霍华德马克斯投资备忘录1991年4月11日

第一季度表现 

证券市场的情绪波动，与钟摆的摆动非常相似。钟摆所摆过的弧的中点，虽然能最准确地指出钟摆的“平均”位置在哪里，但实际上钟摆在中点待的时间却非常少。相反，它几乎总是在从弧的顶端离开，或是在向着弧的顶端前进。不过不管钟摆接近了哪个顶端，它或早或晚还是会回到中点。事实上，正是向着顶端前进的摆动，为它积累了回到中点时的能量。

投资市场也像钟摆那样摆动：

——在狂热和压抑之间，

——在为积极的发展而欢呼和为消极的变化而困惑之间，并因此

——在高估和低估之间。

这种摆动是投资世界里最为可靠的特征之一。投资者的心理状态在两个极端所待的时间，要比“中庸时刻”多得多。

在1990年晚些时候，证券市场处于负向的极端，对经济和伊拉克的担心造成了非常夸张的风险厌恶情绪，并因此使所有二线绩优股都处于极度的低估状态（长川君注：1990年8月2日，伊拉克入侵并占领科威特。1991年1月17日-2月28日，以美国为首的多国部队对伊拉克进行局部战争，最后迫使伊拉克退出科威特）。随后一个季度市场向更合理的估值摆去，结果使我们的组合取得了历史上最佳的季度回报之一。

由于投资者对违约率和强制平仓不再那么担心，我们的高收益债券取得了自1980年第2季度以来的最好成绩。对小盘股和二线股关注度的提高，也使我们的可转换证券的季度回报高于1982年第4季度以来的任何时候。最后，“世界末日”想法的终结，以及展望可能解决方案意愿的增强，使我们的不良债权特别信贷组合的回报甚至高于高收益债券和可转换证券。

如果能成功预测钟摆的摆动，并始终保持正确的调仓方向，那该多好啊。但这种想法显然不现实。我们认为更合理的应该是：1）在市场到达极端状态时保持警惕；2）以稍许调整我们的行为来应对；3）最重要的是，拒绝从众的行为，正是这些从众行为让太多的投资者在市场顶部或底部犯下致命的错误。

第一季度从负向极端的恢复非常迅速，让人印象深刻。没有人可以说清楚市场是不是恢复得太快或者太多，我们也比较谨慎，担心这些激动人心的成果并没有经济基本面的改善做支撑。不过，我们感觉“公平”比“过分”能更好地描述所得到的价格。也就是说，钟摆此时比极端时更靠近中点。

1990年第4季度曾随处可见的打折交易机会，现在已经明显稀少了，而我们的行为并未受其影响。我们当然没有计划一直延续今年第一季度的表现。相反，基于现在更加合理的价格，我们认为我们投资的三个领域会保持它们“正常的”高于平均的风险调整后回报水平。

1991年4月11日