一、公司介绍
（一）公司主要产品及简介
光迅科技是专业从事光电子器件及子系统产品研发、生产、销售及技术服务的公司，是全球领先的光电子器件、子系统解决方案供应商。主要客户为电信设备集成商、资讯服务商、电信运营商等，在光通信传输网、接入网和数据网等领域构筑了从芯片到器件、模块、子系统的综合解决方案。为客户提供光电子有源模块、无源器件、光波导集成器件，以及光纤放大器等子系统产品。
图表1：公司产品线
光迅科技主要产品有光电子器件、模块和子系统产品。按应用领域可分为传输类产品、接入类产品、数据通信类产品。
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传输类产品可以提供光传送网从端到端的整体解决方案，包括光传输收发模块、光纤放大器和各类无源光器件。传输收发模块包括客户侧和线路侧模块10Gbps XFP/SFP+、40Gbps/100Gbps CFPx/400G OSFP 等光模块产品。光纤放大器产品包括掺铒光纤放大器、拉曼放大器和混合光大器。无源光器件产品包括AWG、VUMX、WDM、VOA、OPM等光传送网所需的光器件。
接入类产品包括固网接入和无线接入类产品。固网接入类主要应用于接入网光纤到户（FTTH），产品有GPON OLT/ONU 的BOSA/BOX，10Gbps PON (10G EPON/10G GPON )以及TWDM PON光收发模块等。无线接入类包括4G LTE/5G网络用6Gbps/10Gbps/25Gbps/50Gbps/100Gbps中短距光收发模块。
数据通信产品主要用于数据中心、企业网、存储网等领域，包括光电器件、模块、板卡、AOC产品。产品组合包括10Gbps/25Gbps SFP /SFP+光收发模块，40Gbps QSFP /100Gbps QSFP28和有源光缆（AOC）/400G QSFP DD 等产品。
此外，光迅科技在10Gbps/100Gbps长跨距、光线路保护、分光放大以及传感类方面也有相应的解决方案。
图表2：光迅科技产品在网络中的应用（红色字体标示的产品）
图表3：光器件产业链
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（二）公司背景深厚
公司背景深厚，实际控制人为国务院国资委，间接控股股东为武汉邮电科学研究院（简称武邮院），控股股东为中国信科。 武邮院是中国光通信的发源地，我国第一根光纤于此诞生，同时也是国内唯一集光通信三大战略技术（通信系统、光纤光缆、光电器件）的研究、开发、生产和销售为一体的科研和产业实体。 武邮院在光纤通信领域具有深厚的研发实力，几乎承担了从“六五”到“十五”期间所有国家重点科技攻关项目中关于光纤通信方面的研究课题，并设立“新一代光纤通信技术和网络企业国家重点实验室”等一系列创新中心。 武邮院旗下拥有包括光迅科技、烽火通信、理工光科、长江通信在内的多家上市公司，资产规模逾百亿。其中光迅科技是武邮院布局光电子器件的主体，在集团通信业务产业链中的定位是担任强化我国基础光器件研发生产能力的任务。
图表4：武汉邮科院下属子公司及产业分工
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（三）行业发展变化及竞争格局
电信领域，网络速率升级导致光器件产业主要需求由10Gb/s向25Gb/s及更高速率平台切换，数据通信领域，同样处于新技术迭起的阶段，服务器接口速率从10Gb/s切换到25Gb/s，交换机端口速率升级到100Gb/s﹑200Gb/s、400Gb/s，高密度﹑低成本的要求使光器件封装的集成度和单通道速率越来越高，目前单通道速率已经发展到100Gb/s。400Gbps在2019年开始逐步部署，主要采用双载波QPSK/8QAM/16QAM调制技术。
光子集成（PIC）技术相对于目前广泛采用的分立元器件，在尺寸、功耗、成本、可靠性方面优势明显，是未来光器件的主流发展方向。磷化铟（InP）是目前唯一能够实现通信波长大规模单片集成的材料，但是磷化铟外延片尺寸较小，在低成本和大规模生产能力方面受到一定限制。硅光子技术可将CMOS集成电路上的投资和技术经验应用到PIC领域，有效降低成本，提高生产效率，已成为未来PIC重要技术方向之一。
近年来，行业竞争激烈，企业间的整合加剧，尤其值得关注的是行业排名第二的Lumentum宣布以18亿美元的价格收购行业排名第三的Oclaro以及无源光器件第一的II-VI以32亿美元收购原排名第一的Finisar。这些整合显示出一方面由于业内竞争加剧，企业抱团取暖，另一方面企业产品布局从单一的有源/无源向有源无源全覆盖，特别通过资本方式快速补齐高端产品和技术的趋势。
另外，个别器件下游厂家开始介入高端器件领域，对现有器件厂家造成一定压力，如：华为海思开始对外销售其器件产品；英特尔宣布将于2019年下半年出货400G硅光模块；思科6.6亿美元收购光学芯片公司Luxtera，拓展400GbE和5G市场；中兴通讯南京光电子基地布局硅光芯片和光器件；剑桥收购Lumentum旗下Oclaro日本部分资产，进军高速光模块市场；亨通光电通过亨通洛克布局硅光模块，冲击国内光模块市场。
还有资讯服务商、通信设备商为推动白牌产品的应用，加大了力度推动现有的产业链重组，如国内电信运营商已开始实施光模块直接向器件商采购，个别有实力的资讯商构建自己的模块设计能力，直接通过代工厂采购原材料、器件OEM生产光模块等产品。这使得行业结构扁平化、产业链横向碎片化，原产业链的界限模糊了，企业间的竞争和合作并存。
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（四）公司行业地位
根据咨询机构Ovum数据，2018年度光迅科技占全球市场份额约7.3%，行业排名第四。Finisar仍然排名第一，原排名第二的Lumentum和第三的Oclaro今年已完成了合并，后期排名将位居第二，Innolight凭借其在数据市场的良好布局在北美数据市场取得了快速增长，本期排名跃升第三。光迅公司本次排名还是第四，市场占有率有0.2%的提升，其中电信市场排名第三（7.2%），接入市场排名第一（14.3%），数据市场排名第六（4.7%）。
公司产品布局全面，具备从芯片到器件/模块到系统的垂直一体化能力。公司的产品覆盖光有源器件、光无源器件、光模块、子系统，并向行业上游布局光电子芯片。在电信市场领域，公司能够提供包括无线、FTTx、传输等多个应用场景之下的产品。从产品种类覆盖方面来看，目前全球前10大厂商中仅行业排名第一的Finisar可以覆盖所有产品，其它九大厂商产品覆盖面均在伯仲之间，从这个层面来看，光迅科技的产品覆盖面实际上可以达到国际上的先进水平。
图表5：公司产品线布局国际横向比较
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二、公司经营发展情况
（一）规模逐步扩大，研发强度高
根据公司披露的历年年报数据来看，主营光器件产品生产和销售规模逐步扩大， 但其增长呈现出一定的波折性，尤其是有明显的的周期性。从表5可以看出，2014-2016年公司生产和销售数量出现了明显的加速，而2017-2018年则有放缓迹象，这背后对应的是通信产业的创新周期，尤其是与运营商的资本开支密切相关。在后文的分析中我会详细分析运营商的资本开支周期。
图表6：公司2011年以来产品生产与销售（单位：万只）
相对应的，在营收和扣非净利润层面，公司也表现出与实物生产和销售相匹配的周期特征。从营收和扣非净利润增速来看，2014-2016年也有一个较为明显的提速周期，这背后同样对应的是4G建设高峰期三大运营商资本开支大幅增长。从2016年开始，运营商资本开支开始逐渐减少，但光迅科技的营收及净利润增速相对变化平缓，主要是公司进行结构调整，一定程度上对冲行业景气下滑带来的不利影响。与此前3G投资后期资本开支下滑带来的冲击相比，公司的周期性特征越来越不明显，各个年份的增长更加平滑。毛利率和净利率方面也大致与生产和销售周期一致。2019年上半年，光迅科技实现营业收入达24.79亿元，同比增长1.8%，扣非净利润达到1.32亿元，同比增长41.24%。显然，公司正在逐步受益于即将到来的5G新周期。
图表7：光迅科技上市以来经营数据
与同行业可比上市公司相比，光迅科技由于体制因素，毛利率和净利率更低一些，另一方面数据中心光模块产品毛利率高于通信主设备光模块毛利率。而目前光迅科技业务更多集中于通信主设备光模块，相比而言，中际旭创和新易盛在数据中心领域占比更大。
图表8：光迅科技与同行业可比公司对比
研发投入上，新易盛投入强度低于光迅科技和中际旭创。但如果考虑到过去几年累计研发投入，事实上光迅科技投入强度远高于同行业。
图表9：相关光器件上市公司累积研发费用（百万） （2014-2017年）
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（二）是华为的核心供应商，与华为一起成长
根据公司历年年报披露的数据来看，2013年光迅科技首次成为华为全球核心供应商，并继续是三大运营商的战略供应商，同时也是中兴通讯的优秀供应商，因为实控人相同，所以与烽火的战略合作伙伴地位保持稳固。
由于电信主设备商经过多年的竞争，变化较大，因此公司的前五大客户也变化较大，出于保密的原因，公司并未披露前五大客户具体名称，只是以代码代替。2016-2017年前五大客户中前四名名称和代码均保持一致。这里也欢迎行业从业者来披露信息！
图表10：2016年光迅科技前五大客户
图表11:2017年光迅科技前五大客户
结合公司在互动平台披露的消息第三大客户代码为1000001是中兴通讯，第一大客户代码为1000000应当是华为。到了2018年，公司直接以客户一等形式取代了代码，进一步保密。不过考虑到第一大客户短期内变化的可能性不大，可以推测第一大客户仍旧是华为，且来自华为的营收占公司营收比例进一步下降至20.18%。不过随着5G新周期到来，来自大客户的采购比例应当会再度扩大，作为华为的全球核心供应商，有理由相信光迅科技会跟华为一同成长。
图表12:2018年光迅科技前五大客户
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三、看好公司成长的三大逻辑
（一）5G建设带动传统电信业务增长
以史为鉴，可知兴替，5G对公司的成长有多大影响，最好的参照莫过于回顾4G建设高峰期对公司的影响。2013年12月4日，工信部向三大运营商正式发布 4G TD-LTE 牌照，次年中国移动率先启动 4G 网络建设并由此开启4G建设大幕， 2014年运营商完成运营商资本开支3769亿，同比增长11.4%。2015年初中国电信和中国联通获得FDD-LTE牌照，并在当年加码4G建设，推动运营商资本开支达到4G周期峰值， 运营商全年完成资本开支4386亿，同比增长16.4%。随后，网络建设高峰过去，运营商资本开支开始回落。
图表13：4G牌照发放时点及三大运营商资本开支增速
在上文中我们已经分析过，自从2013年发放牌照后，在14-15年运营商资本开支高峰期带动下，光迅科技在2014-2016年进入快速增长阶段，收入端，公司收入复合增速达到 29%，并在2016年首次突破40亿。净利润端，公司净利润复合增速达到41%，2016年公司实现净利润2.85亿。运营商资本开支提升是公司业绩快速增长的大背景，但同时我们也注意到，2016年当运营商资本开支下滑时，公司收入依旧保持了29.8%的增速，净利润同比增长17.2%。
进入2017年，运营商资本开支持续下滑加剧了行业的存量竞争。在此背景下，公司整体盈利并未出现同比下滑，元化产品布局以及新市场的开拓是公司实现稳定增长的保证。
2019年6月6日，工信部正式向三大运营商及广电发放5G牌照，这次牌照发放是直接略过试商用进入商用阶段，明显有加速推进5G商用进程之意。
运营商的态度更值得注意，2018年三大运营商实际资本开支完成额为2869亿元，同比7%，2016-2018年三年连续下滑。而在2019年初，三大运营商公布了2019年资本开支计划，移动约1669亿元，同比基本持平；电信为780亿元，同比增长4.1%；联通为580亿元，同比增长29%。三大运营商合计开支为3029亿元，同比增长5.6%，这是连续三年下滑后的首次回升，底部信号非常明显。但年初运营商对资本开支的态度显然仍旧非常谨慎，但自5G牌照发布后，运营商则重新评估资本开支，5G提速的可能性较高。但无论如何，运营商资本开支将再度进入回升的周期。
2019年由于5G规模商用尚未启动，5G光模块主要满足试验网应用需求。 2020年，伴随着5G正式商用，光模块市场将开始起量，并带动光迅科技相关业务收入提升。目前市场主流观点认为5G将在2022年达到建设高峰。根据这种假设及市场规模，前传及回传光模块贡献收入26.7亿，贡献净利润1.84亿。需要指出的是，从收入和净利润增速来看，2020年将是业绩弹性最大的一年。
图表14：5G 前传及回传光模块对于公司收入和利润贡献测算表
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（二）定增投入数通光模块带来收入增量及产品结构优化
云计算的快速发展推动了全球大型数据中心的建设，与此同时流量的快速增长以及数据中心内部东西向流量交互的需求使得对于高速率光模块的需求持续增长。数据中心已成为光模块行业成长重要驱动力。根据LightCounting测算，受益于大型数据中心建设推动，2017年全球数通光模块市场规模达到34亿美元，预计2018-2020年将继续保持21.6%的复合增速，成为行业增长的重要驱动力。从数通市场的产品结构来看，根据OVUM预测，在2018-2022年间100G光模块依旧是市场主流产品，400G产品的占比将逐渐提升，高速光模块将成为行业的主要需求。
光迅科技于2018年抛出定增方案，并且于2019年4月24日已完成上市，实际募资金额约8亿，其中2亿元用于补充流动性，6亿元用于数据通信用高速光模块产能扩充项目，拟投产后年产80.89万只100Gb/s光模块，项目建设期3年。根据2019年半年报披露数据，这个项目已经投入6276万元，占计划投资额的10.54%，按照3年的建设周期，预计2021年投产，2022年5G建设最高峰期正好迎来产能释放。
扩充数据通信用高速光模块的意义还在于可以提高公司毛利率，优化产品结构。当前公司相关产品主要用于电信市场，2019年上半年公司综合毛利率为 19.43%，低于数通市场相关公司（中际旭创和新易盛）毛利率。
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（三）25G光芯片突破，有利于降低成本
光芯片是光模块成本项的大头，但长期以来，25G以上高速率光芯片都依赖于国外进口，光迅科技自研25G光芯片首要的战略意义在于保障原材料供应安全，其次，也可以大大降低自身成本。
以100G CWDM4光模块为例，光芯片（25G 激光器+探测器）在物料成本中的占比达到43%。公司高速光芯片主要通过外购获得，是公司的主要成本项，未来如果公司光芯片顺利实现稳定量产，有望带来成本端的改善。
图表15：100G CWDM4光模块 BOM 成本构成
2019年半年报公司取得了如下研发进展：上半年，面向5G、数据中心等应用的多款25Gb/s速率半导体激光器芯片取得阶段性进展；面向5G前传（无线接入层）、中回传（汇聚层+核心网）等场景应用的光收发模块实现型号全覆盖；面向数据中心的400Gb/s高速光收发模块已完成样机开发；完成400G多模COB平台工艺能力建设，具备小批量交付能力，完成单模8通道的COB工艺平台搭建。
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