一、公司简介
公司是国家高新技术企业，作为偏光片国产化的主要推动者之一，公司高度重视技术研发创新，研发投入力度不断加大。公司经过多年的技术积累，自主研发并掌握了PVA延伸技术、PVA复合技术、压敏胶开发技术、翘曲控制技术、外观自动检查技术以及设备设计和集成技术等偏光片生产核心技术，打破了偏光片长期由日本、韩国和中国台湾企业垄断的局面。
公司创始人及现任董事长张建军先生，是行业内资深专家，曾主持了国内多条偏光片生产线的安装调试，参与制定了行业的国家标准《液晶显示器件的测试方法》（GB/T4619-1996），获得由国家工信部等多部门共同颁发的荣获“2010年度中国光电显示行业杰出贡献奖”，获得中国科技部2016年创新创业人才奖，2018年入选国家高层次人才特殊支持计划领军人才。
张建军是公司第一大股东和实际控制人，持股26.95%，其余股东持股比例均低于 12%，股权比例相对分散。
图表1：三利谱股权结构
公司作为我国少数拥有生产 TFT-LCD 偏光片技术的厂家，凭借技术稳定与产品高良品率，成为包括京东方、天马、龙腾光电等我国主流液晶面板与液晶显示模组生产企业供应商。
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二、主营业务分析
（一）产业链分析
偏光片（Polarizer）全称为偏振光片，可控制特定光束的偏振方向：偏光片会将入射光线分解为相互垂直的2种偏向光，只有振动方向与偏光片透过轴平行的光线会通过，振动方向与偏光片垂直的光则会被吸收。偏光片是显示模组成像的必要组件。
图表2：偏光片工作原理
偏光片由多种功能膜复合而成，PVA膜和TAC膜为核心组成。偏光片的基本结构组成包括聚乙烯醇（PVA）膜、三醋酸纤维素（TAC）膜、保护膜、离型膜和压敏胶等，是通过将PVA膜和TAC膜经拉伸、复合、涂布等工艺制成，中部形成两层TAC膜夹一层PVA膜的基础结构，上下表层为保护膜和离型膜。PVA膜在偏光片中起偏振作用，其性能会直接决定偏光片的偏光性、透过率、色调等光学性能参数，是核心膜材，TAC膜则在两侧对PVA膜起保护支撑作用。
图表3：偏光片的基本结构
完整的偏光片产业链包括上游组成偏光片的原材料，偏光片生产制造，以及下游终端应用。其中，下游终端应用包括手机、电脑、液晶电视等消费类电子显示屏，仪表、汽车电子等工控类电子产品显示屏，及3D眼镜等其他应用。目前生产偏光片的企业主要包括 LG化学、三星 SDI、住友化学、日东电工、奇美材料等，主要生产技术由日本、韩国、台湾掌握，中国大陆以珠三角为主要聚集区域，主要生产厂商为三利谱和盛波光电。
图表4：偏光片上中下游产业链
上游：核心膜材被日企垄断。偏光片上游主要为构成其的光学材料，PVA膜和TAC膜为原材料中的核心，基本被日本企业垄断。其中，PVA 膜成本约占偏光片的12%，主要供应商为日本可乐丽（约70%的市占率）。TAC膜是成本最大的组成部分（约50%），主要供应商为日本富士写真（约47%的市占率）、柯尼卡美能达（约17%的市占率）等，中国乐凯部分实现国产化。为了降低成本，实现特定的光学性能等，现在也逐渐出现了代替TAC的膜材，如COP、PET等。
图表5：偏光片构成膜的成本占比
下游：消费电子的LCD和OLED面板为偏光片的主流应用市场。偏光片产业链下游为液晶显示模组和各类终端产品，主要客户是面板厂如京东方、三星电子、LG电子和模组厂等。偏光片根据面板类型不同，主要分为TN型、STN型、TFT型和OLED型，LCD和OLED为当前显示主流技术，但是由于OLED面板良品率低、寿命短等技术难题尚未完全解决，尤其是大尺寸面板尚未大规模应用，目前，TFT-LCD面板用偏光片为偏光片主要市场。LCD需要上、下两片偏光片，下偏光片将背光源产生的光束转换为偏振光，上偏光片则用于解析经液晶电调制后的偏振光，产生明暗对比；偏光片在OLED显示面板中的作用主要是阻隔外界光源的反射，以保持屏幕有较高的对比度，只需一片，基本结构分为偏光部分（偏光片）和功能性补偿部分（1/4λ波片），OLED用偏光片需满足可弯曲要求、可靠性要求和防刮性能要求。
图表6：偏光片在LCD面板中的应用
图表7：偏光片在OLED面板中的应用
偏光片利润受上、下游两端挤压，利润水平在整个产业链中居于底部。偏光片制造加工利润约20-30%，成本约占液晶面板的10%，其毛利率受到上游部分原材料垄断的制约和下游面板厂利润的挤压，产业链利润水平呈现著名的“微笑曲线”。由于国内近年液晶面板产能扩展较快，而偏光片新生产线投产较少，国内偏光片市场短期内仍将供给紧张，利润水平也将保持较高水平。但是，随着液晶面板行业竞争加剧，降低成本的需求会挤占上游原材料供应商的利润，加之海外偏光片企业在国内纷纷建厂，供给逐渐充足，尽管上游原材料垄断可能会被逐渐打破，行业利润水平长期仍预计会呈逐步下降的趋势。
图表8：LCD产业链上下游毛利率变化
偏光片产品多样，不同细分产品的利润空间会有较大差异。中小尺寸偏光片产品由于对产品的光学指标、机械性能等要求较高，其利润空间相对较大，而大尺寸偏光片产品由于使用量大，产品类别相对单一，其利润空间有限。此外具有核心技术优势和受自主知识产权保护的企业有望获得的高于行业平均的利润。根据网络商城偏光片出售价格调研结果，小尺寸偏光片整体单价确实高于中大尺寸，而且价格上浮空间更大，黑白偏光片价格较低。因此从产品单价而言，一般大尺寸TFT-LCD片会小于小尺寸的，利润受到售价挤压和限制。
全球面板产能增速稳定，全球偏光片需求呈个位数增长，市场规模已超百亿美元。具体看LCD面板增速放缓，但仍是偏光片的主要需求,AMOLED面板增速较快，刺激对应偏光片需求上涨。偏光片为显屏核心材料，受下游面板行业发展影响显著。全球偏光片行业规模超百亿美元，受面板产能趋稳影响，偏光片需求温和增长，据IHS预计2018-2020保持约6%的同比增速，增长动力主要仍是来LCD 面板需求的增长，以及新兴OLED面板的高成长，预计未来2-3年仍将维持相近的平稳增速。
图表9：2015-2021全球偏光片市场规模
图表10：2015-2021全球偏光片需求
国内需求：虽然全球偏光片市场规模和需求增速比较缓慢，但随着国产面板快速崛起，各类高世代产线相继投产，国内对偏光片的需求及其市场规模在快速增长。受面板产能转移影响,中国作为新兴市场的面板产能及份额快速提升，其中新建产线尤其是高世代线的投资也基本集中在中国。预计2021年前后中国将逐渐取代韩国，成为全球第一的面板生产国。相对于全球偏光片市场平稳的增速，中国偏光片需求将随国内面板产能水涨船高，进入高速增长阶段。根据OFweek，预计 2020 年国内偏光片市场规模将接近50亿美元，增速达41.9%。
图表11：2015-2020国内偏光片市场规模
预计2019-2022年国内偏光片需求总产能将突破14亿平方米，仅2022年偏光片需求面积将突破4亿平方米。根据国内现有的LCD和OLED产线和已公布建设的计划。考虑到投产时期基本为当年期末，按现有和新建产能投产当年0产能，第二年产能利用率50%，第三年满产测算，2018-2022年，中国LCD面板需求分别为0.96/1.26/1.37/1.69/1.99亿平方米，每个LCD面板需要两片偏光片，以LCD面板面积和偏光片面积1:2.2计算，带来偏光片需求为2.11/2.77/3.01/3.72/ 4.38亿平方米; 2018-2022年OLED面板需求分别为 292.5/424.6/902.3/1330.0/1330.0万平方米，按OLED面板面积和所需偏光片面积 1:1.2计算，带来偏光片需求 350.9/509.5/1082.7/1596.0/1596.0万平方米。因此，2018-2022年分别需要偏光片面积为2.15/2.82/3.12/3.88/4.54亿平方米，其中2019-2022年合计需要偏光片面积达14.36亿平方米。
图表12：国内现有和建设中的LCD产能
图表13：国内现有和建设中的OLED产能
供给方面：全球偏光片供给先紧后松，国产偏光片产能不足供给缺口大，2020年是供需关系转折点。相对于全球偏光片市场平稳的增速，受国内面板高世代线建设带来产能井喷影响，偏光片需求上涨显著。受产线建设带来产能爬坡影响，2020年以前，偏光片产能供给增速较慢，供给与需求处紧平衡状态。据 IHS2018年最新的预测，2020年将是全球偏光片供需比从紧平衡转为充足的转折点；预计到2022年10条新增偏光片生产线投产，将促使偏光片产能超过需求的 24%，转为产能过剩。
图表14：2015-2019偏光片供给（百万平方米）
由于偏光片生产技术门槛较高，主流技术被日韩厂商所垄断，导致LG化学、住友化学、日东电工自2013年起成为行业CR3。但着台湾和大陆偏光片崛起，CR3份额从2014年的72%减小到2018年的66%。虽然大陆厂商份额已从起步的0升到了8%，但日韩台湾仍为全球偏光片产能主要供给商。但对比大陆面板市占率超过30%情况下，本土偏光片产能占比仅为全球8%，远低于面板市占率，因此，国产替代华空间非常巨大。
图表15：2017年偏光片市场竞争格局
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（二）公司经营分析
公司最早于2008年在深圳松岗建设投产第一条1330mm TFT偏光片生产线以来（目前该厂只做中后程序处理，不单独计算产能），先后建立了福建莆田的 2号产线，深圳光明的3号产线。在2016年成立的合肥三利谱子公司布局建设 1490mm和1330mm产线。1490mm产能在上半年逐步释放，收入有了大幅增长，但并未达到盈亏平衡点，预计下半年满产后可实现盈利，同时，1330mm 产线预计也将在下半年进入批量试产。此外，公司IPO项目深圳龙岗产线也处建设中，预计2020年可进入试产。目前，公司稳定产能产线2条（福建莆田和深圳光明），贡献稳定营收约在8亿元左右。
产能制约着公司的发展，2011年公司建成深圳光明1490mm产线，随该线产能释放，2012-2016年营收迎来稳步增长。随着2016年光明产线产能利用率已达94.13%，福建黑白偏光片产线产能利用率达90.98%后，2017-2018年公司营收增速放缓。
图表16：三利谱历年生产销售偏光片数量（万平米）
图表17：三利谱上市以来生产经营情况
2019年上半年，公司实现营业收入61.6亿元，同比增长47.7%，扣非则为亏损623万元，同比下降133.64%。主要受合肥 1490mm 产线仍处爬坡期，其成本费用相对较高，影响公司利润。2019年上半年毛利率为13.37，虽然仍然明显的低于2018年18.06%及2017年的26.34%，但已经显著高于一季度的5.31%，这已经预示着上半年就是公司业绩的最低谷期，业绩回暖趋势非常明显。
造成公司目前经营财务上的压力较大的原因，除了产能未能充分释放外，还有三点原因：
（1）汇率波动导致原材料成本上涨：受偏光片构成影响，购买 PVA和TAC 膜的花费占生产成本比例可达60%-70%。上述材料的供应地和供应商主要集中在日本，故18年，公司主要从日本可乐丽购买PVA膜，从富士胶片购买TAC膜。受日元或美元波动影响，公司项目期内采购成本会出现不可控性上涨，造成公司毛利率下滑。目前虽然公司有计划加大对韩国，中国台湾和大陆供应商的采购力度，增加可替代供应商数量，但是由于日本产品的技术优势，短时间替代存在困难。
（2）人工成本上涨，人均产能下降：受合肥子公司两条产线先后进入试投产影响，合肥公司人力成本上升明显。公司18年子公司人数976人，较17年增加142人。叠加母公员工小幅度增加影响，18年新增人工成本约3288万元，但生产人员人均产能从17年的9300平方米/人下降至8842平方米/人。
（3）销售单价下滑：受下游面板行业价格波动影响，公司18年销售偏光片均价约为130元/平方米，较17年135元/平方米，出现小幅度下滑（均价=营收/销售偏光片量，故混合TFT与黑白偏光片销售量）。
图表18：2015-2018年三利谱偏光片单价（元/平方米）
综上分析，可以得出如下结论：2019年上半年是公司交出的最差成绩单，随着后续产能陆续释放，业绩好转的确定性非常强，如果从毛利率和净利率的角度看，2019年二季度已经出现了边际改善的趋势。
除此之外，公司IPO募投项目——宽幅偏光片生产线建设项目至2019年中报投资进度已达57.86%，预计2020年上半年投产。公司于2019年4月抛出定增预案，拟募集11亿元用于建设2500mm超宽幅TFFT偏光片生产线，超宽幅生产线可生产75寸、105寸产品，同时在43寸以上产品的裁切利用率高于1490mm 生产线。若超宽幅偏光片产线建成达产后，公司不仅可新增65-105寸液晶面板配套偏光片的经济生产能力，且能提高43-65寸液晶面板配套偏光片产品的裁切，降低单位生产成本；将新增3000万平方米 TFT偏光片产能，降低大尺寸偏光片依赖进口比例，提高市场份额，提升偏光片国产化水平。
三、业绩和估值
假设合肥1490mm产线在2019年三季度实现满产，1330mm产线三季度开始批量试产流程，产能爬坡期1.5-2年。深圳龙岗产线于2020年初进入批量试产流程，产能爬坡期超过2年。价格方面，参照15-18年招股说明书和年报披露价格，TFT 均价在 140-170/平方米，黑白为 90-100 元/平方米，黑白每年下降约 95%，FTF 每年下降约 3-5%，考虑今年台湾偏光片厂商提价 10%，公司偏光片价格略有上升，手机偏光片价格约 160-190 元/平方米，43 寸及以下 TV 偏光片价格为 90-130 元/平方米，大致得出如下业绩预测：
图表19：2019-2021年三利谱三年产能释放情况及对营收影响预测
2020年公司净利润有望达到2亿左右，2021年则接近3亿，其中2020年应当是业绩弹性最大的一年，基于股价是对未来预期的反应，三利谱的股价会先于业绩见底，2019年上半年基本上可以确认是最差业绩表现了。如果不考虑市场溢价因素，只给30倍估值，三利谱的市值也是60亿，当前45亿市值，确定性比较强。
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