一、核心财务数据
1、净利润率。连续十年保持在21%以上，23年为23%，但比22年下降了1.3个百分点，主要原因是毛利率下降所致，毛利率下降原因见后续分析。
2、总资产收益率。连续十年保持在15%以上，但最近三年连续下降，23年为15%，主要原因是净利润下降但总资产逐年上升共同造成的，具体情况如下图所示。
3、归母ROE。连续十年大于20%，但连续三年大幅下降，主要原因是净利润率逐年下降叠加所有者权益逐年上升造成的。这个情况说明公司管理层没有做好资本配置工作，后文将详细讨论这一问题。
二、2023年年报主要数据分析
1、营业收入。除了2023年外，营业收入一直在增长，但营收增速在逐步放缓，如下图所示。2023年营业收入为246亿元，同比减少4%，公司没有给出解释，本人猜测原因是消费降级所致。
2、毛利率。如下图所示，最近五年毛利率持续在下降，23年毛利率下降的原因是销售规模下降及品类结构影响所致，简单来说就是单位产品固定成本摊销增加以及高端产品销售不利；21年和22年毛利率下降的原因是材料价格上涨导致营业成本增加所致；20年毛利率下降的原因是根据会计准则要求，将运费从销售费用调整至营业成本所致；19年毛利率下降的原因是产品结构变化所致。
3、销售费用。如下图所示，2023年销售费用为13亿元，同比下降5%，主要原因是广告费支出同比减少48%，猜测公司根据营收情况调整费用支出节奏。2020年销售费用同比大幅下降的主要原因是根据新收入准则，将运费调整至营业成本、促销费冲减营业收入所致。
4、管理费用。2023年管理费用为5.3亿，同比增长19%，主要是管理人工及信息化支出增加所致。2018年管理费用同比大幅下降的原因是管理费用拆分为管理费用和研发费用两部分所致。
如下图所示，管理费用尽管基数小，但增速属实不低，尤其是考虑到最近两年营收缩水的情况下，后续还要继续观察控费效果。
5、研发费用。2023年为7.2亿元，其中原材料耗用5亿、人工成本1.4亿。很难想象，一个调味发酵品公司搞研发，材料费用占当期营业成本比例为3%，占当期营业成本中直接材料比例为4%，实在高的惊人。这部分原材料如果用于生产销售的话最多可以产生营业收入：5/（0.84*0.36）=17亿，占2023年营业收入比例为7%，上述公式中0.84是直接材料占营业成本的比例详见2023年年报P18，0.36是食品制造业毛利率详见P16。严重怀疑公司把营业成本搞成了研发费用，判断依据是年报P106相关论述“本集团对于研发过程中产出的产品或副产品对外销售，按照《企业会计准则第14号——收入》、《企业会计准则第1号——存货》等规定，对相关的收入和成本分别进行会计处理，计入当期损益。”，上述会计处理方法说明公司对原材料核算有灵活度，既能算作存货又能算作研发费用，但这种操作有打擦边球的嫌疑。
上述操作可以调节毛利率，但算作研发费用后，对利润总额会有不利影响（算作存货的话，当期不销售不计入营业成本）。总体来讲，弊大于利。猜测公司这么做的原因很可能是为了高新企业评定，毕竟高新企业15%的所得税率非常有吸引力。
公司如果想要避嫌的话，需要披露更多细节信息，以正视听。
6、其他收益。如下图所示，2023年为1.44亿，同比持平，主要为政府补助和增值税加计抵减，未发现异常情况。
7、归母净利润。如下图所示，过去十年归母净利润先涨后跌，21年达到顶峰后，逐步下降。23年归母净利润为56.3亿元，同比下降9.2%，主要原因是营业收入下降和营业成本上升造成的。22年下降的主要原因是毛利率下降造成的。
8、负债情况。有息负债4.5亿元，相对于总资产，占比非常小。类现金资产275亿，可以说公司财务状况过于保守。
三、资本配置及分红政策
1、资本配置策略。公司的留存收益有四类使用用途，一是投资建设厂房、购买设备扩产；二是收购调料品公司，扩大产品矩阵；三是投资理财；四是分红、回馈股东。公司的资本配置方向没有问题，但配置重点出现了偏差，主要资源留在公司内部购买存款、理财，收益率过低，造成了ROE持续恶化。另外，公司近年连续扩产，但疫情之后，消费理念的转变造成公司销售规模下滑，如何调整适应新常态，考验海天味业管理层的智慧。
2、分红政策。2023年，每股派发现金股利0.66元（含税），拟派发现金红利36.6亿元（含税），分红率65%。在资金没有更好用途的情况下，提高分红率是不错的选择。
目前公司面临两大问题，一是ROE持续下滑，二是销售下滑，新增产能无法得到充分利用。这两件事都和公司的资本配置息息相关，后续要观察公司是否能够及时调整策略，以扭转颓势。
四、竞争优势情况及变化趋势
1、公司的竞争优势有品牌优势、工艺优势、用户锁定、渠道优势和成本优势。
（1）品牌优势。1994年，公司就率先在调味品行业内提出品牌发展的战略，经过十多年品牌战略以及一系列营销战略的实施，“海天”品牌的知名度和美誉度大幅提高，海天产品也由区域性品牌发展成为全国性知名品牌。在消费者心目中形成了海天代表了独特的口感和可靠的质量。公司利用品牌优势，维持了行业内较高的毛利率，如下表所示。
（2）工艺优势。以现代化发酵工业体系来生产出传统口味的调味品，对业内企业来讲是一大难题。现代发酵工业是一项多学科的系统工程，每一道工序都会对产品风味有所影响，一套完整生产工艺流程的建立需要较长期的经验积累。因此，行业内生产商可凭借其在长期经营中累积并经总结形成的经验体系构筑经验壁垒。海天味业在多年的生产经验基础之上，建立了详细的生产流程管理制度，以维持产品质量的稳定性。所以，公司具有工艺优势，其他公司想要实现追赶需要花费大量时间。
（3）用户锁定。根据国外研究，复用率高的食品都存在一定程度的用户锁定，原因也容易理解，一方面，消费者味蕾已经适应某些食品的味道，排斥其他味道；另外一方面，用户偏好可以减少消费者的选择时间。海天味业经过几十年的发展，多款产品销量第一，已经形成了最大的用户锁定。
（4）渠道优势。经过数十年高品质调味品生产经营的积累，公司建立起几千家经销商、上万家分销商/联盟商的销售客户网络，公司的产品已遍布全国各大知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店，销售网络的广度和深度在业内处于绝对领先地位。竞争对手想要复制这样的网络，需要花费大量的时间和资源。
（5）成本优势。公司调味品产销量在国内遥遥领先。这种规模优势提高了公司的采购议价能力；大规模生产也便于采用自动化设备提升运营效率、降低单位成本；公司的规模优势也使公司有实力加大在研发、营销上的投入，且单位销量分摊的费用较低；公司的规模优势也使公司产品定价成为业内标杆，具有很强的市场影响力。下面通过净利润率对比，间接观察成本优势，如下图所示，规模占优的海天味业比千禾味业具有更高的净利润率。
尽管公司具有多种优势，但鉴于公司的产品具有众多的替代品，消费者的理念也在不断变化，因此公司仅具有较窄的护城河。
2、竞争优势变化趋势。消费品行业中，品牌是非常重要的，即使像可口可乐这样的巨头，每年都需要花费大量广告费用保持曝光度，挤压其他产品的生存空间，因此海天味业也需要如此。但实际情况是，2020年以后，海天味业广告费逐年下降，而当红炸子鸡“千禾味业”却逐年上升，如下表所示。海天这么做的初衷是在毛利率下降的背景下，尽量控费以保持净利润率，短期来看，目标实现了，但长远来讲，并不是对公司最有利的选择。相反，公司需要持续加大广告投放力度，维持产品形象，占领消费者心智，这是一项需要长期坚守的战略，不能因为短期业务下滑而削减此部分开支。因此，对公司的护城河变化趋势评价偏负面。
五、行业前景和公司机遇
1、行业前景。一方面，伴随着人口红利消失，调味品市场进入存量竞争的时代，再加上很多企业入局，竞争会进一步白热化。海天味业这两年由于原材料涨价，毛利率持续下降，但由于竞争激烈，公司也不敢贸然涨价，说明行业发展受到限制。另外一方面，随着消费者理念转变，需求也在发生变化，行业企业是否能抓住其中的机会，考验公司的研发和销售能力。
2、公司机遇。存量市场时代，马太效应会越来越明显，海天味业的优势也会进一步得到巩固。消费者对食品安全、高质量、好品牌、性价比的重视程度越来越高，这要求企业需要持续在产品升级、品牌升级下功夫，海天味业在这些方面占据先发优势。
六、管理层评价
1、理性。资本配置方面，其他公司喜欢做的事情，海天味业都做了，但结果不尽如人意。收购方面没有大的建树，大量资金没有得到充分利用，分红率还行但可以做的更好，投资扩产赶上了消费降级。总之，不管是外部原因，还是内部原因，公司在资本配置方面还有很大提高空间。
2、坦诚。公司今年业绩不好，原因寥寥几笔代过，好像说了、又好像什么都没说；公司的三五计划到第四个年头不再提了，虎头蛇尾；头一年提出的营业计划，第二年不管实际完成情况如何，公司都表示符合预期，哪怕是归母净利润减少。整体感觉，管理层在年报中刻意回避问题，喜欢报喜不报忧。
3、抗拒惯性驱使。公司的薪酬水平在行业内属于较高水平，但考虑到公司规模和业绩，尚在合理范围内。公司一直聚焦主业，没有进行多元化发展，这一点值得肯定。但管理层正面临一个巨大考验：是否能主动调整资本配置策略，以改善ROE指标。
综上，对管理层的评价中性偏负面。
七、空头情形
1、食品安全。食品饮料行业中，质量永远是第一位的，信任危机一旦发生，不利影响会持续很久，尤其是在自媒体流行的今天，舆情控制不好简直就是一场灾难。目前公司产品质量问题并不多，但这不代表未来，后期还需要关注此类事件。切忌食品安全无小事，一个食品企业如果频频出现质量问题，那么踩雷的可能性就会大增。
2、健康问题。健康饮食强调低盐摄入、减少食品添加剂的使用量等。低盐摄入对于酱油企业是把双刃剑，用好了可以把弃用食盐的消费者拉拢过来，用不好会和食盐一样遭人抛弃。目前，公司产品矩阵丰富，既有高端产品也有低端产品，既有常规产品也有零添加、低盐产品。尽管公司产品能够满足消费者的多样化需求，但公司宣传力度不够，后期还需要引导消费者认可公司的产品理念。
3、需求问题。（1）国内人口数量逐年下降，食品消费势必跟随这个大趋势发展，尽管某些新兴风口可以短时增加需求，比如预制菜的发展，但那是建立在浪费和过期扔掉基础上的，并不是真正的增量需求。（2）由于国内外饮食习惯问题，中国的调味品很难在国际市场上实现大突破。（3）调味品市场进入存量时代，马太效应越来越明显，扩大市场份额也会越来越困难。因此，从长远来看，调味品需求整体是向下走的。
八、内在价值计算
1、增长率的估算。如上分析，调味品需求整体趋势是萎缩的，但会很缓慢，因为随着人民生活水平的提高，食品摄入量会有所增加。另外对于海天味业而言，市场份额也有扩大的空间。最后，行业经过优胜劣汰后，剩余玩家还有加价的能力。考虑到国内GDP增长率大概维持在5%左右，长期CPI保持在3%的目标下，预计未来三年海天味业归母净利润保持10%的增长率。
2、安全边际的选择。公司的确定性没有达到茅台的水平，但考虑到公司所属行业发展确定性较大，安全边际按0.6选择。
3、无风险收益率的选择。一般来讲，我会把国内十年期国债收益率选定为无风险收益率。但目前十年期国债收益率为2.32%远低于长期平均水平，因此，我会适当调高无风险收益率，以避免国债收益率大幅波动对估值的影响。这里选择3.5%作为无风险收益率，即PE=28。
4、内在价值和买入点的计算
三年后，海天味业内在价值=56.27*1.1^3*28=2097亿元。
考虑买入价位=2097*0.6=1258亿元。
截止2024年6月12日，本人未持有海天味业的股票，后期可能买入也可能不买入公司股票。
本文仅用于记录个人投资历程，不做荐股。入市需谨慎，盈亏需自负。