这点类似于防水在房地产行业中的地位：防水产品在房屋的建安成本中占比很低，但影响巨大——房子如果漏水，其他环节做得再好也白搭。
这一特性产生2个效果：一、下游对高纯石英砂的价格不会很敏感，在其他条件差别不很大的情况下，会尽可能选用好砂；二、应收账款的风险较其他行业低：下游客户违约对其意义不大，但后果却比较严重：石英砂一旦断供，将对其经营造成很大影响。
（2）“消耗品”的意思是只要技术路线没变，就得用石英材料，下游企业出货量越大，用得就越多；不是一次买完就结束了，而是需要持续重复购买，属于消耗品。就目前技术路线看，说高纯石英砂是光伏产业的“必要消费品”，应该说是合适的。
这个特性对下游企业的持续稳定经营影响很大。《石英股份2022年度报告》P15“尤其随着 TOPCon 电池技术的推广......石英股份已成为主流电池设备厂商的指定原材料供应商"证明，下游客户对于上游所用辅材还是很有要求的，这其实也给新进入者增加了难度。
3、就算能够实现商业落地，其达成时间和程度会如何？
从常识来讲，行业格局的改变往往需要一个过程，这个过程可长可短，但不太可能出现“一夜反转”。
另外，对旧有格局的影响幅度能有多大，也是需要考虑的，如果价格在下降不久后又达到新的平衡，而新进者的市场份额有限，那其实影响不大的。
可以看到，新进入者造成影响并非没有可能，但确实也没想象的那么容易。
二、市场的忧虑2：光伏产能过剩，价格下跌，故石英股份业绩堪忧
关于光伏产能是否过剩，不能只从当前产能，还要从需求端进行分析，这在下文“周期股逻辑”里阐述，这里重点讨论石英股份的商业逻辑与光伏产业链主链公司（硅料、硅片、电池、组件，下文同）是否相同。
1、“卖铲子的人”和“挖金子的人”的区别
19世纪美国西部淘金热中，很多“挖金子的人”没有发到财，但卖铲子、牛仔裤、水的人却发了财。
其实，在光伏产业链上，石英股份不属于“主链上的选手”（挖金子的人），而是关键的辅助或者配角（卖铲子的人），这一点决定了石英股份与“主链上选手”的商业逻辑并不相同，因此不一定会同此凉热。那石英股份的业绩取决于什么呢？
2、石英股份的业绩盯的是下游的出货量还是价格？
要回答这个问题，要先讨论一下一条产业链是怎么构成的。
（1）产业链与市场
产业链分主链和辅链，可以想象成一棵树分树干和树枝，无论主链或者辅链，往往由数个环节构成，每个环节其实都是一个市场，也就是说，产业链是由数个市场拼接起来的完整链条，共同实现一个产业目的或者市场需求。但产业链上的各个环节/市场所处的环境和格局并不相同，各有各的商业逻辑，这主要分“价逻辑”和“量逻辑”。
每个市场的“价格”形成机制具有相对独立性，都是由各该市场内的供需格局决定的，如硅片石英辅材市场虽然不大，但由于只有一个玩家石英股份，又碰上“产业链膨胀”（光伏产业景气度上升），就能够享受高利润率；而硅料、硅片等主链市场虽然更大，但由于参与者众，竞争激烈，所以只能不断降价，以求部分产能出清后达到新的均衡点。
而所有市场的“量”其实都是由产业链终端需求决定：当终端需求爆发时，大家都有肉吃，有汤喝；但如果终端没有需求了，产业链上所有公司都要完蛋（起码这块业务要完），甚至这门生意本身都消失了。
（2）石英股份的“价逻辑”
所以我们看到，高纯石英砂市场的产品价格是由该市场自身的供需格局决定：下游硅片厂商决定需求量，本行业的总体产能或其他限制条件决定总供给量，行业内公司的竞争情况决定在总供给量中各自所占的份额，价格就是所有这些因素共同博弈的结果，其实与主链产品的价格没有关系，后者的价格也取决于其所在市场的博弈情况。
从上述分析可知，高纯石英砂市场价格之所以高企，一是因为下游需求放量，二是该市场在全球范围都受制于矿源、产能等因素，总体供应受限，三是因为这个市场内目前只有石英股份一个玩家，或者说石英股份就是这个市场本身。所以，存在的不一定合理，但一定有其原因。
（3）石英股份的“量逻辑”
如前所述，高纯石英砂的销量和主链一样，都取决于终端需求量（新增装机容量），而且，比主链上公司好的一点是：目前石英股份在“量”方面是“一对多”或者说“一家供应全部主链”，即无论是欧晶科技这样专做石英坩埚的企业，还是隆基绿能、晶澳科技这样兼做石英坩埚的企业，都需要与石英股份做生意，而由于前者们的经营节奏和需求时间不会相同，对石英股份来讲是“东方不亮西方亮”，反而平滑了经营（后面会专门撰文讨论2023Q4业绩预告）。
所以，当主链产能过剩，价格下滑时，并不能影石英股份的价格，因为后者有其自身的定价机制；至于销售量大小或者产能是否过剩，如前所述，主链、辅链都取决于最终端的需求趋势，那光伏产业的终端需求趋势到底如何呢？在“三、市场忧虑3：周期股的逻辑”中讨论。
三、市场的忧虑3：周期股的逻辑
这种忧虑认为：做周期股要在PE 高时买入，低时卖出，石英股份现在低，所以应当卖出。
这种关于周期股的说法不无道理，但需要思考其隐含的小前提是否正确：石英股份是周期股吗？或者说，什么样的公司才是周期股？
周期发生的原因很复杂，如果只从供需角度可分为三类：
1. 供给大幅增加，而需求没有增加或者增加很少：典型的如牧原股份等的猪周期，猪企同时扩产能，短期内出栏量大幅增加，但中国人吃猪肉的量却不可能同比例增加；
2. 供给没有大幅增加，但需求却大幅减少，如东方雨虹近年来由于房地产行业需求不景气而跟随下滑；
3. 供给的增大同时需求降低：2021年，由于其他国家疫情防控放开，生产恢复，航线恢复，中远海控遭遇供、需周期的双击反转。
在“市场忧虑1”里，我从三个层面阐述了石英材料供应增加的要克服的实际问题，下面谈谈对石英材料的需求会否减少。
如“市场忧虑2”中谈到，无论主链还是辅链，出货量都要看最终端的需求量（光伏电站新增装机），那未来需求会如何？
根据2023年12月迪拜第28届联合国气候大会(COP28)上167个国家共同达成的目标，到2030年全球可再生能源总装机容量至少需要达到11000GW，而截至2023年全球总装机容量为3700GW，二者之间的差距为7300GW。
根据中国国家能源局国际合作司副司长潘慧敏于2024年1月25日在新闻发布会上介绍，2023年度全球可再生能源新增装机5.1亿千瓦（510GW），其中中国的贡献超过了50%。也就是说，如果以2023年的新增装机510GW为基数，到2030年全球可再生能源的市场空间至少超过10倍。在可再生能源中，光伏占大头，而中国在全球光伏产业中占据主要地位，这其中的机会应当说是非常巨大的。
（此处的数据理解和运用是否有误，请股友们帮忙一起检查）
所以，不仅石英辅材远未过剩，即便是价格大幅下滑的硅料、硅片、电池、组件等主链产品，拉长来看也远未到拐点（需要防范的是技术路线变更，对此后面会专门写篇文章），当前它们所谓的“过剩”只是因为产能向下传导需要时间，只是“产能传送带”中间暂时鼓起的几个包而已，而只要“传送带”出口还是大开的，去化不需多久。
总之，用周期股的逻辑来衡量石英股份是不合适的。
第二部分 不要忘记估值的力量
在P（股价）＝ E（业绩）* PE（估值）的股价公式当中，E更基础、更有决定作用，但PE往往爆发力更强、实现更快（向上膨胀和向下收缩二方向都是）。而PE 的形成机制中，常常需要E作为trigger（触发器），但也很大程度反映了市场各种参与者心理层面曲折微妙复杂的起伏变化和冲突博弈，这可能来自市场大盘、行业指数和实体经济等大环境的影响，也可能来自人们对某个具体标的的特有忧虑、恐惧或者兴奋、贪婪。所有这些主客观、各层面因素共同发挥作用，往往使得PE和E并不同步，甚至出现南辕北辙。
一、 历史估值与当前位置
历史扣非PE(ttm)的平均值为59.59倍，最大值为106.97倍，出现在2015Q2，最小值为5.22倍，就是当前，105倍以上的极值出现过3次，依次是2015Q2、2016Q3、2022Q2，分别出现在2015牛市、2016白马股行情、2022新能源热当中。
二、如何解除估值的封印？企业业绩+市场环境
我认为股价已经对“一”中所述忧虑price-in了，1月24日市场对2023Q4的业绩预增公告跌停就是明证（关于如何评价2023Q4业绩预告，会写篇文章讨论）。
估值要上去，取决于2点：首先，企业要用扎扎实实的业绩来证伪上述种种忧虑，当资金发现它所担心的事情没有发生时，自然会回来。第二，估值上去需要整体市场环境有所改善：当整个市场都在瑟瑟发抖时，指望“单兵突进”明显是不现实的。
（声明：只为研究目的，不做投资推荐，请投资者责任自负）