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一、公司概况及管理层
公司董事长龚俊强，1973年出生，长春理工大学光学仪器专业毕业，2005年，32岁的龚俊强已经是国企凤凰光学的高管，与4位工程师同事（肖明志、邱盛平、蔡宾、谢晋国）辞职合伙在广东中山创办联合光电。
公司控股股东、实际控制人为龚俊强、邱盛平和肖明志，三人作为一致行动人，合计控制公司 41.3%的股权。
图表1：联合光电股权结构
离开凤凰光学的初衷是龚俊强不甘于只做低端的来料加工，而想开发自己的产品。一个比较大的背景是在胶卷相机时代，国内与国外技术基本上是同步的，但进入数码相机时代，国内未能跟上新技术，与国外差距越来越大，尤其是可以自动对焦、自动变焦的高端光学镜头基本是日本企业垄断，如尼康、佳能等，龚俊强期望打破日本企业的垄断，能研发出自己的光学镜头。
2005年创业后公司很快陷入资金链断裂的风险，面临倒闭或被收购的风险，也曾有企业提出收购但被拒绝，后来朋友借款150万元，企业逐渐恢复走入正轨。创业企业无法一开始就与实力强大的日本企业竞争，在山寨机风生水起的时候，龚俊强先从简单的手机镜头做起，此后公司将战略重心放在变焦的高端镜头领域，2008年，联合光电开发出22倍安防高清一体机变焦镜头，在安防视频监控领域，这一产品取得巨大成功。恰逢这一时期，国内安防领域开始起步发展，公司产品切入海康、大华、宇视等安防龙头企业，此后，安防一直是公司产品应用的最大领域。（网页链接）
总结：科技类公司的成功有必然性，也有偶然性。5个创业合伙人公推龚俊强当老大，主要是他比较强势的性格，能把团队一直团结下来取得创业成功必然有超强的管理、协调能力，另外一方面，在32岁的年龄勇于从国企高管位置辞职创业本身是需要魄力的，在安防要爆发的时间提前研制出高端光学镜头也说明了创始人的战略眼光和对市场需求的响应能力，目前46岁的年龄正好是年富力强干事业的年龄。
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二、公司主营业务
（一）安防行业是公司攻城略地的主战场
公司致力于为市场提供高端光学镜头产品及其应用解决方案，专业从事光学镜头及镜头相关光电器件的研发、设计、生产和销售。目前，公司已成为海康威视、大华股份、宇视科技、华为、欧菲光、鸿合科技、比亚迪、罗技、DXO、AXIS、Cognex、松下、日立、索尼、爱普生等核心客户的重要合作伙伴。
图表2：公司主营业务及主营产品发展历程
根据TSR的调研数据，2017年全球光学镜头市场总规模约为384亿元，其中手机镜头市场规模约为299亿元，占据 78%的绝对份额，其他的安防镜头市场规模约为49.9亿元（13%），车载镜头市场规模约为34.6亿元（9%）。但是从产品单价来看，2017年安防镜头全市场ASP约为27元，手机镜头全市场ASP约为6元，车载镜头全市场ASP约为35元。而联合光电2017年安防镜头产品的ASP约为117元，非安防类产品ASP约为30元，公司占据着全行业产品的ASP制高点。
图表3：光学镜头ASP比较
安防行业一直是公司营收占比最大的业务板块。2018年，公司实现总营收11.69亿元，其中安防类产品营收10亿元，占比达到85.76%。
图表4：联合光电近3年营收结构
（二）营收、利润稳健增长，上下游供应商及客户相对集中
上市以来公司的营收和净利润保持了上涨的趋势，公司正常年份增速较为稳健，2014年受到安防行业模拟镜头向高清镜头大规模升级的带动，公司规模实现了历史性的爆发增长。公司盈利能力较为稳健，多年来保持毛利率和净利率稳中有升的态势。
图表5：联合光电近6年来的主要财务指标（亿，%）
光学镜头产业链的上游主要为光学材料和基础电子元件，下游则是安防设备企业和摄像头模组制造企业。联合光电采购占比最高的材料分别为玻璃球面镜片、玻璃非球面镜片、玻璃平面镜片，主要的生产商包括：日本HOYA、OHARA、德国SCHOTT等国外企业，其中HOYA是联合光电最主要的供应商，为联合光电供应约 20%的原材料。
图表6：光学镜头产业链上下游
在公司的成本构成中，直接材料一直是公司最主要的成本，近3年占成本比重均在80%以上，且有持续提高的趋势，远超人工及制造成本。这其中最核心的因素在于公司上游原材料被日本企业垄断，而国产材料产能不足且品质难以满足高端镜头要求。
图表7：公司近3年成本结构（亿元，%）
虽然公司上市后没有再具体公布前五大供应商及采购的主要材料，但从招股说明书中依旧可以看出佐证这一点。自2016年开始，公司第一大供应商变更为HOYA（豪雅光电为HOYA控制），且第一大供应商在采购总额占比出现了显著提升趋势，这也侧面表面联合光电对于日本企业原材料的依赖程度加深，且前五大供应商采购比例占总体采购金额比例为40%附近，总体来说，公司采购商较为集中。
图表8：公司2014-2018年前五大供应商（万元，%）
如果观察原材料构成，则可以进一步证实公司对于日本企业原材料的依赖程度。公司采购的原材料主要为玻璃镜片、电子零件、塑胶零件以及五金零件等，其中又以玻璃球面镜片和玻璃非球面镜片为主，目前高精度的玻璃光学镜片主要是德国和日本垄断，代表性企业是德国蔡司、日本豪雅和尼康等。
图表9：公司2014-2017年一季度原材料采购结构
另一方面，公司下游销售客户也呈现出高度集中的趋势，其中，海康威视是公司第一大客户，来自海康威视的收入占公司总收入比重约为60%左右，来自前五大客户收入占总收入比重高达80%左右。
图表10：2014-2018公司前五大客户（万元，%）
（三）公司技术实力超群
如果将目前主流的安防镜头企业按照产品档次进行划分，可以发现：中高端及以上基本是日本和台湾企业，只有联合光电一家国内企业能够进入这个竞争层面；中低端则主要是国内企业和韩国企业，但国产企业从出货量来看已经取得绝对优势。
图表11：安防镜头企业竞争格局
按照出货量梳理了排名靠前的安防镜头企业，中国企业已经在出货量上占据了绝大部分份额。其中第一的宇瞳光学占据38%的市场份额；其次是舜宇光学占比16%，然后是日本理光（RICOM）。从出货量来看，联合光电仅排在第七位，仅占比4%；但是值得注意的是，联合光电是排名前八的企业中唯一的中高端镜头供应商，其产品销售均价116元远高于安防镜头市场销售均价24元。
图表12：2017年主流安防镜头企业市场份额（出货量）
2018年公司生产的安防视频监控变焦镜头销量约占全球安防变焦镜头10.5%的市场份额，但在20倍、 30倍及以上高端变焦产品约占据全球总销量的77.8%，公司在安防高端变焦领域已具备较为明显的竞争优势。 2018年行业内有影响的客户向公司颁发了多个奖项：1、海康威视：“2018年战略合作伙伴”；2、大华：“2018年战略合作伙伴”；3、罗技：“2018创新奖”；4、宇视：“2018年优秀供应商”等。
至2019年一季度，除了继续巩固安防镜头产品优势以外，公司持续加强投影视讯、消费产品、车载产品等镜头的市场拓展，超短焦激光投影镜头已实现稳定交付，手机光学屏下指纹镜头也在本季度实现规模量产和交付。
总结：公司是一家由技术科班出身的老板创建的技术型小公司，上游供应商及下游销售客户集中度都比较高，上游领域比较依赖日本的玻璃镜片原材料，下游则主要与海康威视同进退。这里有一个需要思考的常理问题，既然公司业务与海康威视高度绑定在一起，且自身也有突出的技术优势，那么按照海康威视的体量，其产业链上的企业成长为百亿市值企业应当是相对非常容易的（同比可参照苹果产业链、华为产业链等），为何联合光电总体上不温不火，虽然也在增长，但并没有体现出爆发性，到目前也仅仅是40亿市值的小公司。除了上游材料受制于人，生产成本难以降下来，更重要的一点在于产能限制。这一点从公司历年的产销量能看出一点端倪。
图表13：联合光电产销量及销售均价
总体上看，公司产品产销量一直处于紧平衡状态，产销比一直维持在90%以上的高位，从2014-2017年没有太大变化。2017年开始非安防类镜头生产和销售量大幅减少，主要是公司产品结构调整，部分数量大、单价低的订单量减少所致，这部分收入却不减反增，平均销售价格大幅上升。2018年安防类镜头产销量大幅增长，公司产品结构继续调整，安防类镜头的销售均价出现了大幅下滑，这也导致公司在2018年营收增长25%，但净利润却同比下滑，扣非净利润仅小幅增长4.82%。
根据公司在招股说明书中的介绍，公司的产品主要分自主产能及外协产能。当市场需求量非常庞大时，公司自身的产能无法满足市场需求时，也会对部分非关键的工序、零部件和少部分镜头产品进行委托加工和外协生产。按此推测，高端的产品基本上由公司自己生产，部分低端产品外协生产。也就是说，公司自己生产的产品售价更高，毛利率更高，外协生产的售价和毛利率应当明显偏低。
根据公司招股说明书披露的信息，2015及2016年，公司产能利用率均保持在90%左右，2017和2018年的产销量总体上高于2015及2016年，可以判断，公司基本上满产满销，产能不足。2018年安防类镜头产销量一下子猛增，在募投项目未投产之前，依靠公司现有产能应当是无法做到这一点，那么只能是依靠外协生产了，所以难免会拉低公司产品平均售价。
图表14：公司产能及产能利用率
图表15：公司自有生产及外协生产情况
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三、募投项目及公司上市以来的运作
（一）募投项目
根据招股说明书披露的信息，公司募投项目主要是高端光电镜头产品智能制造基地扩建项目和工程技术研发中心新建项目，供需投入36481万元，说白了，圈钱的目的就两个，一个是扩充产能，一个是盖楼。
图表16：公司募投项目
项目实施后，将新增年产各类高端光电镜头产品1740万台。通过前面的分析我们知道，2018年公司生产安防镜头1396万台，非安防镜头279万台，合计1675万台，销售安防镜头1401万台，非安防镜头346万台，合计1747万台。如果募投项目全部投产，基本上相当于现有的产能扩充一倍，如果扣除外协生产的因素，则产能扩充幅度更大。
根据联合光电2019年一季报最新披露，募投项目正式达到预定投产规模预计是2020年7月，但根据公司透露的信息显示，预计2019年二季度开始将会逐步投产。
图表17：募投项目进展
（二）公司上市以来的动作
公司自2017年8月上市以来，总体表现低调，在对外投资方面表现得较为谨慎但又务实。公司上市以来主要有如下动作：
1、成立高清光电成像产品及激光设备智能制造项目
2018年4月17日，公司公告投资设立联合光电显示技术有限公司（暂定）并对外投资及购买资产，项目由联合光电100%控股。2019年2月26日，公司公告与板芙镇政府签订《中山市智能制造装备产业园工业项目投资协议》。当日公司正式发布该项目可行性报告（项目计划书）。项目计划书显示，这个项目总投资8.6亿元，共分为两期：
一期项目投资额5亿元，其中1.5亿元用于盖楼，3.5亿元用于扩大产能，预计投产后可年产高端光电产品1740万套，这个与IPO募投项目产能一致，建设时间为2019年1月至2021年6月，项目达产产值16亿元，净利润2亿，税后内部收益率30.66%，销售毛利率34.8%。
图表18：一期项目分析
二期项目投资额3.6亿元，达产后可实现年产120万套激光显示装备及配套光机影像组件。建设时间为2021年7至2023年12月，预计达产后实现营业收入9.6亿元，净利润1.25亿元，税后内部收益率25.33%，销售毛利率39.2%。
图表19：二期项目分析
如果这个项目达到公司预计的效益，那么当二期项目全部达产后，每年可新增营业收入25.6亿元，新增净利润3.25亿元。要知道公司在2018年营业收入仅为11.69亿元，净利润0.72亿元，由此可见公司野心不小。
2、联合光电武汉研发中心项目
2018年4月17日，公司公告投资设立联合光电（武汉）科技有限公司（暂定）。2019年4月19日，公司公告与武汉东湖高新区管委会签署投资协议，并公布该项目可行性报告（项目计划书）。该项目分两期：
一期项目建设期为2018年1月至2020年12月，项目总投资0.6亿元，主要是筹建公司的研发中心，开展武汉基地的业务。二期项目建设期为2021年1月至2024年12月，项目总投资2亿元，主要是建设产品生产线，产品主要包括：
（1）新型激光显示产品，主要应用为大屏幕智能激光电视机和高清激光投影仪。
（2）红外热成像产品，可应用于军事夜视、森林防火、医疗检测等领域。
（3）AR/VR产品，主要是AR/VR的应用。
（4）智慧机器人产品，又分为安保机器人和特种机器人，安保机器人面向室内和户外安保服务领域，联合开发iPartner系列保机器人产品，特种机器人面向建筑施工与安全领域，联合开发建筑作业机器人系列产品；以及智能泊车机器人、越野汽车自主驾驶系统、自主垃圾清运、载重货车的无人化改造等。
预计项目全部投产后，每年新增营业收入3亿元，新增净利润3950万元，税收内部收益率25.3%，销售毛利率39.1%。
图表20：武汉项目分析
3、设立人工智能产业投资合伙企业
2018年4月17日，公司公告投资设立中山火炬联合光电人工智能产业投资合伙企业（有限合伙）（暂定）。2018年9月5日，公司公告合伙企业已完成工商注册，合伙企业各方出资人及股权结构如下：
图表21：合伙企业信息
2018年10月9日，公司公告已完成股权投资基金备案。根据公司2018年年度报告披露信息显示，基金已经投资了1个项目：
图表22：公司产业基金投资项目
深圳朗驰欣创科技股份有限公司是领先的智能服务机器人解决方案提供商，公司以机器人技术为核心，专注于人工智能、机器人自动控制、数字化智能服务装备、图象处理与智能视频分析及嵌入式操作系统等领域的综合应用。自主研发并拥有自己独立知识产权的电力巡检机器人在同类产品中具有领先优势。
需要特别指出的是，朗驰欣创于2016年8月10日在新三板挂牌上市（838035），在新三板上市不足一年，朗驰欣创便于2017年4月7日申请在新三板终止挂牌（退市）。公司称是为了更好地落实公司新阶段发展战略与规划，谋求股东利益最大化，显然新三板的流动性及溢价水平太差，远不能放大公司价值，面对即将推出的科创板，显然朗驰欣创很可能会抓住这个机会。折算一下，联合光电间接持有朗驰欣创1.094%股权，若朗驰欣创未来在科创板上市，显然联合光电会受益不浅。另外，单从公司股权投资方向及选择来看，显然也是与公司主营业务高度相关，个人认为联合光电正在做符合企业发展一般性规律的正确的事。
总结：公司上市以来并未向大部分上市企业急于通过并购扩张，而是选择了与主业密切相关的领域进行产能扩张和布局，我认为这符合企业发展的一般规律，具有较好的合理性。
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四、企业盈利和估值分析
前面讲过，按照海康接近3000亿市值体量，每年百亿以上营收体量（仍旧还在快速增长中），那么拉动高端镜头产品供应商成长为百亿市值企业应当不是太困难的事。下面按照远期盈利能力及市值管理能力来分析联合光电成为百亿市值企业的可能性和合理性。
在第三部分，我们已经分析了，如果募投项目投产，相当于现有产能至少翻倍，假定产销率依旧在90%以上（这个概论很高），那么相当于公司现有营收和盈利翻倍，参照公司近3年的营收和净利润，可以预计如果募投项目完全达产后净利润预计为1.5亿元左右。
再考虑公司所投资的三大项目，暂不考虑股权投资项目，仅就前两个项目而言，如果未来全部达产，按照公司预定的经济效益，那么每年新增营收为28.6亿元，新增净利润合计为3.645亿元。那么公司每年净利润总计将会达到5亿元左右，如果仅仅给予20倍PE，那也意味着公司会成为百亿市值企业。
另外，这里需要注意的是，公司IPO募投项目达产时间为2020年7月，另外几个项目未2021-2024年，而5G商用时间为2020年，从2021年开始的几年应当是5G应用快速渗透扩张期，随着基础设施建设完毕，那么围绕5G的生态应用势必成为增长的核心，各类5G场景的应用预计会广泛使用到高精度光学镜头，也就是说，公司产品的投产时间与应用需求大潮期是比较吻合的，这也是非常有利的一点。
目前公司市值仅为40亿左右，仅从募投项目的角度来说，这个市值已经是相对合理区间，如果跌至30-35亿附近，显然又会是一个绝佳的买点。从中期角度看，公司大概率成为百亿市值企业，股价有翻倍的空间。
@今日话题 $联合光电(SZ300691)$ $海康威视(SZ002415)$ $大华股份(SZ002236)$