霍华德马克斯《投资备忘录》1992-10-08

 供应、需求和可转换证券

有两个主要因素决定了一项投资是否会成功。第一个因素是所投资的底层资产的固有品质，简单说，就是你要买入其一部分股权，或借钱给它的这家企业到底如何？在其他条件相同的情况下，投资一家好公司好于投资一家差公司。 

（作者注：“其他条件相同”(Ceteris paribus)是经济学家们最喜欢的一个术语，它表示“所有其他的条件完全一样”。是的，以给定的价格买入一家更好的公司，肯定比买入一家差公司要更明智。当然了，“其他条件”从来不完全一样，你也不大可能面对以同样的价格选择两个质量明显不同的资产的情况。） 

决定投资是否成功的第二个因素是价格。在其他条件相同的情况下，两个资产如果质地相近，那么价格低的要好过价格高的。

 很多投资者的方法是，寻找生产更好的产品，有更好的管理、资产负债表和商业前景的公司。他们说自己只买质量最好的资产。

 我们公司可没有那样的贪心，至少，购买博物馆级品质的资产会和我们的投资哲学相冲突。在可转换证券、高收益债和不良债权投资领域里，我们投资的公司通常不会受到广泛的赞誉，或者得到最高的评级。相反，这些公司的品质从优到劣，分布得非常广泛。

 （长川君注：可转换证券，是指持有者可以在一定时期内，按一定比例或价格将其转换成一定数量的另一种证券。例如有些债券可换成发行公司的普通股票，但有时则只能转换成发行公司的优先股或其它公司的股票。在可转换证券中，用得最多的是可转换债券。高收益债券，是由低信用级别的公司或市政机构发行的债券，这些机构的信用等级通常在Ba或BB级以下。不良债权，是指公司企业的资金、商品、技术等借与或租借到其它公司企业但面临无法收回或收回少量的现象。）

对于我们要购买的任何公司，相比其本身的绝对质地到底如何，我们更关心的是这些公司的价格。简而言之，我们觉得“如果有合适的价格，所有资产都是AAA级的”。我们有很多原因来遵循这种方法，其中一个原因就是现实中按这种方法做的人相对很少，竞争也就少，而我们觉得以低于价值的价格购买资产，事实上是成功的保障。找出最优质的资产并不能保证成功，因为为优质支付过多的风险仍然是存在的。

那么这些和微观经济学又有什么关系呢？微观经济学研究的正是价格形成的过程，而价格绝大部分又是来自供应和需求的关系。

在其他条件相同（这里指供应量不变）的情况下，如果需求增加，价格就会上涨；反之，如果需求下降，价格就会下跌。这就是为什么在所有人都可以并且都在买的时候去买，注定会让投资失败。20世纪80年代的许多房地产投资都最终失败，原因就是来自投资者的过多需求，并且信用贷款宽松，使得开发商在没人住的地方盖了很多建筑。之后许多杠杆收购也都失败了（长川君注：美国80年代杠杆并购潮兴起，促进了新兴产业繁荣和垃圾债市场兴盛，但最终垃圾债券泡沫破灭，出现大量违约，大批储贷机构倒闭，推荐阅读《贼巢》），其原因正是由于过量的需求，推动公司的并购价格上涨到其基本面根本不支持的程度。

相反，在别人以任何价格都不愿意买的时候去买，几乎就可以确保最终的成功了，而这就引出了下面对可转换证券的当前需求水平，以及对其价格影响的讨论。

在夏天我曾写道，可转换证券基本与下跌是相隔绝的，同时又很可能会实现股票的大部分上涨幅度，在不确定性如此高的今天，这种特性应该很有吸引力。我当时没提到（现在却想指出来）的是，造成可转换证券的打折交易价格随处可见的一个原因，就是其需求相对很少。

在1992年的今天，强劲的需求支撑着股票的价格。组成这种需求中很大的一块，来自从低收益短期投资中逃离，并流入到共同基金中的大量资金。不过正如下面摘自《巴伦周刊》的内容所说的，流入到可转换证券中的资金一直很少。具体数字值得认真分析。

“可转换证券基金没有得到足够的重视。这类基金1991年非常棒，上涨幅度高达30%，和标准普尔500持平，而今年到目前为止，这类基金上升了3.5%，同时期标准普尔却下跌了一些。这个结果让人印象深刻，因为通常而言，相对于股票来说，股债类的可转换证券是一种更保守的选择，在牛市中涨幅落后于标准普尔，在熊市中下跌幅度低于股票。

“然而，平常会很快抓住比货币市场基金更高的收益机会的投资者，却没有参与上述套利机会。6月30日可转换证券基金的资产规模为23.6亿美元，相比年初只上升了1亿美元，远低于1987年股灾前的峰值53亿美元。”

在1977年到1984年之间，可转换证券共同基金的数量一直是7家，这一时期结束时其总资产为4.52亿美元。而到了1987年年末，基金数量为30家，总资产达到58亿美元，大约增长了13倍。简单回顾一下就可以明显看出，1985到87年大量流入到可转换证券的资本，让“井水变得有毒”，导致了价格关系的扭曲，高估的证券被购买，业绩也变得糟糕。

结果资金开始反向流动，可转换证券基金的资产在1989年末下跌到32亿美元，现在只有22亿美元，比1987年减少了62%。正如我所认为的那样，如果说大量资金的流入是糟糕业绩的先兆（反之亦然），那么今天的情况就应该是最好的了。可转换证券没人在意，也不吸引资金流入，这为愿意行动的逆向投资者带来了折价买入的机会。我们希望您能把可转换证券，当作一种提高权益证券持仓的有吸引力的方式。 

1992年10月8日