本人去年已将迈瑞医疗加入实盘投资组合，持仓占比10%，但一直没有进行系统分析，属于先上车未补票情况，这次借助2023年年报发布的契机，补上这张票。同时，迈瑞医疗是本人投资组合中最后一家待分析公司，加上本篇文章，本人实盘投资组合内公司全部分析完毕。以下为本人总结的迈瑞医疗投资分析，供参考。
一、核心财务数据
1、净利润率。连续五年维持在28%以上，整体表现稳定，2023年为33.15%，较2022年上升1.5个百分点，主要原因为毛利率提升。
2、总资产收益率。连续五年维持在19%以上，整体表现稳定，2023年为24.46%，较2022年上升1.8个百分点，主要原因为总资产利用效率提高。
3、归母ROE。连续五年维持在27%以上，整体呈上升趋势，2023年为35.60%，较2022年上升3个百分点，主要原因为净利润率和资产周转率的提高，说明公司管理效率在不断提升。
综上，从上述核心财务指标可以看出，迈瑞医疗是一家经营非常优秀的企业，具备竞争优势，详细情况见后续内容。
二、2023年年报主要数据分析
1、营业收入。营业收入在不断上升，但增速有所下滑，2023年营业收入为349亿，同比增长15%。前几年由于疫情，医疗需求大爆发，业绩增速高，后疫情时代，整体需求减弱，根据中国医学装备协会数据显示，2023年我国医学装备市场规模达1.27万亿元，同比增长10.4%，而公司营收增速达到15%，实属不易。公司主营业务收入持续增长，主要受益于医疗新基建加速医疗器械市场扩容、中国和发展中国家医疗器械市场增长迅速。同时，公司广阔的业务布局、不断扩大的全院级数智化整体解决方案优势、加速突破的海外高端客户群，以及在研发、生产、营销等方面的竞争优势，是公司业绩增长的根本驱动因素。
分产线来看，（1）公司生命信息与支持业务实现营业收入153亿元，同比增长13.8%，增速低于整体水平的原因系医疗行业整顿行动使得国内设备的招标采购活动出现了大面积推迟，同时医疗专项债在第四季度发行暂缓也影响了医疗新基建项目的推进；（2）公司体外诊断业务实现营业收入124亿元，同比增长21.1%，增速高于整体水平的原因为国内放开后，医院常规诊疗活动迅速恢复，使得体外诊断试剂消耗得以显著复苏，叠加国际市场中大样本量客户群突破的加速；（3）公司医学影像业务实现营业收入70亿元，同比增长8.8%，增速低于整体水平的原因系医疗行业整顿行动使得超声的招标采购活动也出现显著推迟。
分地区来看，国内营业收入与国外营业收入比例大致为6：4，基本维持稳定；国内营业收入增速为14.5%，国外营业收入增速为15.8%。
2、毛利率。公司的毛利率一直很稳定，说明产品的竞争力很强。2023年为66.16%，较2022年提升2个百分点，猜测原因为产品结构优化导致的均价提升。
3、销售费用。2023年为57亿元，同比增长19%，增速高于营收增速，原因为薪酬、广告推广费和差旅费增加所致。
4、管理费用。2023年为15亿元，同比增长15%，大体和营收增速一致。
5、研发费用。2023年为34.33亿元，同比增长17%，略高于营收增速。研发投入为37.8亿元，同比增长18.4%，占营收比例为10.8%。伴随着巨额研发投入，公司产品不断丰富，技术持续迭代，尤其高端产品不断实现突破。高端产品占比提高是毛利率提升的重要因素。
6、其他收益。2023年为8.3亿元，主要为增值税退税、增值税加计抵减和政府补助，其中增值税退税确定性高，主要与境内软件收入有关；政府补助虽然年年有，但金额不确定；增值税加计抵减属于政府临时性帮扶政策，具有时效性（23-27年），非长期政策。
7、归母净利润。2023年为116亿元，同比增长21%，超过营收增速，主要原因为毛利率提升。
8、负债情况。有息负债基本为零，财务状况稳健。
三、2023年年报异常数据分析
1、应收账款。2023年为33亿元，同比上涨24%，主要原因为国内客户账款拖欠比较严重。另外需关注境外客户逾期款项为6.5亿，本年度计提坏账0.4亿，如果2024年无法收回，这部分至多会计提6亿坏账。
2、销售商品收到的现金与营业收入比值连续五年大于1，但2023年降幅较大，主要为应收账款增加造成的。
3、2023年，经营性现金流量净额对净利润的比值小于1，原因由递延所得税资产增加、存货增加、应收账款增加和应付账款减少共同造成的。
4、存货周转率提高的原因由备货量减少叠加存货减值造成的。
5、信用减值为2.4亿，主要为境内客户应收账款产生，猜测为客户经营困难。
6、资产减值为5.3亿，其中无形资产中客户关系减值2.5亿，无形资产中商标权减值0.3亿，存货减值2.5亿，猜测这些减值主要与新冠检测业务有关。
7、商誉为52亿元，本期收购DiaSys Group产生4.5亿元商誉，外币报表差异为2.1亿元，本期无减值。从商誉构成来看，体外诊断累计商誉38亿元，是并购的主要方向。
8、合同负债同比下降的原因为报告期内预收货款结转销售收入所致。从公司表述来看，合同负责不能代表市场需求的强弱。
9、其他非流动负债增加的原因主要系非同一控制下企业合并下未来收购少数股东股权的回购义务增加所致。九年以后再执行，近期无影响。
10、其他非流动资产中员工借款1.7亿，主要为员工购买第一套房提供之无息贷款。
11、预计负债主要为产品质量保证款和未决诉讼备付金。
12、其他流动负债主要为一年内到期的预计负债，大部分为产品质量保证款。
13、其他应付款中应付长期资产款主要为工程款，由于相关工程尚未结束，该款项尚未结清。
14、长期应付职工薪酬为29亿，全部为一年以上到期的应付奖金，同比增长的原因为报告期内公司计提奖金所致。
15、财务费用里有一笔0.5亿的未确认融资费用。来源为长期应付职工奖金实际发放值和财务报表折现值之间的差值。
16、其他应收款2亿，主要为应收退税款1亿，保证金0.2亿。
17、其他流动资产3.1亿，主要为待抵扣增值税进项税额2.3亿，预缴税金0.6亿。
18、一年内到期的非流动负债为1亿，绝大部分为租赁负债。
四、资本配置及分红政策
1、资本配置策略。医疗器械行业处于发展阶段，公司采取扩张策略，坚持自研和并购两条腿走路。由并购产生的商誉账面价值为50.6亿，商誉减值准备为1.4亿，总体来看并购成功率较高。
2、分红政策。23年利润分配预案为以公司2023年12月31日的总股本1,212,441,394股为基数，向全体股东每股派发现金红利1.5元（含税），分红率为16%。
在当前阶段，公司的资本配置和分红政策是合理的。
五、竞争优势情况及变化趋势
1、公司的竞争优势有技术优势、客户锁定、规模优势和网络效应。
（1）技术优势。医疗器械行业是一个多学科交叉、技术密集型的行业，产品仿制难度高。医疗器械产品的知识产权涉及到硬件、软件以及操作系统，相关的专利权和著作权的数量较多，并无明显的专利悬崖，产品生命周期较长。迈瑞手握数量庞大的专利、著作权和医疗器械证，其他企业想要追赶非常困难。同时，医疗器械是个微创新行业，很少有颠覆性技术出现，挑战者也很难通过一两个创新实现弯道超车。
（2）客户锁定。硬件设备很容易被替代，但整套系统替代不容易，如果系统与诊断、治疗紧密联系在一起，就更难以替代。迈瑞深入挖掘行业痛点，迅速响应客户需求，具备方案订制能力，通过“三瑞”智慧生态系统和全院级数智化整体解决方案能力，公司已经从医疗器械产品的供应商蜕变成为提升医疗机构整体诊疗能力的方案商。迈瑞通过订制化方案将公司产品嵌入到医生诊疗、医院管理业务中，提高了转换成本，有利于客户锁定。
（3）规模优势。公司作为国内最大的医疗器械公司，在产业链中处于优势地位，有助于控制成本，同时公司的运营费用可以摊销到更多的产品上，有利于降低成本。
（4）网络效应。
公司建有庞大的销售网络，不同产线之间的销售渠道能够互通，某一产线可以利用其他产线销售网络实现纵向和横向突破，这样既扩大了客户群又不会产生额外的成本。
公司拥有完善的客户服务网络，在全球范围内，除部署122个直属服务团队外，公司还发展了2,000多家服务渠道商，遍及全球190多个国家和地区，并配备超过10,000名拥有服务资质的渠道商服务人员为客户提供服务。因此，迈瑞的服务网络能够快速及时响应客户需求。医疗器械设备使用频繁，对诊疗工作十分重要，客户无法忍受长时间维修的情况，因此，能够提供高质量产品和服务的厂商最能够吸引客户，并且一旦获得认可，客户通常情况下不愿主动更换产品，所以良好的质量和服务有助于客户锁定。
2、竞争优势变化趋势。公司通过研发不断进行产品迭代，加快销售和服务网络布局，努力提高营业收入，上述做法均有利于提高竞争优势。
综上，公司具有较窄的竞争优势，变化趋势稳定偏正面。
六、行业前景和公司机遇
1、行业前景。
根据深圳市医疗器械行业协会整理的数据，2023年全球医疗器械市场规模为5,952亿美元，并将以5.71%的年复合增长率保持增长，至2027年全球医疗器械产业规模将达到7,432亿美元。
据《中国医疗器械产业发展报告现状及“十四五”展望》，2022年我国医疗器械产业营业收入(规上+规下数据)约达12,995亿元，预测到2025年可达18,750亿元。同时从药品和医疗器械人均消费额的比例（药械比）角度看，我国目前药械比水平仅为2.9，与全球平均药械比1.4的水平仍有一定差距，表明我国医疗器械市场未来存在较大的增长空间。
综上，医疗器械行业仍然处于扩张阶段，大有可为。
2、公司机遇。
据迈瑞统计，已布局的业务对应国内的可及市场空间超过1,000亿元，而公司在2023年的国内收入约为214亿元，对应的市场占有率仅20%，远低于部分成熟业务的水平，其中体外诊断业务的市场占有率仅10-15%。迈瑞已布局的业务对应国际的可及市场空间超过4,500亿元，而公司在2023年的国际收入约为135亿元，对应的市场占有率仅为低个位数。其中，公司预计当前海外发展中国家的可及市场空间和中国类似，均超过1,000亿元，而公司2023年在发展中国家的收入仅约为88亿元，对应的市占率不到9%。
从市场集中度来看，2019年～2022年，全球医疗器械营收TOP100的公司占全球整体市场的比例分别为88.90%、89.20%、90.70%、94.08%，而同期我国医疗器械营收TOP100的上市公司占中国整体市场的比例分别为20.90%、19.00%、20.00%、31.91%。无论是从自身数据还是从全球市场的对比数据来看，中国医疗器械企业的市场集中度依然很低，还有很大的提升空间。
由于各国财政预算在过去三年均有承压，公司的高性价比属性优势将得到进一步凸显，未来在国际市场将迎来更好的成长机遇。
综上，不管是从公司产品市占率角度来看，还是行业集中度角度来看，公司前景一片光明，还有很大增长空间。
七、管理层评价
1、理性。如前文分析，公司管理层资本配置策略合理，说明管理层比较理性。
2、坦诚。公司年度报告篇幅长，研发、销售、人力资源等工作计划，事无巨细统统汇报，业绩分析较为细致，原因剖析较为明确；但也有不足之处，比如AED、骨科从重点发展名单上默默删去了，未给出解释。总体来讲，迈瑞要比同行更为坦诚。
3、抗拒惯性驱使。医疗器械行业喜欢并购，这是行业特点决定的，但是迈瑞管理层在这方面表现较为克制，目标也很清晰。迈瑞的并购并不是一味追求扩大收入、增加利润，而是主要从主营业务补强、全新业务探索、海外发展支持等方向着手，通过并购的方式快速整合全球范围内的全产业链前沿技术，提升现有业务在高端市场的综合竞争力，加快成长型业务的发展速度，实现新技术补强、产品线拓展、渠道拓展。从公司过往并购业绩来看，成功率较高，对主业业务的提升有很大帮助。
迈瑞管理层薪酬在行业中一直遥遥领先，即使考虑管理规模，薪酬发放也是很慷慨的，但考虑到公司全球化战略和突出的业绩，管理层薪酬还在可接受范围内。
综上，公司管理层整体评估偏正面。
八、空头情形
1、随着医疗体制改革的深入推进，部分省份或地区招标降价、分级诊疗、医联体、阳光采购、两票制等一系列政策出台，使医疗器械行业面临一定降价压力及趋势。同时，随着国内乃至全球医保支付压力的逐渐增大，终端客户在采购产品时会加重产品性价比的权重考虑，市场竞争格局日益激烈，对公司持续提升市场竞争力提出新的挑战。如果公司产品价格的降低幅度较大，将可能影响公司未来的盈利能力。
针对上述风险，公司采取以下措施：一是通过不断改进技术，逐年推出新产品，从产品功能性能上根据市场需求进行创新或改进，同时结合良好的产品口碑和售后服务帮助维护产品价格体系；二是通过研发设计降低成本，同时加强管理控制原材料成本和经营费用；三是努力开拓市场，扩大业务规模，进一步提升产品市场占有率，提高公司整体盈利水平。
2、受中美贸易摩擦影响，自2018年7月6日起，公司对美国出口的监护仪、彩超、麻醉机、体外诊断产品以及相关配件等产品被加征25%的关税，如果公司无法将相关成本转移至下游客户，将对公司净利润造成一定不利影响。此外，中美贸易摩擦在政治不确定性、法律监管等方面给中国企业的赴美并购带来了诸多风险，或将对公司未来在海外技术引进、人才引进、跨境并购等方面带来不确定性风险。
针对上述风险，公司采取以下措施：一是密切关注中美贸易谈判的进展情况，做好充足准备方案应对谈判结果对公司业务的实质影响；二是积极研究当地监管政策，坚持合规经营的同时，积极申请关税豁免，实际上，部分产品此前加征的关税已经得到了豁免；三是进一步提升产品附加值和综合竞争能力，减小关税对公司产品利润率的影响；四是通过持续加大海外市场的拓展力度，有效提升产品市场占有率，增强公司综合盈利能力；五是针对少数进口的原材料，公司将积极拓展其他海外供应渠道或国内渠道，做好合理的库存储备。
针对上述风险，投资者要注意把控仓位、设定合理的业绩预期和留足安全边际。
九、内在价值计算
2023年，迈瑞医疗归母净利润为116亿，假设未来三年平均增长率为20%，PE取值28，则内在价值为5612亿。如果安全边际取值0.5，则买入点为2806亿。
本人持有迈瑞医疗的股票，观点难免带有主观臆断，请球友自行决策。
本文仅用于记录个人投资历程，不做荐股。入市需谨慎，盈亏需自负。