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好企业总有些相似的基因属性，吸引我关注家家悦的原始因素便在于家家悦与永辉超市具有相似的基因属性，二者的业务结构中，生鲜占比都较大。熟悉永辉超市的朋友都知道，永辉超市能够从福建的地方超市发展为全国性大型连锁超市，其最核心的竞争优势就在于生鲜特色经营模式，强大的生鲜供应链体系、高比例的直接采购、高效物流配送能力这些都是永辉超市走向成功的秘诀，强化管理，不断提高坪效和人效促使企业不断在全国复制成功模式。而这些在家家悦上面都有所体现，永辉超市已经成长为千亿市值左右的企业，而家家悦仅有130多亿市值，虽然目前仅局限于山东省一隅之地，但也逐渐表现出跨省扩张的趋势，未来有没有可能复制永辉超市的成功之路？下面，对此进行逐一分析。
一、公司简介
（一）公司发展历程
家家悦前身为威海糖酒采购供应站，在计划经济时期其盈利主要依赖于国家物资计划分配，1992年，国家取消物资计划分配后，全国各地糖酒站相继关停，公司的奶源被掐断，时任威海糖酒站董事长兼总经理的王培桓开始对公司进行转型，经过多年发展，当初全省糖酒行业最小的二级批发企业发展成为省内最具实力的连锁超市。
图表1：家家悦发展历程
（二）股权结构
家家悦控股直接持有公司58.64%的股权，并通过信悦投资间接持有公司7.82%的股权，合计持有公司66.46%的股权， 为公司的控股股东。 公司董事长、总经理王培桓先生通过持有家家悦控股44.56%的股权而间接对公司持股29.61%，系公司的实际控制人。公司副总经理、董事傅元慧女士通过持有家家悦控股14.09%股份间接对公司持股9.36%。公司控股股东持股比例高，股权集中稳定，且公司管理层、工会间接持股比例较高，激励充足。公司的绝对一号人物王培恒今年65岁，山东省人大代表，中国连锁经营协会副会长，其它核心高管均为威海糖酒站工作背景。
图表2：家家悦股权结构与直接入股的部分企业
根据2019年一季报披露的最新消息，前十大流通股东皆为机构投资者或首发原始股东，其中，社保基金持股比例未变，养老金增持346.45万股，为第三大流通股东。
图表3：2019年一季度家家悦前十大流通股东
总结：家家悦属于典型的从计划经济转向市场经济的产物，公司的经营管理依赖于灵魂人物王培恒，依靠原来的糖酒站一帮人员起家，有较强的的内部激励（工会股权），养老金和社保基金现身2019年一季度前十大股东，显然是对这家公司的业务有信心，初步显示出潜在的投资价值，具体还需进一步分析，烦请继续往下看。
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二、主营业务分析
（一）生鲜为主的营收结构，与永辉超市基因相似
按商品分类看，食品化洗（包括食品和洗化用品）和生鲜为公司主要销售品类，合计占比长期超过80%。
图表4：家家悦近3年业务结构（亿元，%）
从上表可以看出，生鲜在家家悦的主营业务结构中占比一直维持在40%左右。作为对比，通过同类型连锁超市中，仅永辉超市生鲜占比超过家家悦，达到44%-45%，其它如三江购物、新华都、人人乐等生鲜占比均低于30%，且大多低于25%，从这一点来看，家家悦与永辉超市更为相似。
图表5：2014年以来可比公司生鲜销售占比
无论是主营收入还是营业利润占比，生鲜均为公司第二大业务，食品洗化排第一位，从毛利率来看，百货业务毛利率最高，但占比逐年下降，生鲜业务毛利率最低。主要是生鲜流通损腐率较高，因而具有高频微利的特征，作为对比，2018年永辉超市生鲜业务毛利率也仅为14.86%，家家悦生鲜业务毛利率还稍高于永辉超市。
之所以永辉超市在生鲜业务模式上取得如此巨大成功，其核心在于完善的供应链体系和超强的配送能力，这也表明看似普通的生鲜超市也许壁垒并不低，甚至有很宽很深的护城河，河里还有鳄鱼！由于生鲜业务的特殊性，为了保证实现从前晚在田间到第二天早上在餐桌，这首先需要生鲜超市掌握稳定的生鲜物品来源，也就是我们书面上所讲的供应链体系。
生鲜供应链由农资、生产、加工、物流、销售几大主要环节构成，横跨农业、物流、零售三个行业，农户、品牌商、物流商、渠道商等多主体参与其中；横向看，生鲜供应链每一环节都包含诸多细节，各个环节专业性较强。
图表6：生鲜供应链的多个环节
生鲜商品从生产者到消费者手中需要经历五个环节：生产者-产地集贸市场-产地批发市场-销地批发市场-零售终端-消费者。以永辉超市为代表的供应链模式下，生鲜直采商品只需要经历两个环节：生产者-永辉超市-消费者，两种模式下商品加价价差可达 10-15%，这样一来，永辉超市可以大幅减少采购成本，以更优惠的价格向终端消费者销售生鲜商品，但却可以实现更高的利润率。
图表7：永辉超市生鲜供应链直接砍掉传统生鲜供应链的中间环节
永辉超市直接采购比例达64.6%，已经构建起较大规模的生鲜业务体系，生鲜零售竞争壁垒相对其它品类高，搭建供应链需要漫长的周期。
根据家家悦招股说明书披露的信息显示，2015年家家悦直接采购规模达到86.16%，2017年直采占比达86.75%。这主要是公司前身作为威海市糖酒采购供应站时是重要的商品流通渠道，与大批供应商形成了稳定、长期的合作关系，转型为连锁超市后这种供应关系继续维持，目前公司与超过2500家厂商建立合作关系，其中与宝洁、娃哈哈、雀巢、玛氏等 500 余家厂商保持了十年以上的良好合作关系。
在生鲜采购领域，公司已与遍布全国的200多个合作社或养殖场建立了稳定的合作关系，其中与100多个基地签订了5年以上的《基地合作协议》，源头采购已占生鲜采购总额的80%以上。生鲜类前五大供应商基本情况如下：
图表8：家家悦生鲜类商品前五大供应商
目前公司已经与200多个合作社及养殖场建立了直接合作关系，与果蔬合作社、果蔬种植户和养殖场直接对接，建立长期合作关系，从源头开始管控，建立全程可追溯的质量管理体系。
图表9：家家悦与合作社的合作情况
图表10：家家悦与养殖场的合作情况
由此可以看出，没有长时间的经营积累，是不可能在短期内打造出完善的供应链体系，尤其是大规模直接采购可以大幅减少中间流通环节，减少超市采购成本，使得直采类超市在同行业中具有明显的成本优势。一旦这种优势形成，短期内同样难以复制。
（二）生鲜未来或以超市为主，线上渗透难度大
为保证产品新鲜度，国内消费者往往偏好高频次购买生鲜，平均每周购买 3 次，高于全球平均值 2.5 次，水果蔬菜每周购买频次高达 4.8 次。生鲜销售渠道目前以农贸市场为主，随着交易规模的扩大，农贸市场供应链问题逐渐凸显： 一方面上游供货商为传统农户，生产经营分散、集中度较低，产品价格与质量难以标准化。另一方面缺乏良好的运输渠道，对冷链运输有较高要求的农产品在产地滞销，在主要消费市场价格昂贵的现象频现。长期来看，以农贸市场为主的生鲜消费渠道模式很难满足消费者对品质生鲜的需求。超市、便利店、电商有望成为生鲜消费的主流渠道，永辉超市、家家悦等以生鲜为主的超市企业在替代菜场功能方面具有显著优势。
图表11：各渠道在生鲜销售中占比
生鲜高频微利，线下销售实体农贸市场和超市为生鲜销售主要渠道，受电商渠道冲击较小，原因在于：生鲜品类不易保存、周转率高、物流配送要求高，对供应链要较高，仓储物流建设投入较大；生鲜产品标准化程度低，供货渠道分散，中间损耗环节多，损耗率高，物流成本高，而农产品固有毛利率较低，无法覆盖这种高昂的损耗费用。近年来，我国生鲜电商交易规模增长迅猛，但囿于生鲜品类自身特点，其同比增速下降趋势明显，生鲜产品线上渗透率远低于其他零售品类。生鲜是运营难度最高的品类，没有相应供应链的积累是很难成功的。
图表12：2011-2016中国生鲜电商交易规模及同比增速
（三）业态以超市和大卖场为主
根据分类，目前零售店铺的业态大致可以分为便利店、折扣店、社区超市、百货店、专业超市等多种业态：
图表13：零售店铺分类
目前，家家悦主要以大卖场和超市为主，截止2018年底，在开业两年以上的门店中，大卖场和综合超市为公司带来绝大部分收入，从坪效看，大卖场和超市低于便利店，但高于百货店和专业店。
图表14：家家悦开业两年以上门店业态同比分析
2019年一季度，公司新开门店12家，其中大卖场6家，综合超市3家，百货店1家，宝宝悦等其他专业店2家；合并日张家口福悦祥连锁超市有限公司纳入合并报表的已开业门店11家，关闭门店3家，门店总数达到752家。
（四）物流配送能力
前面分析过，由于生鲜具有易损腐、高频消费、微利等特征，因此冷鲜仓储和物流配送能力成为决定企业核心竞争优势的关键点之一。
家家悦具备商品2.5小时配送到店的能力，现有3处常温物流中心和5处生鲜物流中心，总面积达到19.41万平方米；杂货日均吞吐量21万件，生鲜日均吞吐量超过1600吨。从公司上市后IPO项目及其后的收购扩张和发行可转债预案来看，目前公司仍试图全力扩张。目前，公司主要的物流中心如下：
图表15：公司物流中心项目
目前以威海物流中心为中央配送中心、以烟台物流中心及莱芜物流中心为区域配送中心的区域一体化杂货配送体系已经基本覆盖山东省全境。
图表16：杂货物流中心配送范围
宋村、威海、烟台、高密4个生鲜配送中心已经覆盖鲁东地区，莱芜生鲜配送中心现有规模较小，募投“生鲜加工物流中心项目”建成后，莱芜生鲜物流中心的配送能力将大幅提高，此外，青岛维客生鲜加工中心改造后，配送能力同样可以大幅提高，公司的区域一体化生鲜配送体系实现深度覆盖山东省全境。
图表17：生鲜物流中心配送范围
（五）自营商品比例高
不同于依靠烧钱模式扩张的许多生鲜连锁超市，家家悦建立了强大的配送和对生鲜二次加工能力，门店以自营为主要商品销售模式。据2018年年报披露信息，自营商品销售收入占主营业务收入的比重达89.53%，自有品牌商品的营业收入占商业营业收入的比重为9.83%。可能很多朋友对于自营商品占比高的重大意义不敏感，我这里强调一下，许多依靠烧钱模式快速扩张的门店恰恰最缺乏的就是供应链的支撑及自营商品的缺失，最终还是缺乏核心竞争优势。打个比方，地球港作为生鲜超市领域的黑马，曾经可以与盒马鲜生、超级物种比肩，短短半年多开了五家门店，但不到一年时间又全部倒闭，供应链的短板，缺乏自营商品，生鲜的加工品、半成品销售比例很低这都是以地球港为代表的黑马们最终未能突出重围的关键因素。即便是盒马鲜生这样的也是依赖阿里巴巴的高资本投入、高成本运营，以及阿里已经建立起来的物流和供应链优势，但也并未显示对对传统生鲜超市的巨大冲击，这充分说明了生鲜超市领域需要长期积累才能建立竞争优势。
此外，借助区域性品牌优势，公司形成了庞大的、高粘度的会员群体，2018 年末公司会员人数603.49万。最近三年公司会员数量及销售占比如下：
图表18：近三年公司会员人数及销售黏性
2016-2018年，公司会员人数稳步增长，且会员黏性很强，贡献了公司绝大部分收入，用户对公司品牌忠诚度很高，2018年公司在年报中仅提及会员人数，未披露其它数据，但根据前两年的表现及依旧稳定的会员限售占比来看，会员依旧是公司收入的主要来源。稳定的回头客是一家门店能做好生意的核心！
总结：家家悦生鲜业务占比很高，与永辉超市相似，而永辉超市已经成长为近千亿市值的企业，证明了生鲜超市可以成功的商业模式。生鲜超市看似门槛较低，但实际上却对物流、采购供应、门店选址等有很高的要求，电商在这个领域渗透率很低，大家可以扪心自问一下，如果你买生鲜商品会频繁网上买吗？未来生鲜渠道仍旧会以线下实体店为主！家家悦与永辉超市有着许多相似的特征：大比例直接采购（家家悦较永辉超市直接采购比例更高，达86%以上）、生鲜业务在主营业务中占比较高、强大的供应链体系、高效物流配送能力（家家悦还在扩建中，见后文分析），此外，家家悦商品销售模式以自营商品为主，这就保证了公司的核心竞争优势以及可以在生鲜市场的激烈竞争中能稳定获取利润。
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三、经营效率及安全性分析
对比家家悦和永辉超市的门店特征，可以发现永辉超市门店数量少于家家悦，但门店总面积远大于家家悦，因此，永辉超市单店面积显著大于家家悦，家家悦采取了更为分散的小店经营模式。从2016-2018年，二者总体上都保持了门店扩张趋势，其中，永辉超市于2017年大举新增开业门店，但二者在2018年门店数量都有所下降，从门店总面积上看，却维持了持续扩张的趋势。
二者的门店均以租赁为主，自有门店面积占比较小。从租金成本上看，由于家家悦门店主要分布于山东省内，且有部分下沉到县、乡镇等，总体租金成本更低，永辉超市主要布局于城市区，总体租金成本更高。
从坪效来看，家家悦每平米每月销售额暂时落后于永辉超市，但有显著提升趋势，而永辉超市坪效呈现出下降趋势；从人均销售额来看，二者总体比较接近，家家悦小幅落后于永辉超市，在员工总数持续增长的情况下，二者人均销售额均有小幅缓慢提升的趋势，体现出较强的管理能力。
从人工费用来看，二者总体维持上涨态势，2016-2017年家家悦高于永辉超市，但永辉超市2018年人均薪酬涨幅较大，其人工成本已经超过家家悦。
注：1、永辉超市统计的门店数量仅为已开业门店，已签约未开业门店未统计在内，平均单店面积也是已开业门店平均数据；2、永辉超市的单位租金及坪效均为开业两年期以上门店的平均数据，家家悦2018年为开业两年门店的平均数据，2016-2017年为全部门店的平均数据。
从财务对比来看，永辉超市与家家悦的共同点均在于，占用供应商的资金以及通过发卡提前销售收回资金远高于赊销款项，这一点从（应收账款+预付账款）/（预收账款+应付账款）比值极低可以看出，这一方面，家家悦比之永辉超市犹有过之，尤其是庞大的应付账款，由此可以看出生鲜超市在面对供应商所处的强势地位，即大量占用供应商资金。
从流动比率、速动比率及存货周转来看，永辉超市的运营效率优于家家悦，但二者差距逐渐缩小趋于一致，尤其是存货周转方面。存货及应收账款占营业务收入比重二者基本一致，都处在非常安全的区间。
从费用控制上看，二者比较相似，期间费用率均控制在17%-18%左右，但永辉超市2018年费用率提升较快。资产负债率方面，家家悦自上市后一直维持在60%左右，显著高于永辉超市，但永辉超市资产负债率提升较快。
图表20：永辉超市与家家悦财务分析对比
总结：二者经营管理效率上总体相似，占用供应商货款现象比较突出，这也是它们的一大竞争优势，在对供应商采购价格谈判及付款周期上，显然生鲜超市处于绝对强势地位，在费用控制、存货及应收账款管理等方面较为相似，从开店数及门店总面积方面来看，家家悦扩张相对缓慢，主要是受募集资金到位时间较晚影响，后续有望加速扩张。
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四、成长性分析
从营业收入、利润等及增速对比来看，永辉超市更加突出，2018年永辉超市净利润下降主要在于费用的增加，2019年一季度已经再次恢复高增长，龙头企业加速成长的特征突出，市场份额进一步集中。虽然家家悦规模体量和增速目前远不及永辉超市，但家家悦的营收和净利润增速呈现出明显加速的趋势。
毛利率方面，二者相似，且保持稳中有升的趋势，根据二者财报中披露信息，主要是公司享有大规模直接采购的优势，通过谈判进一步压低采购价格。净利率方面，二者都比较低，充分体现出生鲜业务薄利的特征，因此谁能在管理和采购商控制成本，在利润上就可以体现出明显效果，家家悦净利率呈现出逐步增长的趋势，且2018年超过永辉超市，净资产收益率（ROE）则是家家悦优于永辉超市，这其中也有一部分原因在于家家悦资产负债率更高，有更高的杠杆比例。
图表21：家家悦与永辉超市成长性对比
如果将二者与连锁超市整体行业比较，也可以发现二者增速均超出行业平均水平。据中国连锁经营协会2019年5月9日发布的《2018年中国连锁百强》（网页链接）显示，按照2018年销售规模来看，永辉超市排名全国第六，家家悦母公司家家悦控股集团排名全国第24。
图表22：全国连锁百强部分排名
2018年连锁百强销售规模为2.4万亿元，同比增长7.7%，连锁百强门店总数13.8万个，同比增长16.0%，去除便利店门店因素（含苏宁小店），百强门店增速为9.1%。家家悦和永辉超市销售额和门店数增长基本上快于行业平均水平。
由于家家悦和永辉超市主要是大型超市业态，那么更进一步的，对比大型超市平均水平，2018年，以经营大型超市为主的百强企业，销售额平均增长2.5%，门店数平均增长3.6%，同时，大型超市营运成本继续上涨，员工薪酬总额上涨13.0%，房租上涨10.6%。2018年，大型超市坪效平均下降8.0%，但人效提高4.9%，毛利率提高0.5个百分点，达到21.5%。这表明，家家悦和永辉超市的经营效率和成本控制方面依旧显著优于行业平均水平。
总结：目前家家悦的绝对规模和体量与永辉超市相差较大，且增速暂时也不及永辉超市，绝对差距还在拉大，强者恒强的特征较为明显，但永辉超市呈现出加速成长的趋势，二者相对差距正在缩小，毛利率、净利率和净资产收益方面，家家悦总体优于永辉超市。
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五、募投项目及上市以来的扩张动作
（一）募投项目
据公司招股说明书披露的信息，公司的募投项目主要是4个，分别为连锁超市建设项目、生鲜加工物流中心项目、连锁超市改建项目和信息系统升级改造项目。
图表23：家家悦募投项目
（1）连锁超市项目
连锁超市项目计划在山东省济南、青岛、烟台、威海等地区建设连锁超市，发展大卖场及综合超市共计300个，其中大卖场19个、综合超市281个，总计增加面积55.81万平方米。
图表24：家家悦连锁超市项目计划
建成后各新开门店的经营收入参照公司历史可比门店坪效来测算，年递增率参考历史可比门店实际递增幅度测算。新店开业第一年的营业收入为正常年的70%，新店开业第一年平均营业6个月，第二至五年每年较上年按一定比率递增，第六年及以后收入水平与第五年持平。大卖场、综合超市收入年递增比率如下：
图表25：大卖场、综合超市新门店开业后收入年递增比率
按照以上假设，连锁超市项目税后财务内部收益率为 21.22%，投资回收期为 6.42年（含建设期）。
（2）生鲜加工物流中心项目
生鲜加工物流中心项目主要是连锁超市的配套项目，是为了提高生鲜配送能力，项目投产后，将形成年19.42万吨的生鲜配送能力，其中生鲜加工能力达到4.33万吨，具体如下：
图表26：项目建成后生鲜配送及加工能力
项目计算期为12年，其中建设期2年。增值税按17%，城市维护建设税按7%，教育费附加按3%，地方教育费附加按2%测算。本项目收入主要包括生鲜加工收入及生鲜配送收入等。按照以上假设，本项目税后财务内部收益率15.42%，投资回收期7.93年（含建设期）
（3）连锁超市改建项目
本项目计划使用1.05 亿元募集资金对位于威海、烟台地区经营效益较好、运营时间超过三年的门店进行分批改造。一方面按照目前新建门店的档次进行重新装修，另一方面对经营设备进行更换，以提升门店形象及购物环境的舒适度，改善货品陈列和商品品类管理，吸引更多消费者到本公司门店进行购物。说白了，就是门店重新装修一下，用改建只是说的比较好听的名词而已。
本项目选择威海、烟台地区开业3年以上、经营业绩较好、剩余租期大于5年的200家门店作为改造目标，其中大卖场35家，综合超市165家。200家门店改造计划分三年完成。
图表27：门店改建计划
本项目计算期为8年，其中前3年为建设期。项目销售收入和毛利率参照公司历史数据进行预测，门店改造完成后第1年收入增长5%；第2年增长3%；第 3年起收入水平保持不变。本项目商品的销售收入应缴纳增值税，税率为17%、13%、0；城市维护建设税、教育费附加和地方教育费附加分别为增值税、营业税的7%、3%和2%；企业所得税按应纳税额的25%计算。本项目主要经济指标如下：本项目财务内部收益率为32.38%（税后），投资回收期4.54年（含建设期）。
信息系统升级改造项目作为配套项目并不直接产生经济效益，这里就不展开详细论述。那么截至2018年末，公司的募投项目进展如何，有没有达到预期的效益呢？据公司披露的募集资金使用情况，截至2018年末，除了连锁超市改建项目完成，其它三个项目均未按期完成。2019年3月2日，公司公告将募投项目延期至2019年12月末。
图表28：募投项目进展
由于项目未能按期完成，其承诺的效益也没有按期实现，对此，公司的解释是：
1、由于受到募集资金到位时间、选址等因素影响，连锁超市项目开店进度未能达到预期。在募投项目中，公司计划开店数量是2014年80家，2015年100家，2016年120家，实际上根据公司2016-2018年年报信息，近三年公司门店扩张均比较缓慢（见图表18），公司在2018年年报中披露的2019年经营计划显示，2019年公司计划新开门店100家。2019年一季报经营数据显示，一季度新开门店12家，纳入合并报表门店11家，关闭3家，门店总数较2018年末净增加20家。
2、对于生鲜加工物流中心项目，公司表示，由于工程设计工艺复杂，目前该项目前期设计及相关准备工作已基本完成，已开工建设。2018年年报显示，济南莱芜生鲜加工物流中心项目新建面积约3.42万平方米，主体及砌体施工完成，安装工程约完成70%，预计2019年可部分投入使用。
3、信息系统升级改造项目由于受募集资金到位时间的影响，同时为保证信息系统支持业务正常运行，公司采取分批分次改造的方法投入该项目，因此该项目投资进度未达到计划进度。
总体而言，募投项目累计实现的效益低于承诺预期，公司认为新开业的门店存在一定期限的市场培育期，在培育期，由于促销费等费用投 入较大，一般会出现亏损；另一方面，由于筹办期间开办费直接计入当期损益，减少了新开门店的前期利润。随着门店经营的成熟，效益水平将会进一步提升。
图表29：募投项目累计实现的效益与承诺预期差异及原因
（二）上市以来的扩张动作
1、参与设立发起设立人寿保险公司
2017年2月7日，公司公告拟出资1.1亿元参与发起设立安然人寿保险有限公司，家家悦持股11%，2017年2月23日，董事会批准该事项，但设立人寿保险公司还需要相关监管部门批准。
图表30：各方出资金额及比例
2、投资新零售基金
2017年4月26日，公司公告，拟以自有资金2亿元投资新零售创新基金，基金目标规模为人民币5亿元，由广州珺诚投资管理有限公司作为基金普通合伙人及管理人，公司拟作为有限合伙人认缴出资人民币2亿元，并由珺诚投资负责募集剩余资金。
珺诚投资主要高管郭猛生有着丰富的股权基金投资管理经验，曾先后担任瑞胜资本合伙人，完成多个消费零售行业及其他行业项目投资；在香港康健投资集团担 任副总裁，参与负责集团旗下十多家上市公司对外投资和并购事宜；先后任职于平安信托投资业务部门和平安人寿资产管理部，参与PE投资和保险资金对外投资业务；也曾作为高级执业律师任职于上海市锦天城律师事务所。
2017年9月1日公司公告该基金已经在苏州相城区完成工商注册并取得营业执照。
3、投资烟台临港综合物流园项目
2017年4月26日，公司公告拟投资烟台临港综合物流园项目，预估总投资额4.5亿元，项目建设期24个月，公司现有的烟台物流配送中心功能仅限于仓储配送，随着该物流中心配送辐 射范围内超市连锁规模的扩大，消费者对PC加工产品的需求不断升级，现有的设施已经无法满足门店生鲜配送、低温存储、PC 加工以及物流仓储的需求。项目建成后，将增加烟台物流配送中心的冷链仓储能力、PC加工能力，进一步丰富PC产品品种，更好地满足消费者的需求。
据2018年年报披露，烟台综合物流工业园项目新建面积约10万平方米，其中约6.3万平米的物流中心及办公楼土建工程完工，正在进行安装，预计2019年可部分投入使用，项目其他部分主体尚在建设中。
4、收购青岛维客商业连锁51%股权并增资
2017年12月14日，公司公告拟以自有资金3.44亿元受让经营连锁超市业务的青岛维客商业连锁有限公司51%股权（含拟注入的两处物业），两处物业注入并完成股权转让工商登记手续后，公司与维客集团按 持股比例向维客商业连锁共同增资1.55亿元，将标的公司注册资本从4500万元 增至2亿元，其中公司出资16575万元认缴新增注册资本7905万元；维客集团出资15925万元，认缴新增注册资本7595万元。
维客集团是青岛市的知名商业企业集团，经营领域包括百货店、地铁商业、连锁超市等，维客是当地知名零售品牌，为中华老字号，在青岛连锁零售行业中居于前列。青岛维客商业连锁有限公司拥有9家门店，面积合计10.45万平方米。
图表31：青岛维客商业连锁门店分布
其两处物流中心及面积如下：常温物流中心，地址位于青岛市城阳区银河路637号，房产证载建筑面积2.93万平方米，土地使用权证载面积5.29万平方米；生鲜加工物流中心，地址位于青岛市城阳区秦家小水社区，房产证载建筑面积1.26万平方米，土地使用权证载面积1.82万平方米。
2018年3月16日，公司公告，已完成工商变更登记手续。收购完成后，家家悦对维客青岛物流中心进行了改造，据2018年报披露，改造建筑面积约2.93万平方米，2018 年下半年启动标准化改造，预计 2019 年 6 月份完成，有利于提高青岛地区的供应链效率。
5、合资设立供应链公司
2018年11月2日，公司公告拟以自有资金2250万元发起设立上海世伴供应链有限公司，公司持股比例45%，上海世伴供应链有限公司设立后，有利于合作各方以资本为纽带共享供应链资源，通过开展联合采购、自有品牌开发，进一步优化商品结构，降低商品成本，提升供应链效率，打造更强的供应链能力，实现合作各方利润提升和持续发展。
图表32：各方出资比例
6、投资张家口福悦祥连锁超市
2018年11月26日，公司公告拟以自有资金1.56亿元通过受让股权及增资方式 持有张家口福悦祥连锁超市有限公司67%股权。
图表33：股权交割后股权结构
张家口福悦祥连锁超市拥有11家门店，面积合计3.68万平方米，其中有2家门店尚未开业。
图表34：张家口福悦祥连锁超市门店分布
此前，家家悦的门店都位于山东省境内，以胶东地区为主，这次通过收购进入张家口，首次实现了省外扩张，未来公司有可能逐步走向全国，张家口为2022年北京冬奥会的举办地，与北京市交通便利。交易完成后，公司将利用标的公司拥有的约200亩土地，拟投资建设张家口综合物流项目，功能集常温物流、生鲜加工及中央厨房于一体，增强当地的供应链优势，打造社会化的供应链服务平台。
2019年2月27日，公司公告投资张家口福悦祥连锁超市有限公司工商变更登记手续完成。2019年4月19日，公司公告拟投资张家口综合产业园项目，投资金额预计为5.7亿元。
7、发行可转债募集10亿加码主营业务
2019年3月2日，公司公告发行可转债预案，拟募集10亿元用于连锁超市改造项目、威海物流改扩建项目、烟台临港综合物流园项目、回购股份与补充流动资金。
图表35：可转债拟募投项目
其中烟台临港综合物流园项目是此前公司已经公布的项目计划，根据目前监管取向，通过发行可转债募集资金回购自家股票基本很难获得证监会通过，该方案大概率需要修改后尚可通过，或者无法获得通过。
总结：通过逐条梳理家家悦IPO募投项目及上市以来的扩张动作可以发现，由于形势的变化，家家悦募投项目总体上未能按期完成，也未能取得预期收益，但募集资金用途并未发生变化，仍旧在持续建设中，这一点令人放心。而上市以来的扩张动作也主要是围绕主业展开，总体上来看，2016-2018年公司门店扩张相对比较缓慢，除了门店扩张外，公司有相当一部门财力、物力投入到物流及配套项目中，专注于提高供应链效率，个人认为，这是为以后的扩张打好基础，所谓兵马未动，粮草先行，如果没有强大的物流和供应链支撑，门店扩张也会受到限制，还会影响单店经营效率。虽然近3年扩张比较缓慢，但从2019年开始，公司扩张步伐加快，一是在2018年报中提出2019年计划新开门店100家，二是2018年末首次跨出山东省对张家口进行布局。通过稳扎稳打的战略，进行精细化管理和经营，相信公司后续发展趋势良好。
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六、估值分析
首先，这里先总结一下家家悦的核心逻辑：
1、拥有可以成功的商业模式和业态，永辉超市已经证明了实体生鲜超市的成功，家家悦也走在这条路上，由于生鲜产品的特殊性，电商难以成为新的威胁。永辉超市已经成长为近千亿市值的企业，家家悦目前130多亿市值，两者体量相差巨大，永辉超市从福建一隅之地成长为全国性的大型连锁超市，家家悦也有机会从山东成长为全国性超市，成长空间是肉眼可见的。
2、在上面的分析中已经可以看出家家悦的经营管理正在呈现出良性向好的趋势，包括门店、物流的扩张，未来公司的战略大概率是扎稳山东，向全国扩张（布局张家口市第一步）。公司拥有就近的采购优势，山东寿光是全国著名的蔬菜基地。
下面仍旧将同行业最近3年的经营及估值数据进行对比：
图表36：连锁超市同行业可比上市公司近三年经营及估值对比
可以看出，结合营收和扣非净利润来看，永辉超市和家家悦最为明显，中百集团和三江购物基本没有什么增长，步步高和红旗连锁有小幅增长，如果再综合考虑2019年一季度营收和净利润增速，则只有永辉超市和家家悦表现出良好的成长性。
从过去三年的估值情况来看，考虑到成长性，家家悦估值总体低于同行业可比上市公司。
随着家家悦募投项目将于2019年底完成，部分物流园项目2019年也将会投入使用，公司在2019年扩张速度加快，未来业绩大概率加速。
鉴于目前家家悦股价涨幅较大，且估值已经回归合理水平，更好的机会需要等待。我并不建议大家现在就可以买这只票，但可以作为一只价值股长期跟踪，在明显低估的时候可以考虑买入。
注意，超市行业也有较大的风险：
1、竞争会越来越激烈，随着宏观经济增速放缓，消费增速也出现明显放缓，而各类商业类物业扩张趋于放缓，覆盖率已经大幅提升，换句话说，增量空间有限，更多的是需要干掉对手才能壮大自己。各类机构的数据分析表明，目前超市行业平均单店服务人口数量已经趋于下滑，继续提高覆盖密度的空间比较有限。
2、从选址上来讲，能选到合适的门店位置是一大困难，家家悦未来能否顺利扩张依旧存在不确定性，而作为重资产运营，在扩张初期伴随着固定资产折旧、单店效益有待提升等等问题，是否顺利复制成功的商业模式依旧存在不确定性。一旦在经济下行周期，当行业整体面临较大的经营压力时，小超市灵活性更大，大超市会面临更大的压力。