//@革命不是请客吃饭:枪总不厌其烦普及知识、分享认知，深为所动。不过枪总这次的DCF模型有几点可能有点问题。

DCF是discounted cash flow，本身逻辑是现金流贴现。区别于PE、PB等等相对估值法，是一种绝对估值法（我认为是唯一的估值方法）。顾名思义，它的核心有两个，一个是贴现的是什么cash flow，一个是贴现率。当然，在很多实践情形下，在什么基础上永续增长是影响估值结果的更大要素。这也是我的文章中，35与75的唯一区别，在200亿上永续还是在600亿上永续。

第一点，关于现金流，枪总这个科普文，有一个地方不甚清晰，就是贴的是什么现金流。一般PE投资实践中，我们会贴FCFF（Free cash flow to firm），企业自由现金流。

而FCFF，一般实践中要从净利润算起，把利息费用、折旧等非现金支出加回去，再把企业未来的资本支出、营运资本（working capital）的变动减去，从而得到对于企业而言，自由可支配的现金流。完整预测FCFF，通常需要把预测期间企业的三张表都模拟出来。其中涉及的假设条件很多。可以想象，假设条件越多，理论上模型的准确性就越依赖于假设的正确与否。对于我们个人投资者而言，掌握的信息不会像机构那么全面，也没有这个精力去预测整个三表，预测FCFF对于我们投资决策而言，事倍功半。所以我用净利润替代。

为什么在海控的案例中，用净利润代替是完全可行的呢？因为海控的商业模式，是建立在“现款现货”上的，不论走即期价还是长协价，都是现期付款，货物到港后确认收入。说白了，海控赚的是真金白银，用净利润替代不存在额外风险。历史上正常情况下，海控也都是经营性净现金流大于毛利，整体净现金流大于归母净利润。而且，海控的折旧摊销很清晰，主要就是买船（资本支出）后的折旧；另外，海控本身是服务业，不存在通过库存调整利润的情形。因此，在海控的案例下，用净利润替代FCFF做DCF不仅是可靠的，而且正如枪总所言，还是相对保守的。

第二点，关于贴现率。理论上应该计算企业的WACC（weighted average capital cost）当作贴现率，WACC针对企业债权与股权的资本成本加权计算，其中股权成本涉及到无风险利率，市场收益率和企业的贝塔值。由于中国二级市场的整体市场收益率很低，而且选择期限长短不同的收益率差异很大，因此一般在实践中，我们会综合实际情况，直接设置一个贴现率，并且会在完整的估值模型中，对贴现率做敏感性分析，综合理解。有球友问我设置的贴现率是多少，是8%。

另外，其实DCF是一个清晰简洁有力的估值方法，不用涉及分红、净资产等等因素。只要变量正确，计算正确，最后FCFF贴现回来的，就是企业整体的价值，在此基础上剔除掉企业的净债务，剩下的就是企业股权的价值。当然这里的净债务（Net debt）不是指资产负债表上企业的负债（Liability），此处不展开。所以枪总最后的图，可以更清晰有力一点，直接展现估值结果，不用涉及EPS、分红、净资产等等。

插一句题外话，所有相对估值法，都是相对于其他公司、其他行业、其他市场而言，其本质是类比。类比就涉及到可比性，以及为什么对比的对象的倍数是“正确”的。说白了，就是为什么给A20倍，给B15倍，说到底，其本质是对未来现金流的预期，短期是情绪等短期因素的影响。相对估值法只能显示一个时间点上，市场估值的结构性特点，不是一个公司的长期价值。只有绝对估值法，也就是DCF，才是展现企业真正价值的估值方法。

这里要提一下券商的小心思，券商研报出盈利预测会把几年内的三表都模拟了，其实可以根据三表比较容易地计算FCFF（事实上外资券商的非公开版研报会直接给出FCFF），但是券商即使做了盈利预测，还是拿未来的净利润，拍一个PE倍数或者EV/EBITDA倍数来做相对估值。这其实就是卖方研报无法避免地，要根据短期市场的情绪和波动不断更新目标价，促进交易。$中远海控(SH601919)$$中远海控(01919)$@top_gun888